关联交易“画皮”

尽管关联交易有积极一面，比如在利用集团内部的市场资源，降低交易成本，提高集团公司的资本运营能力和上市公司的营运效率方面，可以实现规模经济、多元化经营、进入新的行业领域及获取专项资产等，但A股市场上的关联方交易往往容易扭曲供求关系和价格，已经成为利益输送的主要工具。

层出不穷的交联交易，源于巨大利益诱惑，比如通过关联交易助推业绩，促使IPO顺利，之后迅速回撤;通过关联交易增加业绩，实现高价增发圈钱，之后募投项目不了了之。更由于关联方交易是监管重点，很多上市公司通过关联交易非关联化来规避信披、逃避监管。

对关联交易高高举起，轻轻落下

上有政策、下有对策。监管部门不是严查关联方交易吗？那关联交易非关联化。

勤上光电（002638.SZ）2013年被媒体质疑欺诈上市，隐瞒关联关系及关联交易。之后公司发布澄清公告，表示与品尚光电不存在关联关系，不存在虚增业绩的情形。然而，这反而引起更广泛的质疑，无奈之下，勤上光电进行了第二次澄清公告称，勤上光电与品尚光电存在关联关系，于2010年和2011年发生的交易应认定为关联交易。而且，芭顿照明与勤上光电发生交易期间，勤上光电的监事黄灿光控制芭顿照明，其交易也应认定为关联交易。如果不是媒体穷追不舍，勤上光电会承认吗？

很多的交联交易其实已经被监管部门确认了，比如紫鑫药业（002118.SZ），媒体曾质疑其为配合再融资，注册空壳公司，空买空卖人参大肆造假。2011年、2012年，紫鑫药业对此进行了四次澄清。直到2014年2月21日，公司收到中国证监会《行政处罚决定书》，原来紫鑫药业没有在2010年年报中披露与延边耀宇人参贸易有限责任公司等公司的关联关系和关联交易。

三木集团（000632.SZ）更是隐瞒超过30亿元的关联交易。2015年1月8日，三木集团也收到《行政处罚决定书》，2012年度，三木集团及控股子公司与关联方福州联得益关联交易总金额为6711.76万元，与关联方华永贸易的关联交易总金额为8.73亿元，均分别超过3000万元且超过三木集团最近一期经审计净资产的5%，属于应当在年报中披露的重大关联交易。2013年度，三木集团及控股子公司与关联方华永贸易的关联交易总金额为21.54亿元，属于应当在年报中披露的重大关联交易。但三木集团在2012年、2013年报中均未披露。

ST阳化（600691.SH）通过关联方虚增收入40.98亿元，也是经过了证监会的确认，并要求公司责令改正。

在事实确凿的情况下，证监会出具了怎样的处罚呢？以紫鑫药业为例，证监会“（一）责令紫鑫药业改正，给予紫鑫药业警告，并处以40万元罚款;（二）给予郭春生警告，并处以10万元罚款;（三）给予曹恩辉、祖春香、殷金龙、李飞、方勇、韩明、徐吉峰警告，并分别处以3万元罚款。”

这样的处罚力度又能起到多大的惩戒效果？

暴涨暴跌的业绩

业绩暴涨往往伴随着关联交易的暴增，反之，关联交易的锐减或消失，业绩则随之暴降。

以勤上光电为例，它于2011年11月上市，2011年关联销售比例最高，利润也最好;2012年这一比例大幅下降，利润随着下降。11.24亿元的募集资金到位对2012年财务费用产生巨大影响，这一年财务费用从2011年833万元暴降至-2617万元，扣除财务费用的影响后，2012年的扣非净利润为5969万元，暴降46.98%;2013年关联交易比例大幅上升，业绩也随着大幅增加。2014年关联销售比例大幅下降至2010年最低，这一年出现亏损，业绩为2010年以来最差。

紫鑫药业也是如此。2003年至2014年，长达12年时间，2010年、2011年业绩最好，扣非净利润分别高达17648万元暴增192.67%、18384万元，这两年恰恰有关联方交易，随着关联交易的消失，2012年扣非净利润暴降65.66%，2013年、2014年分别继续下降36.62%、44.09%，2014年扣非净利润只有2237万元，为2003年以来最差的一年。

国民技术（300077.SZ）也不例外。上市前，关联交易是国民技术的收入及利润的重要来源，上市后，国民技术的业绩一落千丈，关联交易也锐减。

有目的，才有交易

关联方都是“活雷锋”，甘愿为上市公司输血？这样的想法显然太天真。

勤上光电顺利募集11.24亿元后，很快成了第一大股东东莞勤上集团有限公司（下称“勤上集团”）的取款机，2013年占用公司资金10.25亿元，单笔最大金额4456.85万元，单笔占用最长时间301天;2014年占用公司资金8.02亿元，单笔最大金额4125万元，单笔占用最长时间246天。此事被曝光后，勤上集团才按照6个月定期存款利率支付占用利息，2013年、2014年占用利息共计2800.82万元。

