暴跌之后，A股何去何从？

刘锋

毫无疑问，今日沪指暴跌主要受清理融资融券所致。血流成河过后，究竟A股是风格切换，还是开启新的调整？

如果说本周一上午创业板指数高调上涨，还能给投资者一丝慰藉，那么（1月20日）下午创业板最终也抵挡住下跌的漩涡则加大投资者的迷惘。

创业板被视为成长性、小盘股的集中营，在“风吹起大象”的旅程中，从去年10月至今，创业板指数不仅没有涨，反而出现微跌。理论上风水也该轮流转了，但在利空没有消化前，据此判断风格切换或需时间检验。

因为判断是否风格转换的关键在于杠杆资金停留在何处。从数据统计来看，主板、中小板、创业板融资余额占整体A股自由流通市值比例分别为8%、5%和4%。这也意味着不单单主板是杠杆资金重灾区，创业板、中小板亦沉淀不少资金。

这是否意味着开启新的调整？要搞清这个问题，我们需要梳理本轮杠杆资金的负面影响。除了杠杆资金的疯狂增加泡沫风险外，例如A股已位列全球杠杆率最高的市场之一。更重要的是，资金推动股市过度上涨已对货币政策产生干预。

目前市场普遍认为，去年12月份12.2%的M2增速偏低。M2究竟多少合适？经济学界中，普遍将GDP增速和通货膨胀率联系起来，通常的标准是GDP+CPI数字相加，再预留多出1、2两个百分点作为制定M2水平的依据。例如2014年政府工作目标将M2设定为13%，GDP为7.5%，CPI为3.5%。假如GDP为7.5%、CPI为1.5%计算，M2增速应该在11%左右。从这个角度来看，M2增速其实并不低。

那么问题出在那里？显然，表面上看是CPI（通货紧缩）拉低M2正常水平。实际上，问题的症结出现在股市上。

一方面，解决通货紧缩最有效的办法就是降息、降准。但是降准、降息的效果最终被股市所吸走。实体企业融资成本仍然居高不下。而在股市急剧走高之际降准或降息，可能会火上浇油，并损及金融稳定。

另一方面，资金杠杆推动股市大幅上涨，也创造了大量货币信用。去年10月份的时候，两融余额只不过3000亿左右，而短短三个月过后，两融余额飙升至1万亿元规模。但是，M2从10月到12月仅仅增长了1.9万亿。这意味着两融在三个月激增的7000亿元，有超过1/3的货币供应是通过股市间接创造的。

由于宏观经济下行、通货紧缩、社会融资成本居高不下等压力，未来降准、降息是大概率事件。适度降慢A股上涨幅度，可能為货币政策铺路。

资金推动股市过度上涨已对货币政策产生干预，短期内，投资者首要的是控制仓位，静观市场变化。（本文作于2015年1月20日，由腾讯·财经观察提供）