养老金资产管理中的风险防范与管理

全球范围内，养老金已经成为一支具有国际影响力的资金力量，不仅资产规模持续增长，而且投资范围广泛。伴随着主要发达国家及中国金融市场的发展和深化，主要国家/地区养老金的投资范围普遍覆盖了股票、债券、基金等基础投资品种及其衍生品，不动产、股权、债权等非标准化投资品种，贵金属、能源、商品、艺术品等另类品种，并且在人口老龄化和国内经济增速减缓背景下，有分享发展中国家人口结构优势、经济快速发展优势的需要，跨境投资也日渐成为常态。

国内养老金资产管理依照三大支柱体系有三种资金来源类别：第一支柱的基本养老，主要指涵盖城乡的全民养老社保体系形成的养老资金；第二支柱的补充养老，主要指企事业单位为员工建立的企业年金基金或养老保障计划、推进中的职业年金基金；第三支柱的商业养老保险，主要指个人向商业保险机构购买的养老保险计划。

长江养老保险股份有限公司作为最早涉足养老金业务的资产管理机构之一，主要在第二支柱——补充养老领域深耕，采用DC（确定缴费型）方式、信托模式运作管理养老金资产，并通过保险资产管理业务开展商业保险资金的受托投资管理。

养老金固有特点

养老金资产管理的风险管理需要遵循资产管理业务风险管理的一般原则，同时要兼顾养老金的固有特点：

一是养老金投资管理的长期性和人口年龄结构特征。养老金的投资管理具有长期投资特征，单一委托人的委托管理资金流入-提取的间隔期限长，养老金计划整体的流动性特征与参与养老金计划的委托人人口特征具有高度相关性。

二是养老金投资风险收益偏好特征。养老金制度建立的目标是让老年人群分享社会经济发展的利益，同时老年人群在年龄周期上具有低风险承受的特点。

三是投资品种的广泛性。按照现行养老金监管规则，养老金可以实现对交易所上市、银行间市场交易、基金公司发行的标准化产品及衍生品，债权计划、股权计划、理财产品、不动产、资产支持计划等广泛品种和跨越境内外市场的投资。这使养老金资产管理的风险呈现多样性特征，广泛受到宏观经济、行业景气、区域经济与政策、金融市场波动、货币环境等方面的影响。

养老金资产管理业务中风险管理覆盖市场风险、信用风险、流动性风险、法律风险、操作风险、合规风险等。长江养老在实践中针对不同的风险类别均制定有成熟的风险管理框架、指引、措施。

市场风险管理

——市场风险识别与计量

市场风险指在养老金投资管理过程中面临的因证券价格、利率、汇率等的变动而导致价值变动或潜在损失的风险。

养老金市场风险的计量按照计量的资产范围和视角分为组合层、大类资产层和单个品种层面；按照风险计量的事前、事后特征分为风险事前评估和预算、风险事后跟踪。

VaR、beta、久期、关键年期久期、凸性、压力测试和情景分析等是风险评估的重要方法。VaR是应用最为广泛的风险度量模型，但VaR适用于市场正常波动范围内，并不能使用于极端事件。为了确保风险度量对极端行情的有效性，需要定期运用情景分析与压力测试等方法测量极端风险。作用。偿还意愿是良好信用的基础。这包括道德声誉以及董事会的业务资格和操作记录，管理和高管负责使用借入资金和偿还这些资金。

风险经理评估信用风险，包括通过审查财务报表来定性评价公司基本面，计算信用评分，依靠被广泛用于几乎所有借款人的一致性信息。在美国，“信用共识”依赖于评级机构和征信机构，这些机构是信用质量信息的主要来源。在我国，由于评级机构起步较晚，风险经理除了依据“信用共识”之外，更多的是依据内部信用分级报告对借款人进行评定。

非标产品的产品设计往往比较复杂，信用评估中更加注重项目实质的分析。例如，需要注意契约措辞是否明确发行人承担固定收益回报的法律责任，回避仅是承诺而偿债意愿较弱的产品；信用增级措施是否承担法律上的实质担保责任，识别仅提供流动性支持或隐性支持；非标产品信息披露一般较少，信息不对称，要通过各种渠道获取信息增加信用风险评估的有效性。

——信用风险管理

信用准入管理。信用准入即只允许与确定信用评级标准之上的交易对手进行交易，只能投资于项目信用评级标准之上的信用品种。信用评级可以采用外部评级机构的评级结果或者内部评级的结果。

信用敞口管理。信用敞口，包括交易对手的信用风险敞口和债务的信用风险敞口，也包括单一对手或标的信用敞口和整体的信用敞口。

风险转移。使用信用衍生物来降低信用风险，比如掉期、期货等，通过将风险转移给对手方来降低信用风险暴露。

长江养老经过多年的实践行成了完整的信用风险管理体系：以零风险为信用风险管控目标，通过信用敞口限制和最低信用标准来降低债务违约风险；制订有交易对手敞口、风险政策，控制交易违约风险；并逐一评估单一交易对手和单一资产的信用状况，持续跟踪信用风险管理政策的执行情况。

