联建光电收购标的盈利前景存疑

12月8日，联建光电（300269.SZ）公布了最新的并购草案，公司拟以股份加现金方式、总价19.6亿元收购4家广告传媒公司。其中，作价8亿元收购深圳力玛网络科技有限公司（下称“深圳力玛”）88.88%股权、3.64亿元收购山西华瀚文化传播有限公司（下称“华瀚文化”）100%股权、4.95亿元收购上海励唐营销管理有限公司（下称“励唐营销”）100%股权、3亿元收购北京远洋林格文化传媒有限公司（下称“远洋传媒”）100%股权。

本次交易前，联建光电已经通过子公司联动投资持有深圳力玛的11.12%股权，收购完成后，4家公司将全部成为联建光电的全资子公司。

联建光电主营LED显示应用产品，2014年开始，公司大力进军互联网广告领域，先后收购了分时传媒、友拓公关、易事达和精准分众等多家公司。联建光电表示，本次交易前，上市公司“数字户外传媒集团”的雏形已经建成，确立起数字设备技术、品牌公关服务和户外媒体网络等几大核心业务，通过本次交易，将进一步完善“数字户外传媒集团”产业链布局，提升公司传播业务的综合实力，提升业务规模和盈利水平。

尽管上市公司对本次收购十分乐观，但标的公司估值超高的增值率仍然值得关注，且并购前的股权转让估值明显低于本次收购;同时，标的公司对于单一媒体供应商渠道的依赖也存在风险，业绩承诺能否兑现存在疑问。

估值暴增 蓝标出局

本次收购采用收益法评估，标的资产深圳力玛、华瀚文化、励唐营销和远洋传媒的增值率分别达到1245.93%、1086.03%、733.53%和982.49%。《证券市场周刊》记者发现，本次并购前，标的公司股权交易频繁，其中部分交易对价远低于本次并购估值，标的公司短期内估值暴增。

2015年7月1日，自然人张向荣和方明东将其分别持有的深圳力玛50%和20%股权转让给自然人马伟晋，这两笔股权转让分别为代持后恢复真实持股关系和股权质押转回，按原出资额作价，深圳力玛实际大股东为马伟晋。

同时，张向荣将其代马伟晋持有的深圳力玛50%股权中的5%转让给了自然人陈斌、5%股权转让给了自然人刘为辉，但是这两笔5%的股权转让交易对价分别仅为600万元。也就是说，深圳力玛彼时的总估值仅为1.2亿元，与此次9亿元的总估值相去甚远。

对此，草案中表示，马伟晋基于个人资金原因将其真实持有的深圳力玛10%股权转让予陈斌和刘为辉，该决定早在2014年10月就已完成，因涉及的股权转让未及时办理工商变更手续，所以才在本次股权转让过程中一并予以变更。

即便如此，短短一年时间，深圳力玛的估值由1.2亿元暴增到9亿元，上涨了6.5倍，仍然令人咋舌。

与深圳力玛身价暴增情况相同的还有励唐营销。2012年11月，自然人肖连启和蓝色光标（300058.SZ）子公司上海蓝色光标品牌顾问有限公司分别以货币出资90万元和10万元设立励唐营销，持股比例分别为90%和10%。

2015年7月12日，蓝色光标发布公告表示，全资子公司上海蓝标拟以自有资金2250万元向肖连启购买其持有的励唐营销15%股权，增持交易以励唐营销2014年税后净利润为估值基础，根据励唐营销历年增长情况和未来发展前景，以励唐营销2014年税后净利润5倍左右确定励唐营销总体估值为人民币1.5亿元。同样，短短半年时间，励唐营销估值即由1.5亿元暴涨到4.95亿元。

更为诡异的是，本次并购前，蓝色光标突然取消了本次股权购买并且将原有的10%股权也全部出让，全身而退。

草案表示，因双方对未来发展规划不同等原因，经过励唐营销股东与上海蓝标友好协商，双方同意取消于7月已经达成的交易，同时由肖连启回购上海蓝标所持有的励唐营销10%股权，由新余博尔丰作为励唐营销股东的股权代持还原平台，即由新余博尔丰回购上海蓝标持有的励唐营销10%股权。上海蓝标10%股权出让价格为1500万元，彼时励唐营销总估值仍然为1.5亿元。

对于估值在短期内存在的巨大差异，上市公司解释称，新余博尔丰受让的股权为上海蓝标持有的励唐营销10%股权，为参股权收购，而联建光电本次交易收购的是励唐营销100%股权，为控股权收购，两次交易的转让股权比例不同，交易后对励唐营销的参与程度不同，进而导致交易作价产生差异。

