商业银行优先股研究

张 瑞

（中国人寿保险股份有限公司，北京 100033）

2014年以来商业银行优先股集中发行，该品种具有高收益、低风险、长期性等特征，对提高长期资金的收益、优化资产负债匹配具有重要意义。本文结合银行业现状，对商业银行优先股进行了专题研究。

一、优先股具有股债双重属性，具有长期性、高收益、低风险等特征

相对于普通股，优先股提供相对固定的股息，在收益分配顺序上先于普通股，风险相对较低；但流动性低于普通股，且参与公司治理的权利受限。

相对于可转债，优先股的相同之处主要在于二者均具备类固定收益属性，同时具备转换成普通股的可能性。不同之处在于：（1）可转债是固定利息债券与看涨期权的组合，利息稳定，但利息一般仅在1%～2%左右。优先股类似于无担保债券，股息不确定，但股息率较高。（2）可转债转股灵活，优先股仅在极端情况下方可被动转股。（3）可转债具有确定的存续期限，而如果不考虑回购，优先股没有确定的到期期限。

相对于永续债，优先股的相同点在于高票息、长久期。不同之处主要体现在：（1）与永续债相比，优先股投资者具有在一定条件下恢复表决权的权利，而永续债一般不具有这一特点。（2）从破产清算时剩余财产的清偿顺序来看，永续债券的偿还顺序先于优先股。

二、相对于一般行业优先股，商业银行优先股更加保护发行人利益，在一定程度上限制了优先股股东的权益

2013年11月以来，国务院、证监会、银监会、保监会先后出台优先股相关政策，从发行主体资格、交易转让、股息支付等方面对优先股进行了框架性规定。

具体到商业银行优先股，为了将优先股划归银行一级资本，相对于其他传统行业，我国商业银行优先股条款也与国际商业银行优先股一样，表现出较大特殊性，更加保护发行方利益，在一定程度上限制了优先股股东利益。具体包括以下几点（见下表）：相对于一般优先股，优先股投资者不具有回售权、被动赎回时有可能不能获得全部应得股息、在获得优先股股息后不能与普通股股东共同参与剩余利润分配、特定情况下面临强制转股、在有剩余可分配利润时银行可不支付优先股股息且未足额支付股息不累积至下一年度。

表：对商业银行优先股的政策保护

三、投资价值和风险分析

（一）收益性:以股息收益为主，资本利得及转股后股价上涨收益较为有限

优先股偿付次序排在债券之后，因此股息率高于同主体债券。同时优先股股息减免所得税，因此其收益优势更大。需要注意的是，优先股股东不享有普通股股东的权益，因此理论上优先股股息率应高于普通股股息率。但是，当前我国商业银行普通股估值处于低位，导致商业银行优先股股息率基本与普通股股息率持平。

作为股债混合金融产品，理论上优先股的收益除股息收益外，还应包括股价波动带来的资本利得及基于附加条款（期权等）的其他可能收益。但国际成熟市场经验显示，股利收益构成优先股总收益的绝大部分，投资者几乎无法获得由股价带来的资本利得。以标普美国优先股指数成分股表现为例，2003～2013年，标普美国优先股指数净价（仅考虑资本利得）的累计收益率为-22%（受金融危机的影响），综合考虑股息率后累计收益率则达到60%，年化收益为6%。

就我国商业银行优先股而言，获得转股后股价上涨收益的可能性也非常低。一方面，根据银监会统一规定，商业银行发行优先股必须设置将优先股强制转换为普通股的条款。因此与可转债灵活实施的看涨期权不同，商业银行优先股转为普通股是强制的，投资者处于被动地位。另一方面，目前商业银行优先股发行预案中触发转股的条件基本相同，均为在触发一、二级资本工具事件①的极端情况下。当前各家银行的一级资本充足率均在10%左右，在经济平稳、银行经营稳定情况下，一般不会转股。