2012年勤上光电发行面值4亿元的公司债券，票面利率为6.38%。募集资金使得2012年财务费用大幅减少，由于勤上集团占用资金，勤上光电一方面利息收入大幅减少，另一方面发行债券导致利息支出暴增，导致2013年的财务费用变成681万元。

如此恶劣的违规，监管部门进行的处罚却是“1.责令公司改正，给予警告，并处以50万元罚款;2.对李旭亮给予警告，并处以30万元罚款;3.对毛晓斌给予警告，并处以15万元罚款;4.对胡玄跟给予警告，并处以10万元罚款;5.对温琦给予警告，并处以3万元罚款。”

至于紫鑫药业，则将普通人参变成神参，上演一次资本运作的神剧本。

当时，吉林省政府陆续出台一系列扶持人参产业的政策，为人参产业的发展创造了良好的条件。这一“天时”，为人参价格暴涨提供很好的诱因。地处吉林省的紫鑫药业有着“地利”优势，通过大量关联方运作人参项目，可谓是“人和”。就这样，紫鑫药业2010年、2011年上演业绩神话，随着股价同步攀升，在2010年12月成功募集10亿元，据称这将“进一步提高公司的核心竞争力和可持续发展能力，有利于实现并维护股东的长远利益。”

事实是，紫鑫药业2009年扣非净利润6030万元、2010年17648万元、2011年18384万元、2012年6313万元、2013年4001万元、2014年2237万元。2014年年报显示，四大项目虽然完工了，但实现效益与预期相差十万八千里。虽然2014年年报显示实现效益4774万元，但2014年扣非净利润只有2237万元，募投项目实现的效益体现在哪里？

而且，自从人参变成神参后，紫鑫药业的存货从2009年的3049万元暴增至19.63亿元，借款从1.9亿元暴增至18.94亿元，债台高筑，如果不及时筹集巨额募集资金，很可能发生债务危机。

存货问题多，獐子岛（002069.SZ）是前例。这样高企的存货，连审计机构也搞不清楚，在紫鑫药业2011年-2013年年报中，审计机构都出具了保留意见。

不过，2014年7月，为了解决资金问题，紫鑫药业需要增发，而增发条件中有这样的规定：三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告;被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。于是，中准会计师事务所出具了专项说明，“通过核查认为，公司专项说明所载内容与事实相符，截至2014年7月22日公司2013年度审计报告保留意见所涉及事项影响已消除。”

顺理成章，2014年9月，紫鑫药业再次发布公告，拟定增募集资金总额预计不超过20亿元，“公司的盈利能力将得到增强，财务状况将得到改善，为实现公司跨越式发展创造良好条件”。

你信不信？反正紫鑫药业是信了。

至于国民技术，其扣非净利润在上市前夕的2009年高达9681万元，2010年再创新高达到15802万元，但上市之后，就以不可思议的速度坠落亏损的泥潭，每年靠着上亿元的募集资金利息收入及政府补助实现盈利。

国民技术第一大股东是中国华大集成电路设计集团有限公司，持股27.50%;第二大股东中兴通讯股份有限公司，持股20%。在其上市前后，关联交易突出，但解禁不到8个月，两大股东持股比例由47.50%减持至1.15%，减持股份的比例高达46.35%，减持如此之急迫恐怕也是股市前所未有的事情。

低买高卖肥了谁？

有些上市公司出售给关联方的资产非常低廉，可以说不如白菜价，但几年后，再从关联方买回来已经是天价。究竟是关联方有化腐朽为神奇的能力还是上市公司的优质资产遭到贱卖？

中国工程机械的龙头三一重工（600031.SZ）两次卖资产给关联方，关联方获利数百亿。

2008年11月，三一重工发布公告，拟通过向梁稳根等10名自然人发行股份购买其拥有的三一重机投资有限公司（下称“三一重机投资”）100%的股权，交易总金额为198000万元，评估增值率362.03%。三一重机投资持有三一重机100%的股权。

2008年三一重机向股东分红7.5亿元，加上交易价格19.8亿元，合计27.3亿元，较该公司2003年7月的出售价1782.42万元增值了152倍。

为此交易，2010年1月三一重工以每股16.62元发行股份11913.36万股。该部分股票截至2015年5月27日累计获得现金分红4.69亿元（含税），历年送转股后，股票数量增加到56290.61万股，以5月27日收盘价12.95元计算，市值高达72.90亿元，总体算下来，出让方获得85.09亿元，较三一重工当初的出售价格增值476倍。

