万亿债务置换“拆弹”中国经济

谭保罗

財政部长楼继伟在博鳌亚洲论坛上表示，在全国人大评估通过后，财政部可能进行更多债务置换。

地方债务一度被视为中国经济的“定时炸弹”，而3月份推出的万亿债务置换计划则被赋予了“拆弹”的意义。但情况并没有这么乐观。

债务置换的本质，可以看作是利用中央政府的强大信用，让银行对地方进行暂时的“妥协”，但“妥协”必然会产生成本，那么谁是成本的承担者？金融界担心，市场将无法消化突然置换出来的万亿债券，而普通人则看到中央银行可能“放水”对自身资产价值的威胁。种种推测或忧虑，改变不了这个现实：在经济下行、地方财政日益困窘之时，天文数字的地方债肯定还不了，那么想个成本最低的“解法”或许是最不坏的选择。

中央政府、银行系统和地方政府，这是保证中国财政金融体系稳定的“三脚架”，而地方债务也是一种“三角关系”。在这种情况下，单纯地改革某一方面的关系，只能缓解债务问题的燃眉之急，而非财政积弊的治本之策。那么，路该怎么走？

在任何地方，一个让所有相关方都受益的利益调整方案显然是不存在的，万亿地方债务置换更是如此。

3月8日，财政部发言人表示，经国务院批准，财政部近期已下达地方存量债务1万亿元的置换债券额度，允许地方把一部分到期的、高成本的债务转换成地方政府债券。由于后者的期限更长、利息更低，计划也因此被看作是中央向地方伸出的“援手”。经匡算，计划实施后，地方政府一年可减少利息负担400亿至500亿元，而还本时限也被推迟到了7至10年之后。

另有消息称，在首批1万亿的额度之后，财政部还会推出2万亿的“后续计划”，即总共会有3万亿的置换额度。而据国家审计署此前的审计结果，2015年，地方政府负有“偿还”、“担保”和“可能承担一定救助”责任的债务到期规模约2.8万亿。换言之，3万亿刚好可以覆盖这个数字。不过，“后续计划”尚未得到财政部的公开确认。

穆迪评级成员、中诚信国际信用评级有限公司的执行副总裁闫衍对《南风窗》记者说，债务置换是应对债务问题的“常用做法”。中国地方政府负债的期限普遍较短，其中的信托负债占地方债务存量的20%左右，他们的期限在1至3年之间。闫衍认为，地方债务的第一轮偿债高峰会在今年5月到来。

债务置换并不新鲜。2014年9月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》即“43号文”便规定，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构”。计划出台之所以引起轩然大波，既在于其可能对市场的影响，更在于国人对谁会承担成本的担忧。

在“认同派”看来，置换发生在市场主体，即地方政府或其平台公司与银行之间，双方协商解决，是“市场化”的处理方案。同时，置换只改变负债的期限结构，未扩大债务规模。“认同派”论证的“潜台词”是，债务置换不会像当年的银行坏账大剥离那样，让纳税人埋单。

“认同派”把债务置换描述为各方都会皆大欢喜的完美方案。而“质疑派”认为，天下没有免费的午餐，债务危机得到纾缓，必然有代价，而代价总会转嫁。如果央行参与其中，那么等于货币增发，是“中国版QE（量化宽松）”，是让国民为地方政府和银行埋单。

这种担忧不无道理。1995年通过的《中国人民银行法》其29条便因此而生，其严格禁止央行“直接认购、包销国债和其他政府债券”。在当年，此项立法的目的很大程度是基于之前财政一直向央行透支的弊病而“对症下药”。

但法律限制并非绝对。有分析称，如果央行参与，其可能的做法是利用“中间环节”，即通过抵押补充贷款、再贷款给商业银行或政策性银行，由它们来购买地方债券，这也等于是央行间接“放水”，和美联储的QE政策大同小异。在QE的实施中，美联储一度采用再贷款或从银行手中购买国债等方式向银行释放流动性，从而达到增加货币投放的目的。

目前，并无权威消息显示，央行会通过这种“间接方式”参与债务置换，但市场的猜测也不无道理。此前，中国央行的公开市场操作曾长期受制于债券市场的不发达，而在业界看来，做大债市的溢出效应之一便是为央行的公开市场操作提供更多的“工具”。如果商业银行手中新增万亿债券，债券“工具”无疑更加充分。一旦有需要，这些新债券随时可以被央行购买而释放对应的流动性。

