政府土地供应决策期权的检验

赵越

摘 要：论文实证证明了在我国城镇现行土地供应和管理的制度背景下，地方政府在土地出让过程中拥有一定的等待期权。根据等待期权的行权原理和一般性检验思路，论文在久期模型的框架下构建了基于韦伯分布假设的最大似然实证检验模型，实证结果表明，住房市场风险水平每增加1个标准差，政府土地出让风险率将稳健地降低20 %以上，这一结论支持了在土地出让过程中政府拥有等待期权的假设。

关键词：实物期权；土地出让；土地管理；住房市场；风险

土地定价、开发时间和开发规模等土地开发决策问题一直是理论研究和实际应用中的热点。考虑到土地开发与金融期权具有的类似特征，Titman首次讨论了将金融期权的定价方法运用于土地估值问题，随后几十年中关于土地开发时间和规模等问题的实物期权分析方法也逐渐得到了发展和完善，其中，等待期权是最基本也是最重要的土地期权特征之一。

一般来说，从经典土地实物期权的角度看，执行土地等待期权的标志是土地拥有者开始进行地上物的投资开发（后文所提到“土地开发”均指土地地上物开发，而非土地一级开发）。但是在我国现行的土地出让制度下，城镇国有土地开发需要经过“政府出让土地”和“开发商投资开发”两个步骤以及一次“使用权”的转让。开发商所拥有的等待期权是显而易见的，这也是经典实物期权理论所关注的主要问题。在获得土地使用权后，开发商将基于期望利润最大化的目标函数，根据未来所开发的地上物（商品住房、写字楼或商业物业等）的市场情况，做出关于土地开发时机的决策。但是另一方面，地方政府在土地开发的整个过程中，是否也拥有一定的等待期权？换句话说，在我国现行的土地出让制度下，土地开发的等待期权是否被政府和开发商所共享？这一问题的提出主要基于以下三方面事实。

首先，在现行制度条件下，经营性土地由地方政府集中供应，政府具有对土地供应时间的主导权（实际上是决定是否启动某一土地的开发过程）。其次，地方政府制定的土地供应计划，很大程度上依据了城市的经济社会发展目标，从期望效用的角度考虑，政府出让土地的目标函数是期望效用最大化。最后，在现行规定下，开发商获得土地使用权后，将受到开工时间的限制，因此实际上开发商所拥有的等待期权是受限的。在这种情况下，其可能通过“囤地”等违规形式获得额外的等待期权，但其更有可能选择合规的做法，即通过选择是否参与本次土地出让机会来规避由于等待期权受限所面临的市场风险，后者等价于政府拥有了开发商受到限制的那部分等待期权。总的来看，前两点事实来自于政府对土地的所有权，第三点事实来自于政府对土地出让后开工建设的行政规定。基于上述三点事实的考虑，我们有理由假设，在土地出让过程中，政府拥有一定的等待期权。

对于这一问题的探索，至少在两个方面具有一定的理论和现实意义。首先，如果政府在土地出让过程中确实拥有等待期权，那么这部分期权的价值体现在何处？这里面涉及的一系列问题包括对农民征地补偿的定价问题、土地一级开发的时间和规模决策问题以及土地出让底价或最终出让金额的折减问题。其次，如果政府在土地出让过程中拥有等待期权，那么在单纯行政影响之外，其土地出让的决策将在市场力量的影响下不可避免地遵循一定的经济规律，而这方面的研究将有助于市场中的各方参与者更好地把握政府行为特征，同时对于政府来说也可作为行政决策的参考。 开发商在土地开发中拥有的等待期权特征已经被大量研究所证明。然而，由于土地供应和管理制度的特点。我国地方政府在土地开发的整个过程中同样可能拥有等待期权。这种等待期权可能来自于两个方面。一个方面是由于土地所有权和土地出让制度。由于城镇土地需要“先出让、再开发”。因此政府主导的土地出让时机实质上决定了土地开发的时机，从而使得政府成为了土地等待期权行权的“第一决策人“。同时，政府出让土地的直接目的是实现土地开发（通过开发商投资实现），本质目的是实现政府效用函数的最大化，这也符合等待期权的理论假设。另一个方面来自于关于开发商土地开发的时限规定。由于开发商必须在一定时间内开工建设，其所拥有的等待期权并不完整。因此其被限制的部分等待期权可能会转移给政府。

本文研究结论的一个直接推论是，政府在安排土地出让计划、尤其是在具体执行土地出让程序时实际上确实遵循着一定的市场性原则。这种原则体现在，面对并不确定的住房市场（当然，根据土地用途不同也可能是写字楼市场或商业物业市场等），政府在现实当中通过适当调整“招拍挂”起始时间来规避自身面临的风险。当然这种风险很难用利润目标去衡量，而更可能是综合效用目标。

最后，本文的研究结论为一些后续研究奠定了部分基础。正如引言部分所说，关于在土地开发过程中政府拥有等待期权的证明，可能有助于诸如征地安置补偿定价和土地出让定价等问题的进一步研究。这些问题均与政府获得等待期权的渠道有关，因此涉及到隐含的期权定价问题。另一方面，从政府拥有等待期权的结论出发，也可以为研究政府行为和房地产市场调控政策提供一种思考角度。比如，本文的一个附属发现是政府土地出让等待时间服从参数大于1的韦伯分布，这说明政府出让土地的“可能性”在总体上呈上升趋势，也就是政府对等待期权行权的意愿越来越强。那么，政府在土地出让中是否也拥有放弃期权等其他类型的实物期权？这些期权将如何通过市场因素影响政府行为？这些都是比较有研究价值的问题。■endprint