债牛末路？

债市的火爆堪比5000点的股市，是重蹈股市覆辙还是尚不能言顶？可以预判的是，越往后风险收益将越不对称，更重要的是中国不会走向“零利率”。

5年期公司债利率“3”时代来了！10年期国债7年来则首次进入“2”时代！

9月28日，万科2015年公司债券（第一期）发行工作结束，发行规模为50亿元的5年期债券票面利率仅为3.50%。

3.50%是个什么概念？同期限的国债票面利率在3.13%左右、国开行债券在3.54%左右，这意味着AAA信用等级的万科发债成本竟然比具有主权信用的国开行还要低。

万科只是公司债火爆的一个缩影。据统计，截至9月29日，2015年以来公司债发行已达706只，发行规模达到4044.17亿元，相比2014年同期的403只公司债增长了75.19%，而规模则比2014年的1019.47亿元增加了接近3倍。

火爆的也不仅仅是公司债。10月14日，财政部公告显示，280亿元人民币10年期固息国债中标利率仅为2.99%，这是2008年12月以来首次跌破3%。

与此同时，交易盘活跃的国债期货近期出现了暴涨的情况。10月14日，国债期货收获三连阳，5年期、10年期国债期货创出历史新高，成交明显放量，5年期国债期货连续3天在2万手附近，接近历史最高水平。10年期国债合约同样呈现火爆情景，国庆节过后累计涨幅达到1.9%。

债市的做多激情与去杠杆压力的股市有莫大的关系。三季度股市的低迷让债市在收益率已经达到历史底部区间的情况下又走出了一次交易性机会——实体经济远没有显现出企稳回升的迹象，房地产的投资属性也越来越弱，从股市撤出的资金无处可去，选择了投向债券市场。

也就是在这样的背景下，万科才能发出让国开行都要眼红的低票面利率公司债。而“零利率”的预期更是在国庆节之后一路助推国债期现货同时暴涨。

然而，三季度债市的行情与上半年股市的上涨性质类似，属于资金推动，甚至是资金更宽松预期推动的行情。基于这一市场共识，对于债市基本面与实际走势背离的困扰或许就不是杞人忧天。比较警觉的固定收益分析师已经开始提醒风险，直言当前的债券市场犹如6月份5000点附近的A股。

德国商业银行发布的报告称，中国债市2015年底大跌概率现已从6月的接近零上升至20%。德国商业银行称，中国债市存在流动性驱动的泡沫，因为相当程度上，市场是在没有基本面支撑、杠杆力度加大和利润缩水的前提下走到今天的。全球金融危机以来，中国的杠杆比率已经明显提升，2015年第一季度，企业债总额已经相当于国内生产总值的161%，而2008年底是99%。

但亦有机构认为，即使把现在债市的火爆程度类比于上证指数的5000点，但从资金供给、流动性，以及政策等多角度来看，并不能轻易定义债市已见顶，债市还会持续走牛，且未来发行利率会继续保持下行。

从长周期来看，中国债券市场本轮收益率下行实际上是从2014年1月开始的，至今已经接近两年，上一轮大牛市则要追溯到2008年下半年全球危机中的收益率“飞流直下三千尺”。连续两年的债牛已经是历史罕见。在此之间，随着金融危机之后的政府不断地出台刺激政策，债市经历了从2009年至2013年的收益率震荡上行。

如果从国际比较来看，美联储推行量化宽松政策则是通过释放流动性吹出了一个更大的金融泡沫，其结果是将美国国债收益率长期压低在一个并不合理的位置。加上欧洲和日本央行也祭出了量宽，因此零利率似乎成为了债务负担沉重的国家的“标配”，连国内市场人士和舆论也言必谈“中国式QE”，甚至好像“零利率”也在向中国招手。

在目前的时点上，中国面临着经济再平衡的难题——中国还是发展中国家，有必要也有能力将储蓄转化为消费和投资。同时，国际货币体系正面临改革，人民币需要体现出与中国经济相匹配的地位和责任。利率将会是推动这种再平衡的必要工具，但零利率对此并无益处，并且在未来相当长的时间内决定金融市场走势。而基于前述这些目标，中国也不会放任市场走向零利率。