（二）安全性：本金回收和股息获得的风险相对有限

优先股本金方面：优先股无到期期限，影响本金收回的因素包括投资人回售、发行方赎回和强制转股条款。从当前商业银行优先股的回售、赎回和转股条款看，投资人没有回售权，不得强制要求银行赎回优先股；由于银行优先股的实际转股可能性较低，且一旦触及转股，银行经营一般都面临重大困境，普通股估值将处于极低水平，可能难以覆盖投资成本②，因此，通过转股出售实现本金回收的可能性较低；银行优先股的投资退出和本金偿付将主要依赖于银行主动赎回。

优先股股息方面：商业银行目前有较大盈利空间，具备较为充足的优先股股息支付能力。按各家银行的优先股发行规模及利润规模测算，各银行优先股股息支付保障倍数③均在9倍以上，可用于支付股息的可分配利润远大于年度股息支付要求。以中行财务数据进行进一步压力测试。假设条件下④，2019年中行股息支付倍数由当前的20倍左右下降至16左右，但仍有较大支付空间，足以保证优先股股息支付安全。除了支付能力，在意愿上，商业银行不支付优先股股息的可能性也较低。主要因为，虽然商业银行取消优先股股息支付不直接影响银行评级，但将对银行的信誉和后续融资能力产生显著影响，也会影响普通股股息的支付。但如果优先股发行全面放开后，对部分盈利能力不足或者资本充足率不高的中小银行而言，短期内无法支付优先股股息的可能性值得关注。

（三）流动性：类似非上市交易私募证券，流动性较低

目前发行优先股的银行均采取非公开发行形式，类似于非上市私募证券，流动性较低，适合长期资金的配置需求。一方面商业银行优先股仅面向不超过200人的特定合格投资者非公开发行。另一方面转让采取交易所场内询价方式，而不是集中竞价交易，转让对象也仍需满足投资者适当性等私募标准。

（四）投资久期：可在一定程度上拉长资产久期，但实际期限存在较大不确定性

如果不考虑商业银行优先股的赎回条款和浮动股息，则可将固定股息优先股看作永续债，在6%和7%的股息率情况下对应的久期分别为17.7年和15.3年。但优先股实际久期会受到赎回等不可预期因素的影响，且赎回条件很容易满足。只要赎回后银行资本水平仍明显高于银监会规定的要求，银行就可以在发行5年后赎回。特别是在当前降息周期背景下，银行在发行五年后赎回高股息优先股的可能性较高。

基于以上分析，商业银行优先股在收益性、安全性、投资期限上具有特定优势，属于现金回报相对稳定的长期限投资品种，较适合低风险偏好的年金、保险等长期机构投资者的配置需求。美国市场经验也表明，优先股收益率一般在6%左右，高于同期国债和金融债水平；美国优先股指数与普通股、公司债、市政债指数的相关性均在60%以下，有助于机构投资者降低组合风险。目前，在美国市场，年金及保险公司持有的优先股占总体优先股的比重在80%以上。我国长期机构投资者应进一步加强对优先股品种的研究和关注，更好地发挥长期资金优势，支持实体经济和多元化资本市场的发展。

注释

①一级资本工具触发事件：核心一级资本充足率降至5.125%以下。二级资本工具触发事件：以下两种情形中较早者。一是银监会认定若不进行转股，本行无法生存；二是相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，本行将无法生存。

②比较10家银行的转股价格，中行和光大的转股价格对应2014年PB在0.75倍以下，民生、农行、工行、浦发和宁波银行的转股价格PB在0.85倍以上，北京银行的转股价格PB倍数达到1倍以上。

③扣除公积金和一般准备金后的剩余可分配利润/优先股股息，2014年末数据。

④假设未来5年内贷款增速保持11%左右，不良贷款率由当前的1%逐步提升至2%，利润增速由当前的10%降低至5%，拨备覆盖率保持2014年末的200%不变。