A股隐忧未清

中国A股市场自2014年10月底从2300点开始上涨以来，至1月12日涨幅接近50%，在这一过程中各大投行对A股的态度也逐渐由悲观转向乐观，根据Wind资讯统计显示，26家券商发布了2015年投资策略，其中20家对2015年行情看多，同时，众多投资者普遍预期2015年行情有可能触及4000点，乃至更高。

高歌猛进固然令人陶醉，但这种预期可能过于乐观，以至于忽视了一些制约A股估值继续提升的负面消息。

货币宽松低于预期

首先，货币政策进一步放松时点可能晚于市场一致预期，这使得以无风险利率降低作为本轮上涨首要因素的A股，在短期内估值将无法继续得到提升。

从A股的走势看，其大幅拉升始于2014年11月20日，也正是央行公布降息的时点，这意味着此轮A股上升行情背后的推动力，最根本的因素来自于基准利率的下降。实际上，如果以最低点作为此轮上涨的起始看，A股此轮上涨行情始于2014年3月11日，而回顾2014年央行货币政策工具的使用情况，可以发现A股的上涨与此相关性极大。具体的来说，在2014年春节期间，央行就开始动用SLO以及逆回购工具调节市场流动性，避免金融市场利率大幅攀升，此外，第一季度SLF投放3400亿元，投放信贷政策支持再贷款1000亿元。而到了第二季度，更是连续实施两次定向降准，释放接近2000亿元货币支持银行向符合要求的企业投放贷款，同时通过PSL，给予国开行1万亿元的授信支持其改造棚屋区。到了第三季度，更多的货币工具被用于降低市场利率，包括MLF以及降低正回购利率等。这些结构型货币政策工具的使用，有力地降低了金融市场利率的波动程度，压低了资金价格，然而这些工具并不如直接降低存贷款基准利率对市场利率的影响来得深，所以在2014年11月20日之前，A股只是缓慢上涨。

可以说，股市估值的高低与利率密切相关，关于这点，投资大师巴菲特在1999年《财富》杂志上的一篇文章有过非常经典的论述，在文中，巴菲特认为，利率就像万有引力影响着物理世界一样操控着金融市场，利率越高，向下的作用力越大，这是因为投资者要求的收益率直接与投资政府债券可以得到的无风险利率息息相关。因此，如果利率上升，其他的投资产品价值就会下降，反之，利率下降，其他投资的价格将上升。

实际上，市场对A股乐观的理由，也正是基于预期央行可能进一步的降准降息，甚至于国内外投行普遍预测央行将于第一季度降准或者降息， A股目前的估值也已经反映了市场的这种预期。但实际上，笔者以为，央行在2015年第一、二季度降息降准的概率较低。做出这种判断的基础，首先在于央行2014年11月份选择降息，而非降准，同时其在12月份没有进一步的降息，这意味着央行并无放松货币政策的意愿。毕竟，如果央行货币政策思路已经转向放松，那么在11月其首先要做的应该是降准，而非降息，因为较高的利率在于较高的存款准备金率。央行行长周小川曾经说过，在正常情况下，数量型货币政策和价格型货币政策大致上是线性对偶关系，过高的存款准备金率通过对货币在数量上的扼制提高了资金的价格。从市场看，无论是实际贷款利率还是理财产品收益率，都高于央行的存贷款基准利率，即是有效证明。其次，如果认为央行2014年11月的降息行为代表其货币政策的转向，那么央行就有理由在12月继续降息，毕竟在未降低存款准备金率的情况下，降息对实体经济最大的影响在于降低存量贷款的资金成本。一般而言，银行会在央行更改存贷款基准利率后的次年随之更改贷款利率，以2014年中国整体债务规模为GDP的250%为基础，如果以需要偿还的债务利率为6%计算，可以知道中国经济一年仅债务利息部分的支出就达到GDP的15%，超过一年新增GDP总量，从这点考虑，如果央行考虑进一步降息，那么显然2015年第一季度的降息效果不如2014年12月份，同时央行在历史上也并不缺乏连续两个月降低存贷款基准利率的纪录。因此，既然央行选择在2014年12月份维持基准利率不变，那就无必要在2015年第一季度选择降低基准利率。

