另类高分红

在写《格力电器：高分红请继续》一文时，我用Wind资讯做了一个A股上市公司派息率的统计。很多上市公司每年的派息率起伏不定，为了更准确地衡量它们现金分红的力度，我使用的派息率计算方法是——以2010年至2014年5年派息合计数除以5年归属于上市公司股东的净利润（下称“净利润”）合计数。

令我始料不及的是，即便如此，还是有很多上市公司的派息率显得很异常，以江山化工（002061.SZ）为例，派息率竟然达到了4827.71%。表1中列出了派息率最高的10家公司的情况。

异常只因盈利差

在大多数人的印象中，A股上市公司多数吝于分红，事实也确实如此——陈绍霞先生不久前撰文《为什么A股上市公司应加大分红力度》指出，“截至2014年底，沪深两市上市公司共2587家，2014年度不分红公司与股利支付率低于30%的公司二者合计1560家，占比60.3%，其中，不分红的上市公司720家，占比27.8%，超过四分之一上市公司2014年度没有现金分红。”

那么，为什么又会出现这么多异常“慷慨”的公司？

答案其实很简单，这些公司派息率之所以高，不是分红太多，而是利润太少。从表2中可以看到，这些公司过去5年中均曾出现过巨额亏损，有些甚至连续两年亏损。

尽管这些公司看起来派息率很高，却很难成为价值投资者青睐的对象。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中为进取型投资者制定的选股标准要求“过去5年内不得亏损”，而为防御型投资者制定的标准则更高。

尽管这些另类高分红的股票难以成为（或许只是我所理解的）价值投资的对象，但继续挖掘下去仍有些细节可以让我们对A股市场有更深的理解。

分红抑制不住造假

我曾经多次建议投资者以派息率高低作为判断上市公司利润真实性的一个简单的标准，理由是如果利润不真实，则公司很可能没有真金白银向股东们分红。然而，金亚科技（300028.SZ）这个案例警示我们，不可太过依赖派息率这个指标，判断上市公司盈利真实性是一件很复杂的技术。

根据金亚科技2014年年度报告，公司当年的利润分配方案为每10股转增3股派送0.90元（含税）现金红利，现金分红总额（2397万元）占合并报表中净利润（2577万元）的比率为93%。派息率如此之高，且公司第一大股东兼实际控制人周旭辉先生持有公司股权27.80%，并不算太高，仅根据上述信息，我们可能不会怀疑公司业绩有问题。

然而，2015年8月31日，金亚科技发布了公告，承认存在账实不符的情况。根据这一公告，在重大差错更正前，公司（合并报表）账面上2014年末有货币资金3.45亿元，更正后仅为1.24亿元;更正前2014年实现净利润2577万元，更正后仅为646万元。这样一来，金亚科技2014年度派息2397万元，竟然达到了实际净利润的3.71倍！

根据上述公告，金亚科技更正后2014年末股东权益合计只有3.33亿元，比调整前少了3.14亿元，可见其虚增利润还远远不止2014年那一两千万。考虑到这一因素，则金亚科技自2010年至2014年实际净利润合计数极有可能是负的。耐人寻味的是，在这种情况下金亚科技这几年还派发了7247.79万元的现金红利。

金亚科技，或者说周旭辉先生是在“赔本赚吆喝”么？

答案是否定的。

金亚科技2009年IPO募集资金净额为3.92亿元，为上市以来派发现金红利之和8717.79万元的4倍多，更何况所派发的现金红利还有相当一部分是派发给周先生本人的。

仔细想下来，尽管高派息率会增加造假的成本，但如果造假的收益足够高，则成本稍高却也无妨。

金亚科技和周旭辉分别于6月4日和5日收到证监会通知，因其涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对其进行立案调查，公司股票于6月9日下午开市起停牌。在停牌前，金亚科技的股价已经连续三天跌停。即便如此，以6月9日收盘价34.51元计，周持有的9625万股股票也价值33.22亿元。如果按曾经达到的最高价（前复盘价）52.44元计，这些股票更是价值50.47亿元。

切莫以为这些股票只是纸上富贵。根据金亚科技的公告，截至10月20日，周将其持有股票中的98.61%（9492万股）进行了质押融资，“主要用于个人投资需要”。

畸高股价是恶魔

在此前，金亚科技曾于5月9日抛出一份重大资产重组方案（《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》），其主要内容为：

公司拟以发行股份及支付现金的方式购买天象互动100%股权，并募集配套资金。

1.购买天象互动100%股权的交易价格为220000万元，向天象互动股东何云鹏、陈琛、周旭辉、张普、蒙琨、周星佑、杜伟发行上市公司股份方式支付121000万元，以现金方式支付99000万元。

2.拟向金亚科技实际控制人周旭辉、天象互动股东何云鹏非公开发行股份募集配套资金120000万元，用于支付本次交易的现金对价和补充上市公司流动资金等， 募集资金金额不超过本次交易总金额的54.55%。

上述方案没有明确说明周旭辉需要为此次重组募集配套资金支付多少，不过，公告披露本次交易前周持有金亚科技7404万股，本次交易完成后（不考虑募集配套资金）为8283万股，而如果考虑募集配套资金则为15348万股。因此，周旭辉将认购为募集配套资金发行的股份7065万股，以发行价12.74元/股计，他将支付9亿元。

但是，周旭辉很可能没有这么多的钱。2015年2月9日，天象互动召开股东会，同意陈琛将所持的天象互动10%的股权以22000万元价格转让给新增股东周旭辉。3月17日，金亚科技发布公告称，周旭辉将其持有的公司股份800万股进行质押融资，主要用于支付天象互动10%股权转让款。此次质押后，周旭辉已累计质押金亚科技股份6800万股，未质押的股份只有604万股。

对此，上述资产重组方案中早有安排，公告称：

本次交易的配套融资的生效和实施以本次发行股份购买资产的生效和实施为前提，但配套融资实施与否或者配套资金是否足额募集，均不影响本次发行股份购买资产的实施。若本次配套融资未被中国证监会核准或配套融资发行失败或配套融资金额不足，则公司将以自有资金或债务融资支付本次交易的现金对价。

对此次重组，有媒体曾发出质疑，“天象互动成立仅一年，金亚科技却以高达22亿元的价格并购，溢价高达近20倍。”

其实，如果单纯以发行股份并购天象互动还真没什么可说的，天象互动或许不值22亿元，但金亚科技股票的真正价值低于重组方案所确定的发行价的可能性更大。然而，如果此次方案融资发行失败或配套融资金额不足，金亚科技自身要支付真金白银（包括周在内的）给天象互动的股东们，对中小股东来说，这就有可能酿成大问题了。

虽说如此，自金亚科技披露资产重组预案起至因被证监会调查而停牌，其股价上涨了2.17倍，而同期创业板指数只上涨了1.03倍。

以6月9日停牌时的股价计算，金亚科技的市净率高达77.58倍。这么高的股价给中小股东们多发些股息又算得了什么？

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