商业银行结构性投资产品收益与风险测度研究

梁静溪　李跃

摘 要：伴随我国改革开放的经济高速发展，我国的商业银行发行的结构性投资产品正逐步与国际金融市场接轨。然而，国际金融市场的价格变幻莫测，导致国内商业银行发行的的结构性投资产品的价格波动频繁，结构性投资产品面临的市场风险程度也在逐渐提高。因此，投资者对结构性投资产品的充分认知与了解以及商业银行自身的风险控制和市场监管方监管力度的增强，有利于投资者和商业银行规避风险，提高商业银行所发行的结构性投资产品的核心竞争力，有利于新型金融产品的可持续发展。

关键词：商业银行；结构性投资产品；收益；风险

中图分类号：F832.48 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）05-0199-02

引言

央行发布的《2013年中国金融稳定报告》称，建立存款保险制度的各方面条件已经具备，内部已达成共识，可择机出台并组织实施。也就是说，国家将允许银行破产倒闭，一旦银行倒闭，储户存款将由存款保险机构赔偿，但赔偿有一定限额，最多可能赔付50万，理财产品将不予赔偿[1]。因此，在当前我国商业银行普遍存在流动性缺口的背景下，由其发售的结构性理财产品隐藏了巨大的风险。

一、GARCH模型

1982年，恩格尔提出ARCH——自回归条件异方差模型，后期由博勒斯莱文深化发展为GARCH——广义自回归条件异方差模型[2]。此类模型被广泛应用于金融时间序列的分析案例中。GARCH模型的一般形式记作：GARCH（m，n），方程式为：

Yo=Xoλ+Uo

σ2 o= δ + ∑αmU2o-1+∑βnσ2 o-n

其中，Xo为外生变量向量，Uo为系数向量，σ2 o-n 是前期预测方差，m、n为项的阶数。GARCH模型的标准形式记作：GARCH（1，1），方程式为：

Yo=Xoλ+Uo

σ2 o= δ +αU2o-1+βσ2 o-1

大量研究表明，与结构性理财产品挂钩的衍生品部分的市场波动不服从正态分布。因此，选用GARCH模型，该模型可以模拟衍生品尖峰厚尾的特性，估计风险价值的主要参数，同时结合蒙特卡罗模拟法计算出风险指标。

二、量化实证分析

据普益财富金融数据平台显示，2013年，23家银行共发行结构性投资产品658款，到期且公布到期收益率的商业银行结构性投资产品共517款，其中，与股票挂钩的结构性投资产品为395款，占比76.4%，与股指期货挂钩的结构性投资产品为84款，占比16.2%，其余挂钩类产品占总比例7.4%[3]。因此，从占比例最大的股票挂钩的结构性投资产品中选取“汇享天下”来进行收益与风险分析，由于“汇享天下”与3个标的物同时挂钩，所以比较具有代表性。

（一）数据的选取

本文选取的案例产品为汇丰银行（中国）有限公司2013年发行的“汇享天下”系列结构性理财产品第178期。该产品到期本金百分百保障，挂钩3只环球电信类股票作为标的，产品持续期为2年，使用人民币作为认购与支付货币。

具体条款设计如表1。

表1 “汇享天下”产品条款

条款中的投资收益部分是结构性理财产品最烦琐、最关键的部分，它规定了投资产品收益的计算规则。结构性投资产品“汇享天下”的投资收益取决于每日最差股票的表现值（见图1）。

图1 产品运作示意图

（二）产品运作情景分析

“汇享天下” 结构性理财产品的投资收益取决于挂钩标的3只环球电信类股票，分别为中国电信股份有限公司，中国移动有限公司以及美国电话电报集团公司的股价表现。如果挂钩3只股票的走势符合预期，投资者将可获得合同约定的潜在收益，但挂钩股票的股价未来走势是不确定的。通过产品运作模式的情景分析可以让投资者了解本结构性投资产品的运作、收益与风险。

以下例子用作分析说明在不同市况下如何计算潜在回报金额。假设：

（三）收益分析

本文分别选取（2012年1月1日—2013年12月31日）中国电信股份有限公司，中国移动有限公司以及美国电话电报集团公司的历史股价，经分析，各挂钩股票最初价格取数据平均值最为理想，中国电信（728 HK）的最初价格为4.08，中国移动（941 HK）的最终价格为83.72，美国电话（T UN ）的最终价格为34.64。假设中国电信的最终价格为X1，中国移动的最终价格为X2，美国电话的最终价格为X3。则