什么在决定低利率

中国的利率市场化已经基本完成，除了一年期存款利率在1.75%之外，更具有指标性的7天回购利率处在2.4%，10年国债利率低至3.15%，可以说整个利率体系已经处在历史低位。

如果放眼更多发达经济体，美国10年国债收益率为0.6%，德国为0.6%、日本为0.3%，英国为1.8%，瑞士10年期国债的利率为负。那么是什么造成了低利率环境呢？

身处货币市场和债券市场的人很可能会用“央行货币政策宽松之后资金泛滥”这样一个直观感受的解释。而这也与发达经济体的央行在量化宽松之后，资金淤积在货币市场甚至是美联储的隔夜存款账户上相似。资金供大于求的背后，则是风险收益比有吸引力的资产难觅。当“零利率”已经成为发达经济体的标配，是不是意味着中国也必然走上这条路呢？在此我们不妨看看美国的情况。

美国是实施“零利率”政策的核心国家。前美联储主席伯南克和前美国财长萨默斯各自撰文就美国经济面临的困境进行了隔空辩论。在伯南克看来，美国过去几年缓慢增长的艰难处境说明，均衡实际利率——也就是为了达到产出缺口为零且劳动市场饱和的状态所需要的自然利率——下降到零附近的可能性很大。因此，美联储将利率降至零是为了向实际均衡利率靠拢，这可以使经济摆脱暂时的“逆风”。

萨默斯则称，早在金融危机之前，大约自2000年代中期起，全球经济的均衡真实利率就已经处于较大的负值区域，大约-2%至-3%。这一方面是由于劳动力规模增长放慢以及生产效率增长有可能放缓，导致投资需求下降，同时贫富差距导致了消费需求下降。这意味着，即便是零利率也无法带来可持续的经济复苏。

前主席格林斯潘治下末期的美联储是通过制造房地产泡沫来刺激需求的，这和上世纪90年代的股票泡沫以及如今的债券市场泡沫并无本质区别。萨默斯强调，资产泡沫也是零利率之后不得已而为之，“不应混淆政策建议与预测”。

实际上，凯恩斯在《通论》当中，就曾将持有货币的动机在收入、经营、谨慎之外，加上了投机动机，银行制度和货币当局是货币和债券而非资产和消费品的交易者。投机动机导致货币需求量会随着债券价格变动而变动。这样一来，增加货币供应量并不意味着经营收入动机的上升。换言之，在投机资产市场上，需求曲线是向右上方倾斜的。

回到中国金融市场，如果将2014年下半年的股票上涨定义为估值修复的话，那么2015年则进入了泡沫区间。中国人民银行行长周小川在“两会”期间“资金进入股市也是支持实体经济”的言论，其实和美联储的困境类似，也就是如果产生一定的资产泡沫是有利于刺激总需求的，但这并不是货币当局的初衷，杠杆交易推升的泡沫更不可取。

而目前中国债券市场可能已经接过了股市泡沫的接力棒。平安证券固定收益事业部研究主管石磊称，债券收益率的下滑促使投资者加杠杆以提高收益，很多人利用3-10倍杠杆购买高收益债券。石磊同时表示，如果央行货币政策转向，或者股市反弹，很担心（债市）之后会发生什么。

但也有分析师表示了不同意见，国信证券分析师董德志就认为，股市与债市之间并不一定具有跷跷板效应。股票市场的容量和债券市场无法比拟，即股票市场容量过小，从体量来看，无法对债券市场资金产生虹吸作用。

那么为什么以往周期中会出现两者的跷跷板效应呢？

董德志认为主要的原因在于，以往股票的上涨反映的是经济周期的启动与复苏。经济周期的启动与复苏则意味着大量金融资产被创设出来，例如信贷、非标等等，这些金融资产的体量远大于股票市场，会对整体社会融资需求产生推升，在很大程度上会虹吸债券市场中的资金。

因此，股票与债券跷跷板效应的关键在于是否实体融资需求上升或下降。如果股票的上涨与经济复苏，金融资产被大量创设无关，则无法在资金层面对债券市场产生负面压制。

2015年上半年中，虽然股票的上涨与经济回升无关，但是较为特别的是，采用了以股票为内核，分层、切割、配置的杠杆模式在一定程度上创设出了一部分虚拟性的金融资产，在一定程度上虹吸了债券市场中的资金，但是该规模脱离实体经济，远无法和实体融资需求规模相比拟，因此只能在幅度上阻碍利率回落，不能在方向上改变利率方向。