媒体渠道单一

根据草案，深圳力玛主营搜索引擎广告代理业务，励唐营销主营线下品牌活动，华瀚文化和远洋传媒主营以大型LED屏幕为主的户外广告业务。

深圳力玛广告代理业务主要成本为主流媒体采购成本，其前五大供应商显示，深圳力玛采购内容主要为以好搜搜索引擎为主的搜索引擎广告，主要供应商只有奇虎360一家，2013年、2014年和2015年前三季度，深圳力玛对于奇虎360的采购份额占比分别为86.98%、94.44%和97.67%。也就是说，深圳力玛的主要业务为代理好搜搜索引擎广告。

草案表示，深圳力玛同行业竞争对手主要为百度设立于东莞、广州和深圳的3家直属公司。参考艾瑞咨询公布的国内搜索引擎市场份额占比情况数据，2013年至2015年前三季度，百度所占市场份额分别为80.90%、81.80%和82.30%，好搜所占市场份额比例仅分别为1.4%、2.8%和3.8%。

重大风险提示一栏显示，深圳力玛存在对奇虎360搜索引擎媒体渠道重大依赖的风险，在国内搜索引擎竞争加剧的情况下，一旦好搜市场份额减少，深圳力玛的业绩必然受到影响，而短期内深圳力玛业务开展仍然将主要依靠奇虎360，该风险值得投资者警惕。

除此之外，励唐营销存在的关联交易减少风险也值得注意。根据草案，2013年和2014年，蓝色光标均为励唐营销第一大客户，贡献的营业收入分别为775.66万元和1264.68万元，占营收的比例分别为24.03%和9.84%;2015年前三季度，蓝色光标仍然为励唐营销第二大客户，为其贡献的营业收入为809.12万元，占营收的比例为7.69%。

蓝色光标为励唐营销创始股东，励唐营销每年有10%-20%的收入来自于与蓝色光标的关联交易，在蓝色光标将所持有的励唐营销股份全部转让后，该部分营收份额或将会受到影响，励唐营销存在失去大客户的风险。

盈利画饼

根据草案，2013年、2014年及2015年前三季度，深圳力玛的营业收入分别为8007万元、2.48亿元和3.68亿元，净利润（剔除股份支付影响，下同）分别为-3014万元、178.24万元和2255万元;华瀚文化的营业收入分别为7969万元、7977万元和7202万元，净利润分别为1285万元、1678万元和2045万元;励唐营销的营业收入分别为3228万元、1.28亿元和1.05亿元，净利润分别为129万元、2854万元和2476万元;远洋传媒的营业收入分别为1551万元、9676万元和7311万元，净利润分别为261万元、1494万元和1519万元。

2014年，除华瀚文化外，标的公司的业绩都呈现出爆炸式增长。

不仅如此，标的公司对未来也给出了一份诱人的业绩承诺。根据草案，深圳力玛承诺2015年至2017年分别实现净利润3500万元、5500万元和7300万元;华瀚文化承诺分别实现净利润2800万元、3136万元和3512万元;励唐营销承诺分别实现净利润3120万元、3744万元和4493万元;远洋传媒承诺分别实现净利润2000万元、2400万元和2880万元。为了实现以上业绩承诺，四家公司的净利润增长率分别需要保持在大约50%、12%、20%和20%的水平。

但是，对比同行业上市公司，这样持续性的高增长难度较大。

以户外广告为例，主营户外广告业务的博瑞传播（600880.SH）2013年和2014年的广告业务营业收入分别为4.53亿元和4.41亿元，同比下降2.7%，在其他业务营业收入增长的情况下，扣非后净利润由3.28亿元下降为2.84亿元，同比下降13.36%;同样从事户外广告业务的北巴传媒（600386.SH），2013年和2014年户外广告业务营业收入分别为5.12亿元和4.73亿元，同比同样下降了7.6%。在户外广告公司业绩的整体下滑下，华瀚文化和远洋传媒12%和20%的业绩增长率又该如何保持？

而主营线下营销活动服务的华谊嘉信（300071.SZ），其2013年和2014年营业收入分别为17.6亿元和15.6亿元，同比下降11%;扣非后净利润分别为5337万元和5695万元，同比仅增长6.7%，以线下活动为主营的励唐营销20%的利润增长率是个巨大的挑战。

高估值背后，标的公司又能否兑现利润承诺呢？