仓位先降低

我们之所以在11月中旬对市场的判断由乐观转向谨慎，就是担心股权风险溢价会由下降转向上升，从而对股价形成负贡献。

投资者在逐渐形成“慢牛走廊”的一致预期，但是真的很难从中赚到钱：一是市场震荡的频率加大;二是热点轮动的速度也加快。此外，大家还非常相信所谓“钱多”、“资产荒”的逻辑，认为场外有大量资金，股市一旦下跌这些资金就会进场抄底，再加上有“国家队”兜底，因此市场也不可能会深跌。所以，年底比的就是配置风格了。

但是，“钱多”真的就意味着“资产配置荒”吗？资产配置分为“风险资产”和“避险资产”，而“避险资产”的供应可以是无限的。美国和日本在上世纪90年代都曾发生过利率中枢的持续下行，意味着两个国家都“钱多”，但是美国股市在90年代是大牛市，日本股市同期却是大熊市。因为当时日本国民主要将钱投向了“避险资产”：定期储蓄和国债——90年代初日本“地产泡沫”破灭之后，日本央行虽然通过不断地降息来释放流动性，但是日本居民却只愿意增加定期储蓄，或者购买国债;作为“风险资产”的楼市和股市却遭遇了持续萎靡。

资产配置是一个对各大类资产收益率进行比较的过程，股票作为“风险资产”，决定其收益率的有三个核心因素——盈利、利率、风险偏好。一旦“风险资产”的收益率低于“避险资产”，钱再多也不会流向“风险资产”（就像90年代的日本），而一旦“风险资产”的收益率高于“避险资产”，那么即使钱不多也会流向“风险资产”（就像2007年上半年的A股市场，当时由于经济有“过热”迹象，因此央行持续收紧流动性，但是居民仍然通过“储蓄搬家”将钱投入了股市）。那“风险资产”的收益率为什么是不固定的？以股票资产为例——股票价格P等于EPS（盈利）乘以PE（估值），而PE可以看做是贴现率的倒数，这个贴现率由两部分组成，即Rf（无风险收益率）加上ERP（股权风险溢价）。可见，“钱多”只会带来利率下降，进而使无风险收益率下降，但是“钱多”却很难直接对盈利和股权风险溢价产生影响，如果上市公司的盈利很差叠加投资者风险偏好很低，那么在钱很多的环境下股票价格也有可能是下跌的。

2015年上半年以前，A股市场的盈利虽然很差，但是一方面货币政策不断放松带来了利率水平的下降，因此降低了无风险收益率;另一方面投资者对于中国经济中长期转型和改革的预期非常乐观，这也提升了投资者的风险偏好，降低了股权风险溢价。受无风险收益率和股权风险溢价同时下行的影响，A股市场的估值水平得以迅速提升。而展望未来，由于宏观经济短期看不到好转迹象，因此盈利对股价依然是负贡献;在疲弱的基本面环境下，货币政策有望继续保持宽松，因此无风险收益率也有望继续对股价保持正贡献。这两个“一正一负”的因素可能会相互抵消，决定股价的关键因素是“股权风险溢价”的变化方向。

什么因素会导致投资者风险偏好下降和股权风险溢价上升？——“赚钱效应”的逐渐消失、改革和转型进入深水区所面临的阻力加大。在2015年上半年以前，国内投资者对于体制改革和经济转型的预期是非常乐观的，这种乐观情绪帮助大家提升了风险偏好。但是随着改革和转型继续向前推进，目前开始遇到了一些难以调和的矛盾——比如经济转型的深化需要传统产业“去产能”，以便将更多资源挤向新兴产业。但是传统产业一旦“去产能”加大，一定会使本已疲弱不堪的宏观经济雪上加霜，进一步加大“保增长”的压力;另一方面，“保增长”本来就需要强力的财政作为后盾，而随着“供给侧改革”的推进，又需要配合减税力度的加大，这势必会减少财政收入。可见目前“产业转型”、“供给侧改革”和“保增长”这三大目标是相互存在且矛盾的。

综上所述，我们继续对A股市场维持谨慎观点，建议大家先把仓位降下来再说。耐心等待股市“不破不立”的机会。

作者为广发证券

首席策略分析师