因此，总体来看，只要股票的上涨并非宏观经济复苏（实体融资需求扩张）、杠杆配置两因素导致，其无碍于债券市场的牛市展开。

低利率的局限性

很显然，萨默斯并不认同伯南克货币政策可以决定需求的观点：即保持低利率，至少与低均衡利率更接近，这样可以令经济复苏，并且更快达到产生更加健康的投资回报的水平。低利率政策的无所作为实际上是反映出了货币主义的局限性。

日本是一个例子。奉行零利率政策的“安倍经济学”旨在抵御通缩，但是通胀率上升仅是由于增加消费税而产生的昙花一现。目前，日本通胀率重新跌落回到零附近，更重要的是，工资水平也没有按照货币理论那样随着宽松的货币政策而上升，这意味着未来要产生再通胀是相当困难的。

“债券之王”格罗斯对零利率的批评要更加深刻。他认为，美国本世纪以来、尤其是过去六年的极低利率政策，在推涨金融市场的同时，对实体经济产生了不利的影响，甚至摧毁了资本主义的储蓄功能，而这恰好是投资必要且同步的条件。“如果储蓄枯萎，它的孪生兄弟投资也将凋谢，随之而去的还有长期生产力。生产力的下降不仅出现在美国，而且遍及全球。”格罗斯说道。

更进一步看，在货币主义的宏观政策不能刺激总需求之后，低利率环境对其的伤害就暴露了出来。环顾海外债券市场，无数低于投资级信用评级（BBB）的企业能够以5%甚至是更低的利率发债，这本身就阻碍了企业的优胜劣汰，甚至纵容了例如诸多美国页岩油企业在不合理的水平上维持高资本开支。至于高评级的企业，他们在融资之后却没有增加资本开支反而回购股票，2015年至今约为1.02万亿美元，已经超出了2007年的历史高峰8630亿美元。

极低利率不仅会搭上金融稳定的代价，甚至还会伤害总需求和广大的储蓄者的福利。在格罗斯看来，美国参加“401K计划”的普通民众在未来很有可能会发现，这些基金的孳息难以覆盖医疗、教育、退休金所需要的支出。而零利率环境给寿险企业资产负债表带来的压力，在一个老龄化社会里负面效应会更加明显。鉴于中国同样面临社会保障和人口老龄化问题，那么走上零利率的道路并不合适。

国际清算银行（BIS）则在年报中指出，零利率不仅侵蚀了银行的利润，让利率政策使得金融市场错误定价横行，而且给保险公司和养老基金的偿付能力带来了压力。实际上，欧洲和美国诸多金融集团已经因为这一问题开始寻求打折出售寿险业务。

周小川行长在美国尚处于QE2时代就曾指出了低利率和量宽的政策组合的不足。2012年4月他在“中美经济学家学术交流会”的演讲中称，即便不能确定凯恩斯的流动性陷阱是否存在，但那是一个非常危险的区域——从银行的角度来说，如果负债的成本为零，那么它的行为会变得消极，倾向于囤积现金。经验表明，这种情况下即便监管层进行信贷窗口指导也无济于事。

实际上，中国现在已经是第三次产生是否需要零利率的讨论。第一次是在2000年至2001年中国出现通货紧缩。另一次是在2009年初，也就是危机刚刚爆发之后，那时不少国家将利率降至零，但中国的利率约从4%左右经过几次调降，在2008年末达到2%左右，就已经触底，后来采用了降准。按照周小川行长的解释，管理利差作为激励机制来引导商业银行更为合理。

另一个阻碍零利率时代到来的因素在于人民币国际化。周小川行长2010年6月在人民银行乌鲁木齐中心支行的一次演讲中曾指出，日本经济在1990年以后长期处于低利率甚至是零利率的状态，日元资产持有者只能得到很少的利息，日元的影响力大幅减弱。周小川认为，低利率比日本经济“失去的十年”更能解释国际货币体系中日元的影响力下降。