“中国版QE”或是多虑，但从中国商业银行近年的营运逻辑来看，本轮债务置换后，银行体系释放更多的流动性几乎已是定局。目前，我国对商业银行实行了严格的资本充足率监管。“资本充足率”指银行资本和加权风险资产的比率，这可以简单理解为，在资本金一定的情况下，银行不能过度扩张资产规模，否则会越过监管红线。和“存贷比”标准一样，资本充足率也一度制约着中国商业银行的放贷冲动。

采用这个标准时，加权风险资产是各类资产乘以各自风险权重的总和，因此银行都希望这些资产的“风险权重”更低，那么“分母”就会变小，而分子要求也会降低，因而更易达到监管标准。东莞银行金融市场分析师陈龙对《南风窗》记者分析，置换后地方债券其“风险权重”必然低于原有的地方债务。“假如原来的权重是100%，那么置换后的债券，其权重可能只有50%。”

那么，在本轮债务置换中，即便央行不参与，但由于在监管指标上的“利好”，依然可以客观上刺激商业银行扩大资产规模的欲望。换言之，央行不“放水”，商业银行也会自己“放”。实际上，近10年来，中国海量的流动性并非都是央行投放基础货币的结果，商业银行本身的盈利欲望和信用创造机制同样是“货币超发”的主力。因此可以说，债务置换并不是没有成本的，而成本很可能会从地方政府和银行转移给了其他人。别人是谁，不言自明。

不论有多么“国际化”和“高标准”，地方债务危机的应对措施都不值得宣扬。实际上，债务置换计划最初被报道后，先是被曝有“3萬亿”额度，随后再被发酵为“10万亿中国版QE”。为此，财政部予以了澄清，但也确认了1万亿的置换额度。

根据各省透露的信息，具体置换额度目前已下达各地，额度将向还款付息压力较大的省市倾斜。 （图/钟智）

根据各省透露的信息，具体置换额度目前已下达各地，额度将向还款付息压力较大的省市倾斜。以江苏为例，该省已分到810亿的“大蛋糕”，该省财政厅表示，通过置换，今年可减少一半的利息负担。

地方政府关心自己的额度，而市场关心置换的方式以及影响。按财政部副部长朱光耀的说法，债务置换是“在国务院对地方债批准规模之下，企业与商业银行之间的契约行为”。但不可否认，置换行为本质上是银行对地方政府的“妥协”，即把高息的、到期的债务进行展期并把利率拉低。因此，银行是否有意愿是关键。

为推动和规范置换计划，财政部在3月18日发布了《2015年地方政府专项债券预算管理办法》，按照其第22条要求，这些用来置换地方原有债务的“专项债券”要按市场化原则在银行间债券市场、证券交易所市场等发行。该《办法》称，“鼓励符合条件的机构投资者和个人购买专项债券”，但并未规定具体的“鼓励措施”。

银行并非全无好处。陈龙分析，除资本监管上的“利好”之外，不规范的、混乱的地方债务被置换为统一的、标准化债券之后，银行该部分资产的流动性大大增强。简而言之，如果遇到资金问题，银行可以更容易地把这部分资产变现纾困，这对一些信贷扩张过度、流动性较差的银行来说至关重要。

不过，严峻的数字决定了银行必须有“意愿”。按照2013年6月底的审计数据，全国地方政府负有偿还责任、负有担保责任或承担一定救助责任三种债务的总额为17.9万亿，其中有近11万亿元是银行贷款。

一边是天文数字般的债务，一边是经济下行之下，地方财政的捉襟见肘。据21世纪宏观研究院的统计数据，2014年，全国有15个省份未完成年初预算收入目标。2014年，全国一般公共财政收入实现14万亿元，同比仅增长8.6%，为近23年来最低增速。

一位资深银行业人士对《南风窗》记者分析，最简单的道理摆着：地方政府还不起钱，银行只能“妥协”。如果不“妥协”，地方债务就只能变成坏账，这对银行领导不是好事。“妥协”是中国金融体系的现实决定的，大型的银行都是国有或者地方所有的性质，帮地方政府一把没有问题，“手心手背都是肉”。

实际上，债务置换看似复杂的市场操作，完全可以简单看作一个简单的“三方”游戏。中央政府、地方政府和银行，这是数十年来中国经济版图中最举足轻重的“三方”主体。本轮地方债务置换计划，和之前地方政府举债风潮一样，同样没有脱离这个“三方”进行合作或者博弈的老套路。

