协议控制模式中的跨境破产问题解析

陈乾

（华东政法大学，上海 200042）

协议控制模式中的跨境破产问题解析

陈乾

（华东政法大学，上海 200042）

自2000年4月新浪网于美国纳斯达克上市到2014年9月阿里巴巴赴美国纽交所挂牌，协议控制模式中的跨境破产问题一直是理论界与实务界关注的空白点。通过对协议控制模式与跨境破产的基本分析，以红筹架构中的跨境破产问题为切入点，探讨协议控制模式中外商独资企业（WFOE）在跨境破产中的处理，进而论证通过控制协议实现境内运营实体破产作为处理协议控制模式中跨境破产问题的手段，为破解协议控制模式中的跨境破产问题开辟新路径。

协议控制；VIE架构；破产清算；跨境破产

一、协议控制模式概览与对跨境破产的基本分析

协议控制模式通过在境外设立壳公司，并由合同安排掌控境内实体企业，从而完成境内实体企业间接海外上市，包括协议控制和可变利益实体(Variable Interest Entities，以下简称VIE)两个基本组成部分[1]。此种模式下的海外上市公司与国内运营实体业务的企业之间以合同关系取代股权关系实现连接。这一法律架构最早诞生于我国的增值电信领域，自2000年新浪网首开互联网企业采用协议控制模式实现海外上市的先例以来，已有京东商城、聚美优品、迅雷、新浪、网易等互联网企业以此实现海外上市，加之2014年9月登陆纽交所的阿里巴巴，业界戏称协议控制模式“孕育了十几年来中国互联网的每一个伟大公司”[2]。此外，该种模式也被推广到教育培训、广告新媒体、传统能源甚至是房地产中介、金融服务等诸多领域。在其十余年的发展历程中，协议控制模式不仅受到来自中国监管机构、美国SEC、香港联交所等境内外机构的监管审查，也接受过开曼群岛法院的托管判决，历经双威教育、环球雅思的退市风波，可谓是经历了资本市场的兴衰荣辱，但却始终未曾遭遇过“破产”这一市场退出机制。一旦协议控制模式进入破产程序，境外上市企业与境内经营实体并存的现状将使跨境破产成为难以回避的问题。

“跨境破产是指包括国际因素或不同法域因素在内的破产，具体表现为破产案件中的债权人、债务人或破产财产位于不同国家或法域，或破产债权是受外国法支配的交易而产生。”[3](P10-11)跨境破产最早出现于18世纪60年代。1764年，英国法院在Solomons v.Deponthien一案中，裁定域外破产判决效力及于英国法院所管辖之动产，从而使跨境破产的普遍性原则在英国得以确立。二战结束后高新技术的迅猛发展驱使生产力不断冲破地区、民族和国家的壁垒，催生出大量的跨国企业，跨境破产伴随着跨国公司的猛增而日益普遍。

2009年的“太子奶案”成为我国企业境外破产的第一案，而在新《破产法》实施第六年的2013年，“无锡尚德破产重组案”的受理再次使得跨境破产成为关注的焦点。这两起案件之所以颇受关注，不仅因为当事人曾分别是乳制品领域与光伏产业的龙头，更是因为它们引申出了跨境破产中境外企业如何处理境内子公司及资产等破产领域的前沿问题。虽然这两家企业并未以协议控制的方式实现海外上市，但是却对以此上市的中国企业具有很强的警示意义。

二、境外母公司的境内资产在跨境破产中的处理

作为境内企业进行海外上市的主要途径之一，“红筹架构”自20世纪90年代出现以来已被广泛应用于包括太子奶集团和尚德电力等多家企业的海外上市活动中[4](P15)。由于红筹架构的应用以上市公司不进入禁止外商投资行业为前提，所以后期才会发展出以规避增值电信行业等外商禁入领域为目的协议控制模式。对红筹架构跨境破产问题的分析可以解析协议控制模式中类似的跨境破产问题。

