金融市场

政策性银行改革才是最重要刺激措施

央行未改中性货币政策立场

2015年4月19日，央行宣布自4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。为了获得此次降准的权威解读，《财经》记者专访了央行研究局局长陆磊。陆磊表示，央行此次降准基本上还是对冲外汇占款不足所产生的基础货币流动性缺口。他强调指出，降准本身不改变央行稳健和中性的货币政策立场。

此次央行降准的时间颇值得玩味。4月15日，统计局刚公布了2015年一季度的经济运行数据，GDP同比增速从去年四季度的7.3%进一步放缓至今年一季度的7%，已跌至全年目标（7%）的边缘值，在市场人士看来，真实的增长速度可能更低。但与此同时，经济的低迷却与股市的亢奋形成了鲜明对比。上周，沪指轻松超越4300点、牛市预期越来越浓。可以预见的是，在这种情况下，任何降息、降准之类的货币政策操作都容易被市场解读为货币政策宽松的标志，而这种理解又会进一步给资本市场“火上浇油”。

因此，央行降准的举动，更被部分市场人士解读为货币政策的转向，央行将进入降息的快通道。

对此，陆磊表示，央行此次降准基本上还是对冲外汇占款不足所产生的基础货币流动性缺口。他强调，降准本身不改变央行稳健和中性的货币政策立场。

陆磊认为，从基础货币总量上看，今年一季度外汇占款同比少增1.04万亿元，M2的增速也因此而降低，为了维持年初政府工作报告所预定的12%的目标，央行需要通过货币政策操作进行对冲。至于为什么此次选择降低1%的准备金率（作者注：之前几次均是0.5%），陆磊表示，经过测算，1%的准备金率降幅所释放的流动性大体上与基础货币的损耗相当。

其次，央行的降准操作也考虑到了目前资金的价格。陆磊指出，央行始终关注金融机构能否向实体经济提供长期的低成本融资。

总结起来，央行的意思是想保持资金的水平面稳定，这个标尺是12%的M2增速目标，如果低于这个标尺，央行就要放一些流动性出来，可市场只看到了新进的资金，却忽略了水池之前的损耗，因此容易将央行维持水位平衡的操作，看成是大水漫灌。

但市场未必完全是错的，双方在理解上可能有所差异。尽管央行一再强调货币政策稳健和中性的立场，但是周小川行长在今年“两会”的记者会上也曾表示，“稳健”这个词覆盖面比较大。在这个范畴里，向左向右都可以有灵活性的调整，但是从稳健换到另一个提法（比如“适度宽松”或者“适度从紧”），跨越的台阶就会比较大。周小川当时提醒市场关注M2这个指标，不管货币政策调节工具是什么，只要M2增长适度，就没有改变稳健货币政策的立场。

更易于理解的解释是，货币政策如果没有大的变化，“稳健”的用词就不会变，但这也并不代表央行不会选择更灵活的做法。

金融市场对宽松的预期已经比较明显。一位国有银行金融市场部资深人士表示，今年春节以后，资金市场的利率就一直往上涨，一个很重要的原因就是市场参与者认为地方债务置换计划未来会挤压市场资金面，这时如果没有央行对冲的话，市场利率会一直往上走。对此，陆磊表示，货币当局会关注货币政策与财政政策的协调，但这不是决定货币政策非常重要的因素。

如果说财政政策还不是央行最紧要的考虑的话，那么有一点是非常重要的，那就是金融稳定。市场分析人士指出，央行希望在重大改革措施，比如存款保险，推出之时，有一个稳定的货币政策环境。

事实上，与降准相比，近期的政策性银行改革方案更值得关注。瑞银证券汪涛敏锐地指出，降准的确是宽松措施，但并非刺激政策。相比降准，更值得关注的是决策层决定为政策性银行注资并提供流动性支持、以扩大其信贷投放规模。

国务院最近通过了对国开行、进出口银行和农业发展银行的改革方案。根据该方案，国开行将回归“开发性金融定位”、在市场机制下从事政策性业务，而不再追求此前的商业化定位。国开行总资产超过10万亿元（约合1.6万亿美元）、总贷款超过8万亿元（占银行体系总贷款的比重约10%、占GDP比重约13%），是最大的政策性银行。这一改革方案意味着，作为其主要资金来源的国开债将拥有国家信用、风险权重为零。作为改革方案的一部分，决策层将为国开行注资，注资方可能包括财政部、央行，注资后国开行的政策性地位将大大增强。

“这恐怕才是近期最重要的刺激措施。”汪涛写道。