吸收美国金融创新的经验与教训 发展我国住房抵押贷款证券化

余婧

摘 要：2014年9月30日中国人民银行出台的“9.30房贷新政”中提出了鼓励银行业金融机构发展房贷证券化。这项政策引起了各界广泛关注，标志着我国开始启动住房抵押贷款证券化。美国“两房”贷款证券化曾大大提高市场资产流动性，但由此引发的2008年金融次贷危机至今仍在影响着全球经济。通过对我国房地产融资现状的分析，得出我国房地产融资渠道急需进行金融创新，发展多元化的融资渠道。并通过对美国房地产金融创新的经验与教训的分析，取得我国进行房地产金融创新的借鉴与启示。

关键词：房地产金融；美国；金融创新

中图分类号：F832.4；F293.3 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）05-0197-02

2014年9月30日中国人民银行发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》。这个被称为“9·30房贷新政”的文件中提出：增强金融机构个人住房贷款投放能力，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS），专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。这标志着MBS开始向我国房地产金融领域挺进。美国“两房”（房利美、房地美）贷款证券化曾大大提高市场资产流动性，但由此引发的2008年金融次贷危机至今仍在影响着全球经济。造成2008年美国爆发的次信贷危机原因是多方面的，原因之一在于美国过度的金融创新。美国金融危机的教训使我们意识到了“金融创新”是一把双刃剑，在它推动经济繁荣的同时也会加大金融风险。所以我国在推行抵押贷款证券化的同时要吸取美国的教训，关注房地产抵押贷款证券化的负面影响，加强金融监管，保证房地产抵押贷款证券的质量。

一、当前我国房地产融资现状分析

（一）融资渠道单一，过度依赖商业银行贷款

目前，我国房地产企业的资金主要来源于银行贷款，除了少量的自有资金外，70%都来源于银行信贷。这种单一的融资局面使商业银行承担了房地产运行各个环节的风险。一旦哪个环节出现了问题，就会发生多米诺骨牌效应，影响国家金融安全进而阻碍我国经济持续健康的发展。

（二）直接融资所占比例很小，不能满足房地产企业的需要

长期以来，我国房地产融资已经形成了依靠银行信贷单一的融资局面。我国房地产直接融资方式也有许多，但是在房地产金融中所占的比例很小，具体来讲主要有以下方面。

1.上市融资。目前，在我国房地产企业融资渠道中上市融资所占的比例还比较小。主要原因在于我国首次公开发行和申请上市的条件比较严格，只有少数的企业可以通过公开上市达到融资目的。

2.债券融资。近些年，我国对企业债券的发行控制很严格，《公司法》和《企业债券管理条例》对发行债券公司的条件、额度和审批等方面都有严格的规定。正是由于债券融资门槛高、难度大，房地产企业都把它列为最后的考虑范畴。因此，我国能发行债券进行融资的房地产企业屈指可数。

3.信托融资。房地产信托融资指的是房地产企业通过信托投资公司设立信托从社会上募集资金用于房地产开发建设经营管理等活动。房地产信托融资可以将社会上的闲散资金汇集起来投资于房地产，通过其特有运行机制使得没有大量资本的中小投资者也可以参与到房地产投资中，是一种理想的投资工具。另一方面，房地产信托可以缓解房地产企业融资难题，也是一种很好的融资手段。但是，由于我国信托市场并不完善，相关法律尚待健全，房地产信托融资并未发挥它应有的作用。

（三）中国房地产融资正尝试着向融资渠道多元化的方向发展，但发展缓慢

资金是房地产企业生存和发展的基础。而目前我国融资渠道狭窄，没有完整的金融体系，阻碍了我国房地产业和房地产企业的发展。融资难问题已经成为许多房地产企业发展的瓶颈。我国房地产业急需拓宽房地产融资渠道，发展多元化的融资方式。我国政府也已经认识到发展多元化、多层次融资渠道的重要性。自2006年开始，政府出台了一系列鼓励金融创新的相关法律，并且开展了房地产金融创新试点。例如，2008年12月3日，在由国务院总理温家宝主持召开的国务院常务会议上，研究确定了金融促进经济发展的政策措施，其中第五条是“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”与此同时，房地产企业也意识到，只有拓宽融资渠道实现融资渠道多样化，才能获取更多的资金使企业获得更好的发展。于是房地产企业纷纷尝试利用多样化的融资渠道获取资金。