海外上市企业在被申请破产时，由于其上市主体在境外，境外债权人通常向注册地法院（主要为开曼群岛法院、英属维尔京群岛法院等）申请上市主体破产。红筹企业的海外上市主体一般持有境内实体企业100%的股权，对境内实体的股权处理是境外法院破产判决的主要内容，而该外国判决或者裁定能否在中国得到承认与执行则是跨境破产的核心问题。我国《民事诉讼法》第二百八十一条①、第二百八十二条②与《企业破产法》第五条③已认可附条件地承认与执行外国破产判决或裁定。实践中广东佛山市中院依据我国与意大利签订的民事司法协助条约，于2002年在“意大利B&T Ceramic Group s.r.l.有限公司申请承认和执行外国法院判决案”中裁定承认米兰法院破产判决及财产转让判处令的法律效力。

从《民事诉讼法》、《企业破产法》到1994年大连市中院受理的“日本公民五味晃申请中国法院承认与执行日本法院判决”案[5]，再到2011年深圳市中院审理的“株式会社SPRING COMM申请承认外国法院民事判决”案[6]，可以看出缔结或者参加有关国际条约是涉外破产判决、裁定得到境内承认与执行的先决条件。由于我国目前尚未与开曼群岛、英属维尔京群岛缔结相关条约[7]，无法确定当地法院的判决是否会得到我国法院的承认与执行。针对境外破产管理人申请承认与执行外国法院的破产判决，我国法院应该综合考虑该判决可能会带来的风险[8]。单纯以缺乏条约为由而直接拒绝不利于双边的互惠互利，不仅会让中国企业进行海外注册时受到歧视，而且将使中国企业的海外融资受到境外投资者质疑。

三、协议控制模式中WF OE在跨境破产中的处理

协议控制模式中境内的外商投资企业(以下简称“WFOE”)承担着承上启下的作用，作为境外母公司的全资子公司，它是境外上市公司直接控制的境内实体，也是境内运营实体的协议控制者。目前的VIE架构中，一般由WFOE与境内运营实体签订股权质押协议以实现对其的控制，再通过利润转移协议将境内实体企业的盈利经由WFOE输送至境外企业。一旦VIE架构中的境外上市主体被宣告破产，如何处理WOFE将成为关键环节。

（一）市主体处置所持WFOE股权

境外上市主体通常会间接持有WFOE的全部股权，穿透中间的持股壳公司，可将该股权视作境外上市主体的一项资产。境外上市主体开始破产清算后，破产管理人应对包括间接持有的WFOE股权在内的资产进行评估。为了保障债权人利益，破产管理人可以选择出售该股权，股权转让款由破产管理人根据WFOE的实际价值来认定。由于此种方式保留了WFOE的独立法人资格，而股权转让也只在境外完成，因此不会涉及到跨境破产的问题。但是这违背了协议控制的本意，因为VIE架构中境外上市主体的全部利润来自于境内运营实体，如果将其所持有的WFOE股权悉数出售，则该境外上市主体将失去对境内实体企业的控制，也就缺乏存在的必要。况且，VIE架构中境外上市主体破产通常也是因为境内运营实体不再具有盈利能力，此时出售WFOE股权很难找到合适的受让方。因此，处置WFOE股权虽然在理论上便于境外上市主体破产清算，但无实际价值。

（二）子公司破产清算

VIE架构中导致境外上市企业破产的主要原因，并且是目前的唯一原因是境内运营实体出现运营困难，无法向境外企业输送利润，而唯一具有持有价值的WFOE股权又难以变现。为了尽快实现破产清算以保障债权人及股东的权益，可以依照《公司法》第181条④和第183条⑤将WFOE宣告破产。境外上市主体间接持有WFOE100%的股权，直接通过股东决议宣告WFOE进入破产清算程序不存在障碍。但要考虑到WFOE作为一家壳公司，主要利润亦全部来自于境内运营实体，仅使其破产亦不能达到有效保护境外上市主体债权人及股东权益的目的。

