“牛”失前蹄的五大意外

中国市场的市值与M2的比率达15%时，往往会见顶。中国的市值与全球市值的比率亦已见顶。如果上证指数要打破这些重要的限制而飙升，那么国内外资产必须重新配置。这需要时间。

最近A股市场在3400点的水平开始遭遇阻力并巨幅震荡。

由于过去几年央行的政策和影响，许多重要的市场趋势均被演绎得淋漓尽致，到达极端水平。对我们来说，更重要的事情是清楚地知道市场价格里到底已经反映了多少预期。当趋势濒临极端水平时，市场将很容易出现不同于共识的意外情况。2015年，市场在哪些方面会出乎意料？

意外之一，中国房价小周期回暖。最近，资产由房地产向股票重新配置的呼声越来越高，但房地产价格的小周期正悄悄地出现拐点。例如，房价下跌的速度在放缓;一、二线城市销售增速加快;近期减息后按揭利率急跌。如果房价小周期将见底回暖，那么在周期底部卖房并非明智之举。

我们研究发现，股市周期往往领先房价周期约六个月。换而言之，股价一般早于房价复苏，而随着房价回暖，股票的回报将逐渐减弱。这个情况并不意外，因为一旦市场对房价预期发生转变，房地产将再次成为吸收流动性的海绵，分流原可以流向股市的资金。房价回升对股市来说并非坏事，但却会限制股票的上升空间。

意外之二，央行宽松力度低于预期。不可交收利率掉期（NDIRS）急速下跌，而金融板块相对强势迅速飙升，这些对利率敏感的资产的波动显示了这些资产的价格已在很大程度上计入了央行将进一步大力宽松的预期。NDIRS当前的下跌速度堪比2008年底，而当时正值央行进行近十年来最大规模的货币宽松。万一市场对宽松的预期落空，则交易的逆转将来得简单粗暴。

如果房价见底回暖，那么实际利率将会降低，令央行又少了一个宽松的理由，甚至或会重燃决策层对房地产泡沫的忧虑。有些人可能认为，潜在的降准或动用更多常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）将是大幅宽松的信号。但潜在降准的部分目的是抵消2015年推出存款保险制度的影响，而注入更多基础货币只是为了抵消外汇占款增长的放缓。这些举动不应被视为大幅宽松。

意外之三，商品价格从超卖水平反弹，但难以扭转长周期下行的趋势。经过近期的猛烈抛售后，商品价格指数相对其他资产类别的超卖程度已经回到2008年底的水平，即金融危机的底部。2015年大宗商品应该至少有一波技术反弹。有些人或许会指出，美元的强势往往会压抑商品价格。但我们注意到，在上世纪90年代后期开始的上一个商品周期中，即使美元走强，商品的相对回报率仍然见底回升。

意外之四，金融市场绑架央行货币政策走向：鉴于商品价格低迷，通胀预期彻底瓦解，美联储及其他央行都不得不祭出货币宽松措施。债券市场预期美联储将以更慢、更温和的节奏加息，但美联储最新的议程显示着其将于第二季开始加息。若是，全球的金融市场将被突然打个措手不及，失足暴跌。

意外之五，上证指数不能一举有效突破3400点的合理预期水平，大牛市的到来将延期。过去15年来，当中国市场的市值与M2的比率达15%时，往往会见顶。此外，中国的市值与全球市值的比率亦已见顶。如果上证指数要打破这些重要比率的限制，要飙升到5000多点甚至10000多点，那么国内外资产重新配置的方法必须需要发生根本的改变。但这些转变并不能一蹴而就，意味着上证指数升幅短期内将受到局限。

目前上证指数正以强劲的势头高歌猛进，投机性资本纷纷涌入股票市场，势头堪比过往逼空华东沿海地区许多城市的房地产市场的资金操盘的手法。我们的理性分析和建立在历史数据严谨的量化模型这次或未能解释这种非理性的“动物精神”。但是，第五个意外将是上述所有意外里最令人吃惊的，尤其在市场一片强烈看多的声音里。