环氧丙烷特立独行迎“井喷”

□ 薛 丽

虽然国际原油价格持续震荡下探，但环氧丙烷市场基本不受干扰，走出一波波令人羡慕的行情。

北京时间3月25日傍晚，沙特对也门叛军实施了轰炸，伊拉克局势也随即出现了恶化，地缘政治风险再次来袭，短暂急促撬动了国际原油神经。至当日收盘，美国NYMEX原油快速走高至每桶52美元附近，盘中探底回升并上涨近3.1%。但高盛认为，伊朗核问题和也门冲突对石油供应影响甚微，加之新出台的美国经济数据不及预期也打压市场气氛，投机商在纽约商品交易所轻质原油期货中持有的净多头减少，隔夜国际油价“急转直下”，回跌超过4%。

从2014年第四季度以来，国际原油价格直线下跌，布伦特原油价格从2014年6月23日的107.226美元/桶，下降到2015年3月30日的56.29美元/桶，而截至目前WTI原油价格更是最低探到42.42美元/桶，比2014年的最高价格跌去近60%。而据EIA美国原油库存报告显示，3月中下旬美国原油库存增加820万桶，连续第11周刷新纪录新高。此外，据官方消息，中国原油战略及商业储备几近满库，进口需求或将放缓。上述两大利空消息目前没有被市场消化，因此仍会对短期油价带来潜在打压。

在油价持续探底的过程中，聚氨酯原料产品环氧丙烷却是“因祸得福”，上演了一幕幕“风景这边独好”的大戏。

国际原油与环氧丙烷相关产品线性关系

图1 2014-2015年国际原油与丙烯现货走势对比图

环氧丙烷单边强势拉涨

对聚氨酯领域的主要原料环氧丙烷来说，国际油价大幅向下对其以及下游产业链利空影响有限，但对上游原料影响明显。如上表所示，国际原油与丙烯涨跌变化相关系数高达90%。

如图1所示，2014年前三季度丙烯与原油走势基本同向。2014年12月国际油价继续跳水后严重拖累丙烯下行，去年四季度末丙烯探底至近5年低点5800元/吨一线。随着对原油暴跌的利空消化，丙烯快速回归供需基本面，价格出现大幅反弹。进入2015年，丙烯市场依旧受到原油走势牵制，价格涨跌波动较为频繁，趋势上又逐步回归到与原油同步前行的态势。

国际原油价格与环氧丙烷及下游相关系数不高，加之下游产品多贴近终端，且处于过剩状态，故国际原油暴跌对环氧丙烷及下游产业链影响较为有限，原油暴跌更多体现在原料传导和市场心态方面。如图2所示，环氧丙烷及下游聚醚现货走势与国际原油走势不同步，2014年前三季度环氧丙烷与聚醚走势咬合紧密，走势基本不受原油涨跌变化影响。四季度由于国际原油阶段内暴跌，上游丙烯大幅快速筑底，成本利空拖累下环氧丙烷与聚醚同步大暴跌。进入2015年，环氧丙烷、聚醚及原油走势继续相悖运行，实时关联度不强。

2014年环氧丙烷市场完美“收官”，年均价13271.99元/吨，比上年上涨6.9%。自去年四季度起，环氧丙烷工厂通过控制开工率、借助环保检查，以及向自身配套下游转嫁库存等办法，有意控制环氧丙烷库存液位，造成没有配套原料的下游工厂采购货源紧张，从而获得对市场控盘的“绝对”主动权。而此“战略”也相当奏效，2015年伊始，环氧丙烷工厂继续控制库存水平，元旦后因进口货集中到港冲击现货市场，山东个别工厂库存压力上升，多方马上降价消化库存压力，故1月市场整体呈现“W”走势，但跌幅较为有限，一旦库存压力下降，多方马上止跌返涨。

在高额利润引诱下，春节期间环氧丙烷工厂仍维持较高开工率，虽然下游刚需大幅缩量，但环氧丙烷工厂整体库存并未出现明显增长。原来多出的成品库存被环氧丙烷工厂以另一种方式“暂时”转嫁掉，即现有配套下游装置的工厂，在春节期间将下游聚醚、丙二醇、醇醚等装置负荷提升以帮助环氧丙烷工厂转嫁环氧丙烷库存压力。

图2 2014-2015年国际原油与环氧丙烷、聚醚现货走势对比图

图3 2015年国内环氧丙烷市场价格走势图

在目前我国的18家环氧丙烷工厂中，12家有配套下游装置，上述厂家春节期间下游装置负荷均开至高位，一方面顺利缓解环氧丙烷库存紧张；另一方面多方看好年后市场，假期间下游产品累积库存年后待涨，更便于厂家在年后实现“双赢”。由于假期间环氧丙烷工厂的“良好战略”，节后环氧丙烷工厂基本处于轻仓，为其迅速拉涨提供利好条件。年后短短几天，环氧丙烷工厂大幅拉涨接近千元，3月环氧丙烷工厂更是先后借助环保检查、意外事故，以及例行检修等因素，灵活调整开工率，以使得现货供应始终处于稳中偏紧状态，价格拾阶而上。

