信贷资产证券化加速

2015年以来，中国的信贷资产证券化的速度明显放缓，前5个月总体发行量大幅收缩，只有2014年同期的七成。

尽管市场冷清，但决策当局的态度却颇为热切。国务院新近增加了信贷资产证券化试点额度，不仅没有像2012年重启和2013年扩容时未公开试点额度，反而给出了5000亿元增量，这一数字比2005年启动试点以来发行的信贷支持证券的总规模还多出了近600亿元。

发行规模超预期放缓

2014年，信贷资产证券化出现爆发式增长，信贷支持证券的发行规模逾2800亿元，将近是2013年发行规模的18倍。这一现象令市场信心大增，再加上备案制/注册制的相继推出，分析人士年初时普遍乐观，认为2015年信贷资产证券化会继续放量，普遍预计全年在5000亿以上。但是，2015年已经过去将近一半，信贷支持证券新发行量不增反减，仅为500亿元。

“发行减少与整个市场的变化有关，”中信银行金融市场部刘维明向记者表示，“在宏观大背景下，融资的需求和贷方的需求都在下降。”

一面是经济持续下行，投资增速大幅下降，1-4月份只增长了12%，信贷需求疲弱;一面是货币市场走向宽松，连续降息降准后，7天利率已经不到2%，银行资金紧张状况已经大大缓减，金融机构超额存款准备金率为2.3%，高出2014年同期0.5个百分点。

有效信贷需求不足，使得优质资产难寻，这使得银行将资产出表的积极性不强，尤其是将那些优质资产出表。

在目前的试点阶段，监管层对证券化的资产质量有明确的要求，基础资产池必须以优质信贷为主。中国信贷资产证券化以来，共有四笔不良贷款的证券化，均发生在2009年以前。

中信建投宏观与债券首席分析师黄文涛认为，优质资产证券化意味着不良率的进一步提高，这与商业银行目标相悖。银监会发布的数据显示，2015年一季度，不良贷款比例为1.39%，较2014年同期、年末分别上升0.35、0.14个百分点。

资产证券化作为市场行为，成本收益是关键因素，而信贷资产支持证券发行成本居高不下，导致产品的发行利差很小，再加上评级、信托、会计、律师等中介费用，“大行从证券化中很难获利，甚至还会亏钱，”招商证券债券分析师周岳告诉记者，“中小银行倒是因为信贷资产池的加权利率普遍在7%以上，高于大行的6%左右，证券化积极性更高。”

投资者的缺乏，尤其是次级投资者的稀少也制约了目前的资产支持证券的发行节奏。“培育投资者也需要时间，”招商银行金融市场部分析师刘东亮向记者表示，“其他投资者还是习惯投资熟悉的、直观明了的股票和债券，被打包的信贷资产往往涉及多企业贷款，需要一家一家的分析风险和价格，判断起来有难度。”

信贷资产的表外化也不乏其他途径，周岳认为，各类“影子银行”的存在，部分替代了标准的资产证券化业务。信贷资产的流转，既可以是存量资产，也可以是增量资产，通过理财、资管通道，以及最近很热的产业基金等方式，均能实现新增信贷资产的表外化。

稳增长和金改的补充

在信贷支持资产的市场发行明显放缓的时候，国务院反而加大信贷资产证券化力度，并明确要求试点银行将腾出的资金用在刀刃（棚改、水利、中西部铁路）上，稳增长意图非常明显。

上半年经济各项指标均不乐观，三大需求都在走弱。目前已经推出了一系列政策，包括降息、调整税收优惠政策、增加基建投资等。

各项刺激政策的主要目标还是拉动投资，关键还是资金。而传统融资方式——银行信贷，并没有因为总量型货币政策工具的使用而有所增长。如何避免过度放松，又能绕开贷存比等结构性束缚，政策倾向于可以利用社会资本的PPP和盘活银行存量资产的信贷支持证券作为补充工具。

信贷资产证券化就是将流动性较差的中长期贷款转换为流动性更好的可交易债券，银行的中长期贷款被替换为短期流动资金，由此社会资本可以借道银行支持实体经济。

“这个过程可以加强银行的放贷能力，”交通银行金融市场部分析师徐跃红向记者表示，“由于贷存比等制度性因素，银行放贷能力常常被压抑，可贷资金总是不足，很多银行频频触及红线，导致信贷供给不足。”