中国目前既然决心推进人民币更积极地参与国际货币体系，扩大跨境使用，那么借鉴日本的经验，人民银行就不太可能允许中国出现低利率。

被误解的“中国式QE”

假如零利率不可取，那么中国是否会采取量化宽松呢？目前大型金融机构存款准备金率为17.5%，中小型金融机构为14.5%，至少在中期降准才更可能是基础货币的供给方式。

人民银行从2013年末开始创设了多种新的货币政策工具，每次出台都会有舆论惊呼是“中国式QE”来了，“大放水”来了。但是包括短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、小微和农业信贷质押再贷款等工具，任何一项都没有将标的资产纳入到央行资产负债表当中，而且普遍期限较短，和QE当中央行直接买入资产存在本质性区别。

实际上，前述货币政策创新工具的作用在于流动性紧张的时刻进行缓释，是对例行公开市场操作的补充，和欧债危机期间欧洲央行扩大合格抵押品范围类似。因此，看起来人民银行是在提防未来出现流动性危机，那么更可以排除主动“大放水”的可能性了。

如果回顾本届中央政府的宏观调控政策，货币政策看似转向宽松实际上是对2013年下半年的流动性意外过度收缩进行纠偏，就货币增速和社会融资规模而言，以“稳健”来定性是合适的。而就积极的财政政策而言，政府是在以接近于凯恩斯主义的方式在可持续、有收益、具备外部性的领域执行长期投资，但这也不意味着政府会放弃通过反腐和财税改革对财政进行结构性的整固。

萨默斯指出，由于短期利率受限于零下限，真实利率可能无法降得足够低来促进能导致充分就业的充足投资。在萨默斯看来，零利率政策已经将美国经济带进了一条死胡同。作为一位凯恩斯主义的支持者，萨默斯认为，应当由财政政策起到更加主要的作用。而他眼下之所以不支持美联储加息，则是因为需要宽松的货币环境来为财政提供融资，以及美国政府目前仍需要金融泡沫。

在中国到达零利率之前，金融泡沫和金融机构主动申请正回购，恐怕已经让中央政府和人民银行看到了金融错误定价和流动性陷阱的迹象。因此停止更激进的货币宽松措施，转而将财政政策作为主要的刺激措施，货币转而起到辅助财政政策、提供融资便利，不仅是更可能的政策组合，而且加紧落实迫在眉睫。发达经济体盲信货币主义的教训，中国正在吸取。

欧元区出于财政与货币分裂、政治决策机制以及历史观念的原因，采取财政政策一直相当保守。欧债危机期间，时任欧洲央行行长特里谢以及德国政府支持了过早的财政整顿，结果推迟了欧元区的复苏。而美国政府尽管也面临多次停摆，但还是较少受到财政紧缩的困扰，这也支持了复苏。

应该说，中国政府在应对金融危机时的举措证明中国较少受到前述困扰。而作为一个发展中国家经济体，中国由财政主导的投资空间也理应比发达国家要大。在基础设施建设之外，市政公共服务存在巨大的供给缺口，医疗、教育、职业技能培训等与人力资本相关的领域也可以进行投资。这些都构成中国扩张总需求、进而扩张融资需求的因素。

“实际上，降至零利率带来金融不稳定的风险，是先发制人采取措施应对结构性的经济停滞的又一个理由。”萨默斯在警示长期停滞的风险时说道。

理顺信用体系 国家信用归位

如果说上半年中国债市是以利率债和打新股等泛固收类产品为主要投资方向的话，那么下半年信用债成为了市场的领导者。债券市场见证了信用利差收窄，但是这竟然是在经济下行的情况下发生的。资金推动的力量再次展露无遗。

宏观环境当中，除了最关键的货币政策会维持一定的利差这一因素之外，还有一个因素就是“刚性兑付”可能面临着彻底的破裂。这也是对整个债券市场的定价体系进行纠偏。而且针对实体经济融资难、融资贵问题，给那些错配国家信用的财务软约束实体重新定位，起到的作用会更大。凯恩斯早就指出，由于存在“道德风险费”，典型借款者需要付的利息率下降会慢于纯利息的下降。