长江养老已建立了内部信用评级制度体系，采用传统的信用分析方法，应用公开和非公开数据，分析交易对手信用

——市场风险管理策略

养老金投资管理具有低风险偏好特征，长江养老制订市场风险控制指标包括：组合VaR、组合业绩回撤指标、下行风险指标、业绩线偏离指标、权益资产安全垫指标、组合久期或平均剩余期限、单一风险因子对应资产的风险敞口、组合集中度指标、各券损益指标。定期或不定期运用压力测试、风险预算的方法进行风险测试；跟踪风险因子的波动；建立风险决策授权机制；安全垫积累和止盈止损机制等。长江养老还特别关注投资风格漂移的风险，通过风险收益指标和绩效评估指标等分析风险收益匹配状况，控制、防范和警示投资人员因追逐业绩增长和排名而过高暴露于风险因子的行为风险。

伴随养老金业务规模的增长，长江养老采用对投资组合进行分类风险管理的模式提高集约化管理水平。根据风险偏好和承受能力特征，区分为零市场风险承受、低市场风险承受、一般市场风险承受特征、追求具有竞争性收益的组合，对不同风险承受的组合制订不同的风险控制目标和阀值，形成多风格层次的风险管控体系。

信用风险管理

信用风险是固定收益型资产面临的重要金融风险。信用风险包括债务人或交易对手不履行约定义务的风险。

养老金注重安全性，投资偏好低，养老金投资以防范违约事件为目的。在实践过程中，主要通过敞口限制和交易对手级别准入的手段进行信用风险管理，并根据投资标的类别的不同，细化信用风险管理规范。

——风险识别和度量

信用风险评估是信用风险管理的基础。传统的信用分析方法使用“4C”（即偿债能力、抵押物、契约、偿债意愿），偿债能力是发行人偿还债务的能力。抵押品不仅关注传统意义上的用来保证债务偿还的资产，而且关注发行人所控制的资产的质量和价值，抵押物能够对债务偿还和债权人提供额外援助、支持。契约是指借款协议中的条款和条件，规定了管理层如何运营公司和处理金融事务的限制，会限制管理的自由裁量权，同时使投资者能够在形势进一步恶化之前采取积极的纠正措施，在降低债权人风险的方面发挥重要水平。信用风险的识别与评估主要通过内部信用级别体现。

合规风险管理

合规风险指因未能遵循法律法规、监管要求、规则、自律性组织制定的有关准则、已及适用于自身业务活动的行为准则，而可能遭受法律制裁或监管处罚、重大财务损失或声誉损失的风险。养老金管理的合规风险主要是强调养老金资产管理机构因违反法律法规和监管规则等而遭受的经济或声誉的损失。养老金受托投资管理面临的主要合规风险包括：各项投资品种要素的合规性和投资比例的合规性。

长江养老持续跟踪监管机构养老金投资制度法规的更新，在投资管理过程中遵照人力资源和社会保障部、保监会的监管规定进行风险管理。

风险全面管理

风险管理实践和理论的发展，呈现出从单一业务风险管理向全面风险管理拓展，从业务点风险管理向全程风险管理拓展的趋势。养老金风险管理体系一方面与投资运作体系紧密结合，另一方面在业务全过程中落实风险管控，从而形成风险决策机制、风险监控机制、风险报告机制。

——风险决策

养老金受托管理运营机构的管理层在风险报告基础上，通过检查与沟通，实施风险应对与处置决策。在风险管理决策贯彻和执行过程中，必须对其贯彻和执行情况不断进行检查、评价、指挥和协调。

长江养老根据业务特征、风险级别制定了差异化的风险决策流程和授权机制，比如，在投资业务中分级授权层级为董事会、总裁、投决会、投资总监、投资经理；在发行业务中投资决策中设立项目立项、项目评审和投资决策的内部决策流程，对于金额较大的投资项目需要提交公司董事会审议。

——风险监控

采购和开发风险管理软件或模块，通过设定风险阀值、确定投资标的池，运用专业风控系统监督投资活动，对于具体投资活动触发监管红线的行为及时予以预警，保证对合规风险的提前识别。

——风险报告

风险报告包括对内报告和对外信息披露两个方面。养老金受托管理机构的风险报告主要包括了对内提供的决策支持风险报告、对监管机构的报告和对委托机构的风险披露。风险报告要保证及时、完整、准确，才能切实传递风险相关信息，向内部决策、业务运作部门提示风险，为管理决策提供支持，服务机构经营目标，最终实现对受益人利益的保障。

长江养老建立了周报、月报、季报、特别事项风险临期报告和特别风险检查报告等风险报告制度和相应的风险报告流程，向投资人员、投资决策机构、公司管理层进行风险报告。

金融深化、金融创新的步伐从未停息，随着金融工具和衍生品的种类和复杂性的增加、养老金投资范围的进一步拓展，需要识别的风险也在不断增加。监管部门从事前管理向事中监控、事后管理的转变以及监管政策持续放宽，使养老金资产管理的自主风险管理面临持续完善、提升的压力。

长江养老也正在衍生品风险管理、境外投融资业务风险管理等领域进一步发展，并将在金融深化过程中的市场风险特征变迁、市场风险预测与防范、小微信用风险、信用违约概率与信用违约损失、危机情境下市场风险/信用风险/流动性风险的整体管理等方面进行深入的思考和探索。

（作者单位：长江养老保险股份有限公司 合规与风险管理部）

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