虽然我国政府和房地产企业都已经尝试着向多元化的融资渠道发展，但其进行得比较缓慢。就目前来看，我国融资渠道单一的局面并没有改变，房地产企业融资主要还是依靠银行贷款。中国房地产融资渠道过窄，不能满足房地产企业资金需要。中国房地产的这种融资局面使得进行金融创新，发展多元化融资渠道成为亟待解决的问题。在次信贷危机前，美国的房地产金融市场是世界上最发达的，是各国学习的榜样。而美国房地产善于金融创新是造就美国金融市场繁荣的原因之一。虽然美国过度的金融产品创新诱发了次信贷危机，给美国和全球经济都造成了巨大的损失，但是美国多元化的融资渠道和金融创新的经验依然值得我们借鉴。

二、美国房地产金融创新的经验与教训

（一）美国房地产金融创新的经验

1.美国房地产金融创新

次信贷危机爆发以前，美国拥有目前世界上最发达的房地产金融市场。美国之所以有发达高效的房地产市场与政府支持下的金融创新有很大的关系。美国在20世纪30年代发生了经济大萧条，居民个人支付能力下降，储蓄贷款机构纷纷倒闭。美国政府为了拯救房地产市场，重新启动住房消费在1932年颁布了《住房抵押贷款法》并宣布由联邦政府为购房者提供担保。随后，美国在1934年颁布《全国住房法》，并在同年成立了联邦住房管理局（FHA），专门为中低收入的家庭提供住房贷款担保。1944年美国政府又成立了退伍军人管理局（VA），为退伍军人提供免费住房贷款担保。美国政府通过这一系列的房地产金融制度创新，提高了房地产消费者的个人支付能力拉动了房地产消费，促进了抵押贷款一级市场的发展。20世纪60年代，美国政府为了解决抵押贷款流动性不足的问题，决定开创抵押贷款二级市场推行住宅抵押贷款证券化以提高抵押贷款的流动性。1968年，美国国会通过《住宅和城市发展法》，它为抵押贷款二级市场的发展提供了法律支持。1970年，美国政府抵押贷款协会——“吉利美”发行了政府信用担保的抵押支持贷款，成为了美国抵押贷款证券化的标志。抵押贷款证券化大大扩展了住房资金的融资范围，增加了抵押贷款的流动性，在很大程度上促进美国房地产市场的发展。美国的金融创新促进了美国房地产市场的发展，使美国房地产金融市场成为世界上最发达的房地产金融市场，成为许多国家纷纷效仿、学习的对象，并给美国经济带来了繁荣。

2.美国房地产创新的融资渠道分析

美国的房地产金融创新主要体现在两个方面：一是美国房地产投资信托基金：另一个是美国抵押贷款证券化。

投资信托基金（REITS）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。自1960年美国REITS正式成立以来，伴随者美国宏观经营环境的变化以及相关法律的调整REITS不断变化发展，如今已成为美国房地产业重要的融资渠道。

抵押贷款证券化是指发放抵押贷款的金融机构将其持有的抵押贷款汇集重组成抵押组群，经过担保和信用加强，以证券形式出售给投资者的融资过程。20世纪60年代中后期，美国政府为了解决美国储蓄机构抵押贷款流动性不足的问题，开创了抵押贷款二级市场并发行住宅抵押贷款证券以提高资金的流动性。在美国政府宽松的政策支持下，美国房地产抵押贷款证券化得到了快速的发展。为满足投资者日益多元化的投资需求，美国房地产金融机构在原有抵押贷款证券产品的基础上还开发出许多创新的金融产品。这些金融产品大大促进了美国二级抵押贷款市场的发展。

（二）美国房地产金融过度创新的教训

2007年由美国次信贷危机引起的金融危机席卷了全球，给全球经济带来了巨大的灾难。而造成这场金融危机的一个重要原因在于美国房地产金融产品的过度创新。在过去的几十年，美国的金融创新曾给美国房地产市场带来了繁荣。然而，美国房地产金融的过度创新同时也为次信贷危机的爆发埋下了祸根。美国次信贷危机的教训带给我们许多启示。

