企业股权激励机制研究的新进展

摘要：随着我国资本市场的不断发展和股权激励政策制度的日趋完善，越来越多的企业在管理中引入股权激励机制。目前，国内外学者已从不同角度对股权激励机制进行了研究，取得了丰富的研究成果，在我国，关于员工股权激励的相关研究文献相对较少。中共十七大报告中首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，在中共十八大报告中同样提到要“多渠道增加居民财产性收入”，通过向员工授予股票期权的做法与中共的执政理念不谋而合，同时也能激励员工更好地为公司工作。因此，关于员工股权激励与公司治理之间的问题也是未来可以研究的一个方向。

文献标识码：A

文章编号：1003-8477（2015）08-0089-05

作者简介：胡欣然(1988—)，男，上海理工大学管理学院博士研究生。雷良海（1962—），男，上海理工大学管理学院教授，博士生导师。

基金项目：上海市研究生创新基金项目（JWCXSL1401）。

引言

1936年，美国经济学家Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中提出所有权和经营权的分离是现代企业组织形式的重要特点。所有权与经营权分离情况的出现使得公司经营者和所有者的目标函数不同，这就造成委托-代理关系中的利益冲突：公司管理者主要获得工资收入，股东财富最大化的目标并不一定与管理者利益最大化的目标相一致，从而使得公司管理者追求企业财富增长的动力不足。为了解决公司经营者与所有者之间存在的利益冲突，股票期权激励制度应运而生。股票期权激励制度就是通过向管理者授予股权或者股票期权，使得管理者由单纯的为所有者打工的劳动者身份变成劳动者和所有者的双重身份，将管理者的短期个人利益与公司股东的长期利益结合在一起，形成一个利益共同体，避免经营者只注重眼前利益而忽视公司的长期发展，达到激励相容的目的，从而保障公司所有者的权益，实现公司价值的最大化。

在西方资本市场中，将股权激励机制运用于公司管理已有六十多年的历史，特别是在20世纪90年代，股票期权普遍扩展到美国公司各个层级的员工。我国上市公司于20世纪90年代开始借鉴股权激励管理办法，但由于我国在股票来源、会计制度、税法等相关方面的限制，在2005年之前，管理层股权激励计划的推行仍处于试探阶段。2006年颁布并实施的《上市公司股权激励研究办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及相关法律的修订，为股权激励计划在我国的应用提供了制度上的保证。

随着我国资本市场的不断发展和股权激励政策制度的日趋完善，越来越多的企业在管理中引入股权激励机制。目前，国内外学者已从不同角度对股权激励机制进行了研究，取得了丰富的研究成果，本文旨在通过对股权激励机制研究的新发展进行分析研究，为我国股权激励机制的研究与实践提供建设性建议。

一、关于股权激励机制的理论研究

（一）委托——代理理论。

从信息经济学和制度经济学的契约理论发展起来的委托——代理理论是股权激励机制的理论依据之一。Jensen和Meckling（1976）认为企业从本质可以看作是一系列契约的集合，是众多个人的冲突目标在契约关系框架中实现均衡的复杂过程。在此过程中，委托人通过授予代理人某些决策权来要求代理人改变偏好，提供有利于委托人的服务 [1]。在现实企业中，股东是委托人，企业中的管理人员是代理人，他们代表委托人行使最终决策权。由于委托人和代理人都是“理性人”，他们都会按照自身行动集合进行决策，那么出于自身利益考虑，代理人通常不会按照委托人的目标利益行事。这样，代理人的行为往往会降低或者损害企业的价值，此时委托人为了维护自身利益，需要花费更多的资源来监督代理人的行为，降低代理成本。

所有企业中几乎都存在着代理问题，为了解决代理问题，Jensen和Meckling将部分的研究重点放在企业的合约构建上，委托人可以通过适当的激励合约安排来充分调动代理人的积极性，缓解企业内部由于信息不对称带来的监督难题。沿着这一构想，解决委托-代理关系中委托人和代理人可以有两种思路来考虑。一种是通过激励约束机制，将股东利益与经营者劳动收益有机结合在一起，使两者达到双赢的结果，实现公司价值的最大化，从而降低代理成本，控制代理风险。另一种思路是从消除代理问题的根源上入手，思路是让管理者也成为股东，即外部人员内部化，从而使得经营者与所有者具有相同的目标。股权激励机制正是从第二种思路入手，来解决委托-代理关系中由于信息不对称带来的监督难题。

（二）人力资本理论。

从交易费用经济学和发展经济学有关理论发展起来的人力资本产权理论是股权激励机制的又一理论依据。人力资本的概念是在20世纪60年代由美国经济学家舒尔茨提出，他认为人力资本是体现在劳动者身上的一种资本类型，在知识经济时代，人力资本投入对经济增长的贡献率要高于物质资本投入以及规模经济对经济增长的贡献率。