四、通过控制协议实现境内运营实体破产

双威教育在美国纳斯达克上市的第5年（2012年），美国投资者开始与管理层争夺公司的控制权并获得成功，但是管理层却将境内运营实体的主要资产悉数转走，公然撕毁控制协议，此事件引发各界对VIE架构的质疑[9]。2013年4月，同样在美国上市的安博教育接到开曼群岛法院的临时托管通知，但是境内运营实体是否履行判决，这一判决又是否会得到境内法院的承认与执行目前仍然无从知晓[10]。在协议控制模式下，虽有境外法院判决境内WFOE破产的理论依据以及实践案例，但是能否实现被控制方直接破产却仍有理论障碍，更难有案例用以借鉴参考。如果破产这一有效的市场退出机制无法在协议控制模式中得以有效运用，该模式的合理性将受到质疑，不仅会影响到已经上市的中国企业，也使欲用该架构实现海外上市的境内企业面临更大的风险。

不同于股权控制，协议控制模式下实现境内运营主体破产清算并无理论依据：其一，协议控制的有效性至今待定，虽然尚无法院判决控制协议无效，而且除网络游戏领域以外并无主管部门明确对其否认，但是业界对协议控制是否涉嫌“以合法形式掩盖非法目的”依然存在争议；其二，母公司可以股东身份向法院请求解散其控股子公司，但VIE架构中境内运营主体的股东并不包括境内WFOE与境外上市主体，境内运营实体作为独立法人需要满足法定条件才可以进行破产清算；其三，虽然境内WFOE可以债权人身份提出将境内运营主体破产清算，但这是基于境内运营主体已经资不抵债，债权人自身进入破产清算状态不能成为申请债务人破产的理由。

近几年通过协议控制模式实现海外上市的企业，其VIE架构日益呈现简单化的趋势，而作为核心的协议控制也已演变为由WOFE直接与境内运营主体及其股东签署相关利润转移协议与股权质押协议，从而实现对运营实体的控制及利润转移。实现境内外一体化的破产清算，应当从控制协议方面寻求解决路径：其一，控制方进入破产程序后要求境内运营实体的股东依据贷款协议偿还先前的贷款。控制协议以WFOE与境内运营实体股东签订的《贷款协议》为基础，股东通过贷款协议获得贷款后，款项通过增资的方式注入境内的运营实体，贷款协议应补充“控制方进入破产程序”作为股东偿还先前贷款的条件之一，偿还的贷款将用以补偿境外股东及投资者。其二，WFOE与境内运营实体股东签订《股权质押协议》时，除一般的质押条款外，可约定代持股东违约时控制方可以将质押的股权拍卖变现，用于补偿其遭受的损失。实践中可以让代持股股东故意采取转让股权的方式，使违约情况主动出现，从而实现控制方变卖实体股权。这两种方式将间接促使运营实体的股东启动破产清算撑血，以上针对贷款协议与股权质押协议条款的变更使境外股东与投资者的权益得到了进一步的保障，增加海外市场对企业的投资信心。

五、结语

虽然目前处理协议控制模式下企业的跨境破产问题方面的理论与实践仍为空白，但是在目前的政策环境下，协议控制模式仍将是中国企业实现海外上市的重要途径之一。通过研究与总结协议控制模式下的几种跨境破产模式，得出了以贷款协议与股权质押协议为基础的“提前清偿贷款”和“变卖实体股权”是目前解决该模式跨境破产中境外股东与投资者权益保护的最佳途径。协议控制模式下的跨境破产问题一定会随着理论研究的不断深入与海外上市企业的日益增多而得到圆满解决。

注释：

①外国法院作出的发生法律效力的判决、裁定，需要中华人民共和国人民法院承认和执行的，可以由当事人直接向中华人民共和国有管辖权的中级人民法院申请承认和执行，也可以由外国法院依照该国与中华人民共和国缔结或者参加的国际条约的规定，或者按照互惠原则，请求人民法院承认和执行。