X1/4.08 *100%>94% （1）

X2/83.72 *100%>94% （2）

X3/34.64 *100%>94% （3）

解得X1>3.84，X2> 78.70，X3>32.56

在选取的504个数据中，满足方程（1）的数据有383个，满足方程（2）的数据有450个，满足方程（3）的数据有422个，同时满足3个方程的数据有301组。则最终衍生品部分平均收益率为301/504*8%=4.78%

假设以投资最低认购额5万元人民币为例，该产品两年到期后获得总收益的现值为：50 000*（1+4.78%）=52 390元

（四）风险分析

利用EVIEWS5.0软件对中国移动（CMCC）的股价进行分析统计，分析结果见图2。

图2 中国移动股价分析结果

根据图2所得的中国移动股价收益率的偏度、峰度、J-B值可以看出，中国移动股票收益率不符合正态分布的特征，有相对尖峰厚尾的特点，因此，无法用以往假设收益率服从正态分布的方法来衡量风险。

根据GARCH模型的中国移动（CMCC）股价走势的VaR值计算方法，可以得出因变量均值（Mean dependent var）为81.561 85，因变量标准差（S.D.dependent var）为13.737 84。

模型形式可表现为：

VAR=A（-1）*m*n

其中，A（-1）为因变量均值的股票价格，m为置信度为99%下的标准正态分布的临界值，n为对数收益率序列的标准差，由上文VaR值计算公式得到的在99%置信水平下中国移动股价数一日期限的VaR值为：

VaR=81.56185*6.40*0.038301=20

结果表明，在99%的置信水平下中国移动（941 HK）股票下一个交易日（2014年1月2日）本年度最大可能下跌20点。同理可得出，另外挂钩的两只股票中国电信（728 HK）股票下一个交易日（2014年1月2日）本年度最大可能下跌0.8点，美国电话（T UN ）股票下一个交易日（2014年1月2日）本年度最大可能下跌4点。因此，风险性较大，投资者需谨慎操作。

基于同样的方法，对招商银行发行的“焦点联动系列”结构性产品进行分析。该产品与沪深300指数相挂钩，投资期限为93天，为非保本性理财产品，投资者购买门槛为10万元。投资者的理财收益完全取决于沪深300指数在观察期内的表现。从收益模式上看，设置两个收益门槛，收益门槛一为期初价格的1.14倍，收益门槛二为期初价格的0.9倍[4]。若沪深300指数价格在93天内曾经超过期初价格的1.14倍或低于期初价格的0.9倍，投资者仅获得4.8%的年化收益。要想达到年化预期收益率13.8%，则在观察期93天内价格波动都不得超过两个收益门槛，同时沪深300指数价格期初价格要低于期末价格，即产品成立日收盘价格低于结算日收盘价格。根据2013年3月1日至2013年6月1日沪深300指数价格走势分析得出，在观察期内价格波动最大可能0.18倍，超过预期28.6%，存在较大投资风险。

由于“沪深300指数”包含了300只股票的价格，相互加权求得，并且“美元外汇指数”为国际国币，因此在整个行业中具有代表性。同时得出该类产品具有的风险系数较大。通过分析实证研究结论，得出我国商业银行的结构性投资产品市场有待完善。

二、结论

通过对商业银行发行的结构性投资产品的研究分析，笔者认为，对投资者、商业银行与市场监管方三管齐下，更加能规避此类产品的风险。第一，从投资者方面，要选择合适的投资周期并且判定自己的投资风险偏好。第二，从商业银行方面，要注意不同的风险类别，做好内部控制与稽核工作。第三，在市场监管方面，要将非现场监督、现场检查、并表监管与监管评级制度相结合的方法进行对市场的监管与保护。

商业银行结构性投资产品与多种类衍生品进行挂钩，由于作者资源和时间的限制，未能将每一种类的收益与风险进行讨论。本研究主要集中与股票挂钩的衍生品的统计分析，有一定局限性，未来作者将对这一课题进行更加深入的研究。

参考文献：

[1] 张雪莹.银行结构化理财产品定价研究[M].北京：中国金融出版社，2010.

[2] 谭莹，李舒.我国商业银行结构性理财产品的现状、特点及发展[J].金融理论与实践，2009，（12）：34-40.

[3] 关彬.结构性金融产品收益风险分析及设计创新[J].山东社会科学，2010，（2）：3-7.

[4] 陈文喜.明年一月或正式推出存款保险制度[N].中国联合商报，2014-12-01（11）：56-58.[责任编辑 柯 黎]