1.金融创新要把握“度”

房地产金融创新可以丰富投资工具，优化金融结构，促进房地产市场的发展。另一方面，它会增加市场投机行为，造成资金泡沫，加大金融风险。美国的金融创新原本促进了美国房地产信贷的发展，给美国房地产市场带来了繁荣。但是，在利益动机的驱使下，各个金融机构创造出多种多样高风险的创新金融产品，而忽视了其所带来的隐患。这样，过度的金融创新使其负市场面影响不断扩大。所以，当利率上升、房地产价格下降、次级债链条断裂、泡沫破灭时，危机就通过金融产品过度创新的这个风险放大器不断扩大以至蔓延到整个金融市场。美国教训告诉我们金融创新要适度，要在市场能承受的范围里进行，要循序渐进。

2.创新需要加强金融监管

金融创新和金融监管之间的关系是既对立又统一。金融创新会金融监管提出新的要求，带来制度和规范的改进，推动金融监管水平提高。而金融监管的提高会为金融创新提供更为广阔的空间。二者的平衡会促进金融市场健康发展。美国次信贷危机的重要原因在于二者失衡：金融创新的畸形发展和金融监管的缺失。美国金融机构在利益的驱使下不断进行金融创新，但金融监管却没有跟上金融创新的脚步。不断扩张的金融产品创新加大了金融系统风险，但相对应的监管却不到位。所以，当次信贷危机发生时，二者的失衡导致风险一步步扩大最后引发金融危机。这告诉我们，金融监管要与金融创新相协调，伴随着金融创新必须要加强金融监管。

三、借鉴美国经验，发展我国住房抵押贷款证券化

虽然美国金融创新是美国次信贷危机的“元凶”，但是美国多元化的融资渠道依然值得我们借鉴。对于（下转219页）（上接198页）美国房地产金融的经验，我们应该“取其精华，去其糟粕”，借鉴其成熟的融资渠道和金融创新经验，同时吸取美国过度金融创新的教训，来发展我国多元化融资渠道，拓宽融资渠道。

（一）谨慎推行房地产抵押贷款证券化

美国次信贷危机的教训使我们知道目前推行房地产抵押贷款证券化具有两面性。一方面，它可以增加资金流动性，拓宽房地产企业的融资渠道，刺激房地产业的发展；同时，它可以提高房地产消费者的个人支付能力，拉动房地产需求，促进房地产市场的发展。这是其好的方面。另一方面，房地产抵押贷款证券化在刺激房地产业发展的同时，加大了房地产市场风险。目前，我国房地产市场融资渠道狭窄已经阻碍了房地产业的发展，因此，借鉴美国房地产抵押贷款证券化经验，开创房地产抵押贷款化已经成为必要。但是，我国推行抵押贷款证券化要吸取美国的教训，关注房地产抵押贷款证券化的负面影响，加强金融监管，保证房地产抵押贷款证券的质量。

（二）加强我国金融监管

目前，我国房地产金融体系还不够完备，房地产金融监督管理体系也不够完善。所以，我国房地产要进行金融创新，发展多元化融资渠道更要加强金融监管。对于加强我国房地产金融监，应从以下几个方面入手：首先，要尽快健全我国房地产金融监督管理体系。其次，要不断完善房地产金融的法律环境，制定相应的法律法规来有效控制房地产金融风险。最后，要建立相应的风险防范机制和风险预警系统，加强对金融创新产品的监督预测。

（三）完善房地产法律法规建设

目前，我国房地产法律法规还不完善，这是我国房地产企业融资受阻的一个重要原因，也会阻碍我国发展多元化融资渠道的进程。例如，我国将引入抵押贷款证券化来拓宽房地产融资渠道，解决房地产企业融资难的问题，但相关法律还不够完备。所以我们必须要尽快完善相关法律。如果没有完善的法律，当我们引入抵押贷款证券化一旦发生利益冲突时就会因缺少相关的解决机制，带来许多问题，将阻碍我国抵押贷款证券化的推行。目前，相关法律法规的缺失将成为我国房地产融资创新的最大障碍，亟待加以健全和完善。

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[责任编辑 柯 黎]