②人民法院对申请或者请求承认和执行的外国法院作出的发生法律效力的判决、裁定，依照中华人民共和国缔结或者参加的国际条约，或者按照互惠原则进行审查后，认为不违反中华人民共和国法律的基本原则或者国家主权、安全、社会公共利益的，裁定承认其效力，需要执行的，发出执行令，依照本法的有关规定执行。违反中华人民共和国法律的基本原则或者国家主权、安全、社会公共利益的，不予承认和执行。

③对外国法院作出的发生法律效力的破产案件的判决、裁定，涉及债务人在中华人民共和国领域内的财产，申请或者请求人民法院承认和执行的，人民法院依照中华人民共和国缔结或者参加的国际条约，或者按照互惠原则进行审查，认为不违反中华人民共和国法律的基本原则，不损害国家主权、安全和社会公共利益，不损害中华人民共和国领域内债权人的合法权益的，裁定承认和执行。

④公司因下列原因解散：1、公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；2、股东会或者股东大会决议解散；3、因公司合并或者分立需要解散；4、依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；5、人民法院依照本法第一百八十三条的规定予以解散。

⑤公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。

[1]刘燕.企业境外间接上市的监管困境及其突破路径--以协议控制模式为分析对象[J].法商研究,2012(5).

[2]唐应茂.私人企业为何去海外上市--中国法律对红筹模式海外上市的监管[J].政法论坛,2010(4).

[3]王晓琼.跨境破产中的法律冲突问题研究[M].北京：北京大学出版社,2008.

[4]伏军.境外间接上市法律制度研究[M].北京：北京大学出版社,2010.

[5]日本公民五味晃申请中国法院承认和执行日本法院判决案[EB/OL].http：//www.chinacourt.org/article/detail/2002/11/id/17936.shtm l,2015-1-14.

[6]广东省深圳市中级人民法院（2011）深中法民一初第45号民 事 裁 定 书 [EB/OL].http：//12368.szcourt.gov.cn/frontend/anjiangongkai/JudgeDocument/21/information/100005419ZY/110957/,2015-1-14.

[7]中国与外国司法协助条约缔结情况[EB/OL].http：//www.moj.gov.cn/sfxzjlzx/content/2010 -07/15/content_2196818.htm l,2015-3-25.

[8]王婧.太子奶或成中国企业跨境破产第一案[EB/OL].http：//www.chinainsol.org/show.aspx?id=1265&cid=13,2015-2-17.

[9]马晓倩.双威教育：控制权争夺引发VIE资产转移及退市[EB/OL].http：//learning.sohu.com/20130327/n370610541.shtm l,2015-2-17.

[10]赵陈婷.安博教育被判临时托管 VIE脆弱性再受考验[EB/OL].http：//www.nbd.com.cn/articles/2013-06-13/748963.html,2015-2-10.

（责任编辑：朱 斌）

Analysis of the Cross-border Insolvency Issues in Protocol Control Mode

CHEN Qian
(East China University of Political Science and Law,Shanghai200042,China)

From April 2000 when the Sina became NASDAQ-listed to the Alibaba listed in the New York Stock Exchange in September 2014,the cross-border insolvency issue in protocol controlmode is still a blank point of concern both in theory and in practice.By analyzing the basic point of protocol controlmode and cross-border insolvency,and investigate cross-border insolvency issues of red-chip structure and WFOE in protocol controlmode,the article finally demonstrates the effect of implementing domestic operating entity bankruptcy as a method of dealing with cross-border insolvency issues of protocol controlmode.In thisway we can find a new solution in dealing with cross-border insolvency issues in protocol controlmode.

protocol control;VIE structure;bankruptcy liquidation;cross-border insolvency

D912.29

A

123（2015）03-0092-04

2015-04-20

陈 乾（1990-），男，山东烟台人，华东政法大学，在读硕士。研究方向：宪法学与行政法学。