宽松预期的影响力

经过数轮的降息和降准之后，货币宽松政策对市场影响的边际效应正在逐步地递减。

中国央行5月11日如期下调利率25个基点。尽管此前市场有板有眼地传言央行将一次性降息50个基点，消息公布后很少市场人士感到惊讶。在降息前，我们预期了中国股市从4月底到5月初的几个星期的一次从盘中最高到最低点的10%的调整，并伴随着剧烈的震荡。因此，市场对进一步宽松的期望应该能在短期内平抑市场波动性。一般而言，在货币宽松的大环境下，一个牛市是很难戛然而止的。

然而经过数轮的降息和降准之后，货币宽松政策对市场影响的边际效应正在逐步地递减。央行的多重货币宽松措施的聚合效应在金融市场上已出现——7天回购利率已开始快速跌向历史低点，在短短的几个星期里跌破了2%这个市场一致认为重要的分水岭。与此同时，地产股的相对表现趋向极致。

货币宽松政策对中国实体经济的影响仍然很明显——实际有效利率仍然高企——尤其是考虑到通胀的毫无压力和疲软的住房价格;同时贷款增长依然缓慢。

也就是说，宽松的货币政策更多地体现在股市的高回报，却并没有转化为实体经济的增长。基本面的真相和金融市场泡沫之间鲜明的对比真可谓是“一边是海水，一边是火焰”。

当下最主要的问题是，货币宽松的预期在何种程度上已经反映在了股票价格上。从理论上讲，银行和房地产开发商是资金的提供者和使用者。在一个降息周期里，银行的息差受到挤压，而房地产开发商将受益于借贷成本下降。货币宽松的这种对于资金供应链上不同板块的效应一般会体现在银行股及地产股之间的相对回报上。而事实上，市场在这轮宽松里也的确如这样发展。这两个板块相对表现的差异已经再次达到了历史极值。而根据历史经验，这两个板块极端表现的分化一方面在短期内形成市场强势上冲的推动力，同时也预示着未来几个月里市场的不利因素。当宽松政策已经完全反映在资金供应链上最终受益的房地产板块之后，如市场继续上行则需要新的动力。

日前，中国政府公布了新的地方政府债务的置换方案。按照这个方案，地方政府现存的较高息的贷款将被置换以政府信用担保的利率较低的债券，并以类摊派的形式由商业银行认购。如是，银行的利息收入将受到一定的影响。但与此同时，银行的贷款额度将由于质量较差的贷款下降而提升，提高了银行放贷并赢得息差的能力。同时，一些地方政府对于支付高利息有困难的窘境得到了一定的缓解，而地方政府融资平台的融资能力将得到释放。由于这些平台一直是地方政府基建投资的重要融资工具，它们融资能力的释放将使一度低迷的投资增速开始加快，对中国经济增长的进一步恢复起了很大的支持作用。甚至有消息称，地方政府可以用地方财政存款作为基建投资的资金来源的一部分。如果是这样，这将在很大程度上超越了市场之前的预期，并对市场短期的走势继续起到支持的作用。

与此同时，舆论宣传工具在近期多次尽力唱多托市，但其言论在多空之间频繁切换——市场涨的时候呼吁冷静，而市场跌的时候却又迅速转向。这些频繁而飘忽的观点正在逐渐地消耗这些舆论工具的可信度，就像“狼来了”的故事一样，并适得其反地加剧市场预期的重新定价阶段的波动。值得庆幸的是，舆论工具开始认识到市场预期正确引导的重要性，并开始逐步减少干预市场。虽然更多的宽松政策正在逐步出台，但是短期市场利率已降至历史低位，同时市场已经暴涨 ——短期利率和股市的背离有悖于历史上两者同起同落的先例。市场学习能力正在加速，并正在迅速反映近期进一步的货币和财政宽松政策。这轮市场行情的进一步演绎是否将和历史不一样，仍然有待观察。

作者为交通银行

（国际）研究部董事

总经理 首席策略师