可以说，从央行的行为可以判断，在短期内再次降准降息的可能性极低，那么，这种与市场预期不一致，并且未被市场价格所反映的情况如果发生，将导致市场估值针对此进行修正，这将抑制A股继续上涨的势头。

实体仍是产能过剩

其次，除了较紧的货币政策可能扼制A股的上升势头之外，2015年经济体可能加大市场出清力度而导致的风险贴现率提高，也将对A股估值进一步提升形成不利的制约。

众所周知，中国目前所面临的最大问题，在于经济中存在大量无法有效去除的过剩与落后产能，这些过剩与落后产能的存在占用了包括资金、人力等在内的社会资源，使得资源无法有效配置，降低社会经济效率。在完善的市场经济体系内，经济在繁荣时期所累积的这种过剩与落后产能，可以通过经济萧条造成的通缩予以出清，从而在供给收缩的基础上迎来新一轮经济的复苏。然而目前中国情况的特殊之处，在于经过十多年的经济高速发展，土地价格不断攀升，这极大地增强了地方政府的经济实力，以及其因拥有大量土地资源而得到的信用支持。这种强大的经济实力与地方政府保就业、促增长的考核机制相结合，使得单纯依靠经济体自身的经济周期去完成市场出清极其困难，地方政府会依靠其财力及信用为这些产能输血。

当然，笔者相信落后产能对货币政策的这种制约，在2015年完全有可能得以消除，因为在2014年，政府在经济方面除了“托底+不刺激”之外，亦抓紧为过剩产能的全面出清做好准备。例如在过去一年间，监管部门针对银行业连续出台了多项政策，包括2014年4月份出台的有关商业银行发行优先股补充一级资本的规定，5月份关于彻底规范同业业务的127号文，11月份的资产证券化相关规定以及12月份的理财产品新规，这些政策法规的一个共同之处在于降低银行业整体杠杆率。由于中国目前为止仍然以间接融资为主，银行部门承担了社会主要的信用中介，如果银行业整体杠杆过高，在社会去产能过程中将受到严重相关伤害，这极容易导致社会信用萎缩，经济急剧下滑，因此，从政府如此急切的出台多项保护银行业措施可以看出，政府对于出清落后产能的心情十分急切。不仅于此，如果仅仅约束银行的行为，而不约束资金需求方，则在业绩冲动之下，银行仍有可能向资金的预算软约束主体投放贷款，有鉴于地方政府及其融资平台是实体经济中最大的预算软约束主体，中央于9月份出台了43号文。简单地说，43号文规定了政府存量债务的边界以及规范了政府未来发行债务所必须遵从的规则，前者有助于理清在社会产能出清过程中政府所应该承担的责任与损失，后者有助于砍断地方政府预算软约束的根源。

可以预想，2015年政府将在制度建设已经大致完备的基础上，依靠紧缩的货币政策打破刚性兑付，加快经济体去产能进程，在这一过程中由于风险贴现率的提高，作为风险资产的股票估值将受到压制。

公司盈利水平尚未恢复

最后，企业盈利水平尚未恢复也制约了A股进一步上涨的空间。就股票而言，除了无风险利率之外，企业盈利增速也是影响其估值水平的重要因子之一。就已公布的数据看，2014年前三季度A股整体营业收入同比增长5.95%，净利润同比增长8.98%，略低于2014年上半年的6.01%和9.56%。如果剔除金融服务业，则A股整体前三季度营业收入同比增长4.33%，净利润同比增长5.32%，分别低于2014年上半年的4.46%和6.31%。由于目前上市企业年报还未出，根据企业盈利的先期指标PPI看，情况亦不容乐观。统计局公布的PPI数据显示，至2014年6月开始，PPI无论是同比还是环比，负增长速度都在加快，2014年12月分别达到-3.3%与-0.6%，这意味着工业企业的盈利能力受到压制，这种压制最终会传导到企业股票的估值上。

实际上，以上所说的三点压制股票估值的因素是相互联系的。正因为经济中存在大量过剩与落后产能，占用了资金，引发刚性兑付的出现，降低了社会资源的利用效率，因此去除这些产能成为近期经济发展的主要任务，在此情况下，央行必须维持中性偏紧的货币政策，以帮助经济体实现去产能、调结构的任务，而在这一过程中，企业由于供给收缩必然引起利润增速的下滑。可以预想，经济出清之前，A股缺乏继续上涨的动力。