图4 2014-2015年国内环氧丙烷各月进口量对比

2015年我国环氧丙烷进口量呈现逐月递减态势，一季度进口量较去年同期缩量超过27.6%（3月进口量为预计估值）。其中新加坡、泰国、美国、日本等常见进口货量，因装置检修或关闭，快速萎缩。目前现货流通较为活跃的只剩中东沙特货源，而沙特阿美公司亦因为船运动力缺乏，3～4月到港量环比减少3/1，更加剧进口货紧局面。持续供应紧俏是支撑年后环氧丙烷稳中上行的主要利好因素，虽然国际原油价格持续震荡下探，但环氧丙烷市场基本不受干扰，走出一波波令人羡慕的行情。

低油价时代环氧丙烷工厂“受益匪浅”

图4 2014-2015年山东地区氯醇法环氧丙烷毛利图

受益原油价格持续下跌，原材料丙烯价格下降幅度大于环氧丙烷，环氧丙烷毛利空间逐步走高。2015年一季度环氧丙烷工厂季度平均利润保持在2300元/吨，较去年同期下降12.7%，然季度平均成本8800元/吨，同比下降20%。2015年一季度环氧丙烷利润率高达27.5%，同比上涨9%。故从利润率角度来看，低油价时代环氧丙烷工厂“受益匪浅”，在危如累卵的大环境下愉悦地享受着“暴利”的欣喜。

2015年一季度环氧丙烷平均价格11622元/吨，高低端差价扩大至2000元/吨。截至目前，山东市场主流商谈围绕在12300元/吨现金出厂，比春节前最低点涨幅逾20%。受此利好提振，环氧丙烷相关上市公司滨化股份、方大化工、万华化学等公司亦是获益良多。方大化工、滨化股份环氧丙烷2014年毛利率分别为19.40%、19.42%，其中，滨化股份2014实现净利润3.62亿元，比上年增43.15%，环氧丙烷占主业收入62%。而受益于环氧丙烷现货市场持续上攻，2015年一季度滨化股份、方大化工分别震荡上涨48%、49%。

过度透支急速拉涨“后遗症”显现

但在环氧丙烷工厂品尝高额利润的同时，过度透支拉涨的“后遗症”逐步显现，年后下游聚醚及终端海绵未能同步跟进。由于聚醚行业产能过剩，国内大小工厂林立，行业竞争较为激烈，聚醚工厂对上游和下游都缺乏有利的“话语权”。春节后终端海绵行业开工率不高，对聚醚采购、消化节奏迟缓。而聚醚整体开工迅速恢复，加之春节期间部分环氧丙烷工厂有配套下游聚醚的工厂将聚醚负荷大幅提升，致使聚醚库存增加。持续面临较高的原料价格，聚醚被高位成本压得喘不了气，无奈之下年后报盘价亦随之大幅拉升，然终端需求低迷及下游避险情绪所致，聚醚销售遇阻，库存压力激增，外加聚醚利润长期倒挂，重重利空压榨下，聚醚行业岌岌可危。

目前华东聚醚主流商价格在12800～13100元/吨，高端产品基本有价无市，而当地环氧丙烷主流价格在12700～13000元/吨，两者价差明显缩窄，聚醚几无套利空间可言。

目前全球经济正在低增长、低通胀、格局分化和金融持续波动的“新常态”下缓慢复苏，但原油持续供应过剩，一定程度打压消费者信心。另外原油走低使得欧美部分石化产品成本远低于亚洲，加之欧元持续贬值，亚太部分终端产品出口难度增大，中国亦难逃冲击。2015年1月中国外贸出口先导指数为38.6，较去年12月下滑1.5，这是连续第四个月下滑，预示着二季度中国外贸形势仍较严峻。而一季度我国家电出口数据亦不理想。整体看来，需求疲软和国际汇率波动，对国内外贸企业尤其是出口企业来说，无疑是雪上加霜。

图4 2014-2015年华东软泡聚醚毛利分析对比图

而对环氧丙烷下游终端海绵工厂来说，江浙沪及华南地区多数企业以出口为主，但目前由于需求清淡和汇率波动等因素影响，企业一方面不好接单，一方面不敢接单，故春节后海绵行业整体开工率一直维持相对低位。华南一家海绵出口商表示，目前“出口订单很难做，周边部分出口生产型企业上半年都不开工了，开工就要给工人开保底工资，不开工就是节约成本了。再者目前欧美市场重点采购的中心正逐步由中国转向东南亚国家，比如越南、马来西亚、柬埔寨等。因为这些国家一方面和美国有好的政治关系；另一方面，当地劳动力和原材料成本更加低廉。”所以对终端企业来讲，现在最好的避险措施就是对外索性少接甚至不接订单。

内销市场更加不景气。受房地产低迷影响，家电、家具企业订单同比都出现下滑。整体来看，国内终端需求复苏迟缓，而上游高位成本压力风险巨大，多数选择避险为主，所以聚醚市场在今年来销售出现较大问题。而对于上游环氧丙烷的单边拉涨，下游终端行业更是感觉“审美疲劳”，在避险情绪左右下，预计二季度终端复苏之路仍较崎岖。