信贷资产的出表能降低存贷比，释放贷款额度。招商证券计算的2015年一季度上市银行平均存贷比已达70.24%，为2012年以来最高水平，其中4家甚至超过了75%。

信贷资产证券化不仅被寄予稳增长的厚望，也被视为金融改革的重要一环。

信贷资产证券化不仅为金融市场提供了新的投资品种，还丰富了多层次资本市场体系，在“直接融资”和“间接融资”之间开辟了一层新的资本市场——“间接的直接融资”，更重要的是，它有利于利率市场化改革。

5月10日，利率市场化再下一城，存款利率的上限扩大至1.5倍

利率市场化作为金改的核心，直接影响之一便是对银行负债端的冲击。银行需要充足的弹药自救，而信贷支持证券不仅可以帮助银行补充在利率市场化过程中因为存款流失引起流动性短缺，还可以缓减因为短期资金成本上升而加剧的银行期限错配风险。

信贷支持证券作为贷款的衍生品，本身又是市场全期限利率曲线的一部分，同时还有价格发现的功能，推动银行业贷款走向市场定价。

当然，信贷资产证券化潜藏的风险不容忽视，但是正如彭博全球衍生品主管Jose Ribas所言，金融产品并无好坏之分，关键是能否在价格中充分反映风险。如果定价时只考虑现在和将来的现金流，低估风险、高估价格，这个误差就会带来更大的问题，甚至造成金融系统的崩溃。

“如果没有足够的金融产品给风险偏好不同的投资者选择，市场就会扭曲，就会产生泡沫，市场将面临更大风险，”Jose Ribas告诉本刊记者，“信贷资产证券化产品作为诸多金融工具中的一个部分，它会使市场更顺畅地运行。与此同时，产业系统能够工作起来的关键也要有足够的金融工具提供给融资的人们在风险与收益之间进行选择，只有这样，经济才能开始顺利运行起。”

房贷证券化瓶颈

愿望确实美好，但信贷资产证券化能取得多大的成效却令人担忧。

就短期而言，与信贷资产证券化相关的制度和市场建设还没有完成;投资者培育还需要时间;信贷资产证券的二级交易还没有兴起，基本都属于一持到底，流动性缺乏需要更高的流动性溢价，意味着信贷资产支持证券的价格劣势;经济还未见底，贷款利率进入下行通道，银行更愿意持有优质贷款。

就长期而言，尽管信贷资产证券化余额只占中国债券市场余额大概0.8%，相当于美国的资产证券化市场余额的0.5%，发展空间似乎很大，但是，在现行住房金融制度安排下，很难用美国的经验畅想中国信贷资产证券化的未来。

目前已经证券化的信贷资产结构显示，中国的信贷资产证券化也颇具“中国特色”。中国的信贷资产证券化试点虽然效仿美国从个人住房抵押贷款开始，但却逐渐发展为以企业贷款为主，2005年以来，90%以上的基础资产池是企业贷款，个人住房抵押贷款仅发行了4期，占发行规模的3.9%。而美国的信贷资产证券化则始终由个人按揭贷款主导。

这一现象的背后是两国差异较大的住房金融制度。中国以互助型的公积金贷款+商业银行贷款的架构满足住房的融资需求，目前还没有对公积金贷款做证券化尝试，而商业银行个人按揭贷款证券化的市场接受度较差，一则没有担保，二则贷款利率往往低于基准利率，三则涉及笔数多，一个基础资产池往往有上万笔个人贷款，投资者审核难度大，即便是银行购买，也可能需要重新构建一个审核系统，成本太高。

美国的个人按揭贷款证券化之所以能主导信贷资产证券化，主要是因为美国的政策性金融系统，为证券化积累了大规模的有政府担保的低息按揭贷款，也提供了比较成熟的二级市场交易机构。特别是有联邦政府担保的房利美与房地美，在证券化中，既是发行者，又是购买者，还兼做市商，他们持有和担保住房抵押贷款的比例一直独占鳌头。

参考美国经验，如果没有政府的介入，中国的信贷资产证券化只是单纯发展商业银行个人按揭贷款支持的证券，规模会比较有限。或者可以考虑成立专门的住房贷款银行，为中低收入提供低息、有担保的贷款，或者可以在现行住房金融架构体系中，发行公积金贷款支持的证券。