浅谈涨跌停板制度对中国股市波动率的影响

刘珊珊

摘 要：涨跌停板制度是各国证券市场运用最多的价格稳定措施之一，其主要作用是抑制股市过度波动，稳定市场。但作为一种人为干预市场的措施，涨跌停板制度可能会干扰正常交易，导致股价行为的扭曲，因此学术界对涨跌停板制度的实际作用一直有着激烈的争论。我国出于抑制股市大幅波动，稳定股票市场的目的，于1996年12月16日开始实施现行的涨跌停板制度。该措施实行至今，其对我国股市的影响如何，是否真正起到了稳定市场、提高效率的作用，以及涨跌幅限制怎样设置更为合理，都是学术界争论的焦点。

关键词：价格稳定机制；涨跌停板制度；波动率

我国股票市场的建立和发展只有短短二十年的历史，但随着市场经济的深化，我国金融市场化改革取得了一定成就，股票市场在国民经济中的作用和地位也日益显著。但是，与世界发达国家的股票市场相比，我国股票市场仍处于初级阶段，股市的基础性制度存在缺陷与不足，市场内生稳定机制不健全，尚需政府制定相应的稳定措施加以规范和调控，以保障市场的稳定运行。

一、我国现行的涨跌停板制度及国际比较

1.证券市场价格稳定机制概述

理论上，证券市场的价格稳定机制包括两层含义：（1）影响市场稳定的基础制度，包括经济、法律制度以及一个能有效调节市场供求、及时反映股价变化的有效市场；（2）监管当局依靠行政手段制定的抑制证券市场大幅波动的临时或非临时的价格管制措施。

2. 我国涨跌停板制度的发展

从1990年12月19日上海证券交易所揭牌营业至今，我国股市已走过了20年的历程，也取得了可喜的成就，但将之与国外发达的资本市场相比，我们会发现，我国的股票市场不论从市场机制或是政府监管的角度考查，都还存在不少缺陷。不过作为一个新兴的资本市场，我们有条件也有机会借鉴发达国家成熟的市场经验和监管模式，从股市建立之初就对股票的日交易价格采取了涨跌幅限制。近20年来，我国的涨跌停板制度几经变化，经历了设置、取消、恢复三个阶段，反映出不同时期股票市场的特点。

3. 涨跌停板制度对股票市场的影响

各国实行涨跌停板制度的初衷在于通过人为干预的方法，减缓股市价格波动，抑制非理性行为，稳定股票市场。即在股价出现剧烈波动的时候对其进行一定的限制，能够使投资者减少焦虑情绪，比较冷静地分析和判断信息，从而避免因恐慌性因素导致股市出现大起大落。另外，在市场内生稳定机制尚未完善的新兴证券市场上，涨跌停板制度也能在一定程度上限制投机性炒作。

二、波动率

1. 波动率的特征

股票波动率的一个特殊性是它不能被直接观测。例如，考虑IBM股票的日收益率，因为一个交易日只有一个观测值，所以日波动率是不能从收益率中观测出来的。虽然波动率不能被直接观测，但它的一些特征往往是在资产收益率序列中能看到的：

（1）存在波动率聚类，也就是说，波动率可能在一些时间段上高，而在另一些时间段上低。

（2）波动率以连续方式随时间变化，即波动率跳跃是很少见的。

（3）波动率不发散到无穷，即波动率是在固定的范围内变化。

（4）波动率对价格的大幅上升和价格的大幅下降的反应不同。这些性质对波动率模型的发展起着重要作用。

2. 纵向发展历史

从纵向看，波动率模型经历了三个发展阶段。

第一阶段，是经典的金融分析模型中的波动率，如历史波动率模型以及Black-Scholes的期权定价模型，这些模型假定资产收益服从正态分布，波动率是恒定的，遵从随机游走过程。

第二阶段，自Engle于1982年提出自回归条件异方差模型开始，到Bollerslev在1986年将这个模型一般化，得到广义的ARCH模型，从此产生了一个新的条件波动率研究领域，条件波动率模型有了层出不穷的创新和突破，大多是对GARCH模型的拓展，修正ARCH/GARCH模型的不足，以更好地模拟各种特定的市场效应。

第三阶段，始于Andersen在1998年提出用高频分时数据估计波动率的方法，之后，Bollerslev，Diebold，Labys等都对这一方法进行了系列研究。在传统的金融分析中，波动率都是无法通过直接观测得到的，它们隐含在价格曲线或收益曲线中，人们只能通过资产收益时间序列来估计波动率模型的参数，进而预测未来的波动率并检验和评价各种波动率模型。

3. 横向发展概况

从横向看，对波动率的研究可分为三个方面：

第一，对波动率的估计及模型的选取；

第二，对波动率特性的研究，众所周知，波动率除具有自相关性外，还可能具有长期记忆、杠杆效应等特性，如何检测这些特性在不同市场中的强弱，以及如何在随机波动率模型中捕捉这些特性，是波动率研究的一个重要方面；

第三，研究波动率的根本目的是要预测波动率，怎样构造合适的波动率模型，怎样对模型的参数进行估计，怎样对各类模型进行检验并作出评价，是波动率研究中最重要的一个方面。

这三个方面是紧密联系、环环相扣的，每一类波动率模型都必然涉及特定的波动率特性、估计方法和预测方法。

三、对中国股市的政策建议

从我国股票市场的特征来看，尚处于发展的初级阶段，市场机制还不健全，具有比较浓厚的投机氛围，股市的大幅波动更多是由于一些机构恶意炒作和散户缺乏理性盲目跟风而导致的，这就需要市场外生的调节机制对股票市场进行规范，因此，从现阶段我国股市发展的情况来看，涨跌停板制度作为监管当局的一种市场干预手段而言是不可或缺的，它对抑制过度投机和交易过热能够起到一定的作用。但从实证研究的结果来看，我国现行的涨跌停板制度并未达到预期目的，虽然涨跌停板制度的实施明显降低了沪深股市的波动性，但对于波动冲击的持续性而言，涨跌停板制度未能有效降低股市波动的持续性，没有充分发挥其抑制股市大幅波动、稳定股票市场的作用。

四、结语

随着我国股票市场的日益规范和成熟，涨跌停板制度也应同步完善。可以考虑逐步放大涨跌限制的幅度甚至取消涨跌幅限制，当然，这需要根据我国股票市场发展的实际情况，循序渐进；也可以先放开市值高、信誉好的大公司股票的涨跌幅限制，再考虑小公司的情形；另外，还可以借鉴国外成熟市场的经验，启用其它价格稳定机制或将涨跌停板制度与其它价格稳定机制搭配使用，充分发挥其价格稳定效应、冷却效应等有利影响，提高市场效率。

参考文献：

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