市场反应间接地说明了本轮博弈的结果。地方政府是明显的受益方，而银行也获益不菲，债务置换计划公布后，宁波银行、兴业银行等介入地方债务较深的中小银行陆续涨停。

博弈总会有义务一方，分税制改革和“经营城市”时期，义务方是地方政府，而本次是中央。一位长期接触地方债务的人士对《南风窗》记者分析，中央政府的目的是“以时间换取危机转圜空间”。当下正是中国经济转型的节点，如果债务危机此时爆发，必将重创银行体系，会对中国经济造成极其严重的危害。本轮置换以国家信用背书，拉了地方政府和银行一把，整体而言是利多于弊。

但任何事都会有成本。3月27日，财政部长楼继伟在博鳌亚洲论坛上表示，在全国人大评估通过后，财政部可能进行更多债务置换。就在表态当天上午，上海银行间同业拆借中心的数据显示，2024年9月到期的10年期国债收益率一度升至3.65%，为1月4日以来最高。国债收益率上升，这被解读为是债券供给泛滥的担忧所致，但换个角度可以理解为，债务置换是在透支中央政府信用，因此国债收益率才会上涨。在欧债危机中，南欧国家的国债收益率一直居高不下便因国家信用被透支殆尽。

当然，中国的国家信用距离“透支”还异常遥远，作为世界上财力最雄厚的中央政府，中国解决地方债问题的能力也不应受到质疑。按照楼继伟日前透露的数据，中国政府的总负债率大约在40%左右，这个负债率远远低于60%的国际风控标准。从这个意义上说，在化解债务危机的过程中，中国还有充分的空间和时间推动财政改革。那么，如何改革？

一个必须关注的历史问题是，中国地方债务的混乱，很大程度都和当初对地方举债的过度限制有关。以原《预算法》为例，其第28条要求地方各级预算不得列赤字，并规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。

这几乎是不可能完成的任务。于是，地方政府开始通过多种方式“变通”，比如设立城投公司等融资平台，以企业形式借款或者发行企业债券，或者把城市建设的任务分派给职能部门或其下属国企，变成每个局、委的下属单位都在举债。而一旦银行信贷收紧，地方更求助于信托、银行理财等短期融资渠道。最终，中国的地方债举债形式变得“千奇百怪”，管理混乱，中央“摸底”半天也未必能摸得清楚。

地方政府信用受到严格的限制，这是中国进行国家治理的必然。中国是一个中央集权的国家，地方政府并不是独立的行政主体，甚至只能看作是中央政府的外派机构。因此，地方政府必然不具备独立的财政主体资格。而对比世界上那些市政债发达的国家，它们无一例外都是联邦制国家。

但适度改革并非没有可能。本轮债务置换之中，中央政府逐渐开始重视地方信用的重构。一方面，中央通过提前的审计让地方债变得显性化，把“定时炸弹”暴露，从而找处理方案。另外，地方债“自发自还”也稳步推进。

中央政府的重要改革方向是要一定程度割裂中央信用和地方信用的混同，让地方信用也能独立进入金融市场。此前，中央已多次对平台债进行限制和管控，希望逐渐试点地方政府作为主体发债，这样做既能降低地方借债的成本，也希望倒逼地方政府的财政改革。

债务置换计划出台之后，一些券商分析师将计划与美联储1960年代之后的“扭曲操作”做类比。两者尽管操作方式上有相似性，但政策目的却明显不同。“扭曲操作”是美联储在债券市场卖出较短期限国债，而买入较长期限的国债，从而达到调整长短期国债收益率的政策效果，而中国的债务置换计划则是利用中央政府强大的信用，推迟地方政府的还债时间。

实际上，中国的债务置换计划和美国第一任财长汉密尔顿所采取的“旋转门”计划更为相似。在“旋转门”计划中，汉密尔顿把联邦政府或各州政府那些并不规范的债务形式，全部以联邦即国家的信用背书，通过货币改革“置换”为统一标准的美国国债，从而强化国家信用，构建了美国立国的财政金融基础。中国的地方债置换也是一种债务标准化，银行的长期贷款、信托计划和理财融资等债务形式，全都被置换为统一的地方债券。因为给地方债埋单，中国的“旋转门”一定程度消耗了国家信用，但通过债券的标准化和对地方信用的重构，从长远上也强化了国家的整体信用。

一个关键事实也不能忽略，汉密尔顿的改革发生在美国州权纷乱的时代，其目的是加强中央财权，维护国家稳定，而中国目前的改革，在方向上截然不同。