此前，2003年7月29日，三一重工上市不到一个月，就将三一重机的挖掘机业务及相关资产作价1782.42万元出售给三一新材料。上市当年三一重工募集近10亿元，为何着急出售挖掘机业务？当时的公告称，挖掘机是公司2002年开发的新产品，尚未成熟，市场品牌知名度较低，盈利能力较低;公司出售挖掘机资产，有利于集中精力，突出主营业务;由于挖掘机毛利率较低，公司管理层及营销业务代表重视不够，产能一直无法达到规模效应，直接制约了挖掘机业务的发展空间;在挖掘机市场竞争日益激烈的情况下，将盈利能力较低的产品出售，使公司继续维持较高的毛利率，维护了股东的权益，有利于公司今后的长远发展。？？？？？？？？

但到了2009年11月的一则澄清公告，又有如此解释：出售有其当时特殊的历史背景和原因。但三一集团仍然希望打破国外品牌的垄断，树立民族品牌，最终由集团承担前期开发投入风险。2008年挖掘机技术基本成熟，发展前景明朗化，并已进入快速成长阶段，公司认为此时是挖掘机资产注入上市公司的较好时机。

可以看出大股东三一集团也是用心良苦，处处为上市公司着想。既然如此，为何不按账面价值卖给上市公司？当初上市公司可是以低于账面价值出售的。

更何况，澄清公告称，“2001年、2002年三一挖掘机仅销售5台和7台，产品存在设计缺陷和质量问题……三一面临销售一台退回一台的严峻局面”，这些内容为何不在招股书中披露？

三一重工官网显示，2003年9月12日，三一重机挖掘机现场演示会暨客户座谈会在长沙经济技术开发区隆重举行。当场就有两台设备成交，许多客户和经销商也纷纷表示出购买意向。“自今年8月下线以来，三一第二代挖掘机已在目前市场竞争最激烈的华东地区站稳了脚跟，在湖南本土市场则更受青睐，每天都有客户来洽谈业务，在行业内树立起了三一良好的品牌形象。”

三一挖掘机后来的发展非常良好，也在一定程度上验证2003年三一重工官网显示的资料可信性非常高。

2006年10月，三一重工又发布公告称，拟以8183.36万元将三一重型装备有限公司（下称“三一重装”）75%股权出售给三一香港集团有限公司。转让理由一是公司业务整合需要;二是三一重装煤机业务尚处于亏损状态，2005年实现销售收入1775.77万元，实现净利润-681.96万元。公司于2004年原始投资7500万元，本次出售价格为8183.36万元，盈利683.36万元。

但到了2008年，三一重装已经成为中国采煤掘进机最大制造商。2006年盈利995万元，2007年、2008年分别盈利高达1.06亿元、1.89亿元。并于2009年11月25日在香港成功上市，简称“三一国际”。此后，三一国际再创辉煌，市值最高时，逼近200亿元港元，2015年5月27日，市值依然高达79.40亿港元。

同样是3年时间，同样一项资产，三一重工仅仅赚683万元，回报率仅仅9.11%（盈利金额/投资金额），而关联方却赚上百亿元。

2013年第一季度北大荒（600598.SZ）才向黑龙江省北大荒米业集团有限公司（下称“北大荒米业”）增资11380.25 万元，当年7月迫不及待地就将北大荒米业98.55%股权以6161.38万元的价格卖给控股股东农垦集团，此价格正是10年前买入价的零头。

公告称，近年来，受制于 “稻强米弱”的整体行业环境及国外进口大米的冲击等因素的影响，北大荒米业连年亏损，拖累了上市公司的经营业绩。本次交易完成后，公司的盈利情况将得到根本性的好转，可更好的保障公司股东尤其是中小股东的利益。

但事情恐怕没那么简单。

北大荒米业是北大荒主要的收入来源，2012年经审计的合并报表的营业收入为830269.24万元，占北大荒股份合并报表营业收入的比例为61.03%，采用资产基础法确定的北大荒米业股东全部权益评估价值为6084.28万元，增值率为557.08%。

貌似亏损累累的北大荒米业评估了好价钱，但实际上很可能被远远低估了。

先是土地使用权很可能被低估。北大荒米业各制米厂土地使用权多为2003年取得，2013年3月末，土地使用权的原值9392.43万元，土地使用权的取得成本较低，10年过去，土地价格暴涨，单单这块资产增值金额应该是巨大的。

另外，房屋建筑物2013年3月31日原值87781.09万元，构建时间较早，这块资产增值空间也非常大。

评估也未考虑北大荒的品牌价值。2008年，黑龙江省共有5个品牌入选当年中国500最具价值品牌榜，“北大荒”品牌位居第二。北大荒米业借助“北大荒”46亿元的品牌价值和北大荒的绿色资源优势、知名度、美誉度、信誉度等在同行业中名列前茅，在全国市场的东北大米品牌中表现突出，被消费者认为是东北大米的代表。

所以，笔者认为，土地使用权、房屋建筑物、品牌评估值远远低估了。

声明：本文仅代表作者个人观点