包括国企在内的债券违约，各种打着互联网金融旗号的民间借贷机构发生“跑路”事件在各地层出不穷，最终会从量变引发质变。截至10月12日，根据网贷之家统计，2015年以来发生跑路或者提现困难的P2P机构多达637家。除了信用风险之外，这些事件更深层的寓意在于，正在促使市场重新理解政府宣称“不发生系统性、区域性金融风险”的政策底线。

值得一提的是，周小川行长2015年8月对媒体解读政策性金融改革时称，开发和政策性银行需要体现出自主决策、自负盈亏的理念。如果仔细体会，既然连政策性银行都要自负盈亏，那么更多打着国家信用幌子的金融机构就更不可能获得国家担保了。这一表态实际上是从顶层开始理顺社会信用体系，收敛此前被滥用的国家信用。

换句话说，以国债收益率为代表的无风险利率进一步下降，需要债券市场的违约发生从量变到质变的转变。但这又会带来市场的分化，至少像目前这样各种债券的收益率下降是难以持续的。在国债收益率有底部的情况下，更可能出现的是信用债的风险释放，信用利差走阔。

这对具备主权信用的利率债以及高等级信用的企业债长期来说是好消息，也是债市长期健康发展的必要条件，但是对于大多数企业债来说，可能会让投资者面临一次大地震。而且一旦流动性风险发生，短期内利率债和信用债泥沙俱下是更可能出现的局面。

交易和配置的策略对峙

交易盘和配置盘是债券市场的两股力量。机构根据自身盈利模式和资产负债的管理方式，会采用不同的交易策略，二者一致时会加剧市场波动，出现分歧时则会平抑市场波动。因此，考虑投资者的行为不仅适用于股市，也应当适用于债市。

虽然宏观政策层面已经反映出未来更可能出现的是货币谨慎放松来支持财政，低利率和金融市场的泡沫不是国家导向，但我们现在确实是看到收益率被投资者买下去了。10月14日发行的年内第二十三期国债10年期配置利率达到2.99%，低于金融危机期间的水平。而且3%的关口突破，对许多市场人士的心理冲击可想而知。

在大多数情况下，配置盘追寻比较高的安全边际，只有等到利率水平有绝对吸引力的时候才会买入。美国固定收益市场上有一句老话叫做“息差才是王道”（Carry is the king），意思是说融资成本要足够低于资产收益率，产生持有收益，才能保持头寸安全，在投资中处于主动地位。这也是固定收益的特征。其实，股票市场杠杆交易者的融资利率和投资股票的股息率之间也存在着类似的关系。而本轮股灾恰恰从反面证明了急功近利的危害和息差交易（carry trade）的重要性。

按理说，利率波动的周期本应当比股市更长更平缓，而就算总需求不足和资本边际回报率下降导致了利率处在长期的下降周期，但目前这种快速下降也应当令人警惕是否波动已经过大，随时可能反转。

由于配置机构的负债成本具有刚性，因此在如此之低的收益率上追逐债券可能性并不大。交易型机构才是目前的活跃主力。因为只要存在市场波动，交易盘就有机会参与并获利。但目前中国债券市场的交易盘可能正在丢弃息差的安全保护。

政府重新开始通过信贷政策鼓励房地产和汽车消费，加大基建项目的刺激，这意味着后期信贷的扩张可能更为明显，那么配置户完全可以转向信贷、非标等更高收益的资产配置，进而缓和对过低收益率的债券资产的需求。就算是去看看目前跌得惨不忍睹的股票市场，不少蓝筹股的股息率也已经远超债券。从这个角度而言，配置盘也没有担心踏空而被迫参与债市疯牛的必要。

债牛已是强弩之末。如果说市场再抱着零利率的信仰进行交易，甚至是采用加杠杆、加久期的策略，那么一旦货币市场稍有风吹草动，缺乏安全边际的多头是否能够顺利平仓，要打上一个问号。尽管利率债也不是最佳的避险港湾，但市场对其追逐恐怕也从侧面反映出更大的隐忧——一场信用风险的强风暴可能正在来临，甚至让部分投资者为了守住本金而甘愿承担利率风险，债券市场面临着不逊于股市5000点时那样的风险。