科斯认为，在工业时代，企业拥有的物质资本是主导企业生存和发展的决定性要素，作为物质资本的拥有者具有企业经营决策的最终决策权，以充分实现出资人利益的最大化。而在当今社会，企业之间的竞争已逐步变成高素质人才资源的竞争，人力资本已经在相当程度上超越物质资本成为企业竞争的关键因素 [1]。国内学者魏杰认为，既然人力资本是一种资本，那么人力资本的收益就不应该是工资（劳动报酬），资本的收益应该是产权，所以人力资本在企业中要拥有产权 [2]。股权激励制度的出现使得人力资本获得企业的产权成为可能，同时通过股权激励制度也能够吸引到更好的人力资本参与到企业的运营管理过程中。

（三）博弈论。

博弈论是经济学上一个非常重要的理论概念，最早由冯·诺依曼提出博弈论有关基本原理。在1944年，冯·诺依曼和摩根斯坦将二人博弈推广到n人博弈，并将博弈论系统的运用到经济领域。随后，纳什（1950，1951）利用不动点定理证明了均衡点的存在，从而为博弈论的一般化奠定了坚实的基础。

美国经济学家奥尔森（1965）从博弈论中个人理性与集体理性的矛盾角度出发，强调“选择性”激励的有效性。他认为由于“搭便车”行为的存在，理性的个人一般不会采取积极行动去实现集体利益，集体产品的提供就无法达到最佳水平。为了解决个人理性与集体理性的矛盾，只有通过采取一种独立的“选择性”激励机制才能使集体中的理性个体采取有利于集体的行动。这种选择性激励可以分为正向激励和负向激励。所谓正向激励就是通过搭卖私人物品的方法，刺激集体成员为负担集体行动的成本作贡献；负向激励就是惩罚个人搭便车的措施，通常的做法就是禁止搭便车的个人享受集体行动的成果。通过这种选择性激励，个体获得的待遇情况取决于他为实现集体利益作出的贡献情况。

讨价还价博弈模型认为，人力资本定价是通过人力资本供需双方进行讨价还价博弈实现的，在博弈的过程中人力资本的供给方根据自身价值对自身获得的薪酬形成一个预期，企业则会根据人力资本投资成本及其能够带来的收益价值对支付的薪酬形成一个预期，这两个预期在考虑人力资本市场供需情况的基础上达到均衡，形成契约。在契约形成之后，人力资本所有者往往可以通过采取“偷懒”的方式来提高自己的效用。因此，需要对人力资本所有者采取激励、监督等措施来防止其“偷懒”，但是企业对人力资本所有者的激励、监督存在代理成本，最有效的制度安排就是最小化代理成本问题，股权激励制度可以是一个合适的选择。

二、关于股权激励机制的实证研究

（一）股权激励与公司业绩之间的关系。

国外学者对于股权激励与公司业绩之间关系的实证研究要早于国内。Jenson & Murphy（1990）对美国1400余家公司1974年至1988年的相关财务数据所做的统计回归分析表明，公司价值增长1000美元，CEO的收益仅增加2.59美元，这说明公司价值与高管收益之间只存在微弱关系。因此，他们认为尽管股权激励的效果要好于工资奖金的效果，但从总体来看，高管股权激励对公司业绩的增长作用比较小 [3]。Hall & Liebman（1997）运用478家美国大型公司1980-1990年的相关数据，通过Black-Scholes期权定价模型分析企业股票市值与CEO股票期权收益之间的关系，结果表明公司高管人员的股票期权收益与公司业绩高度相关，这说明股票期权激励是一种有效的提升公司业绩的手段 [4]。这一研究结论与Jenson & Murphy的研究结论有很大的不同，Hall & Liehman认为这主要是由于数据选择时间段不同以及两个研究选择的变量不同造成的。随后大多数的研究也表明公司高管股权激励政策与公司总体资本市场价值呈现很强的正相关关系。

在随后的研究中，国外学者将研究对象转变为员工股权激励计划对公司业绩的影响上面。Core & Guay（2001）通过对756家授予普通员工股票期权的公司研究发现，公司会利用股票期权来吸引特定种类的员工，以股票期权作为一种激励措施提高公司的市场价值 [5]。Oyer & Schaefer(2005)认为员工股权激励能够给企业带来三方面的好处：首先就是授予员工股票期权可以对员工起到激励作用，从而降低代理成本，使得员工的利益与公司利益保持一致；其次，通过授予员工股票期权可以对公司员工进行甄别，留住那部分对公司前景持乐观态度的员工；第三就是帮助公司留住员工 [6]。

国内学者对于股权激励与公司业绩的实证研究主要从2006年开始，2006年之前的研究主要集中在股权激励实施的理论分析探讨之上。林大庞、苏东蔚（2011）运用Heckman两阶段模型对1336~ 1573家非金融类上市公司在2003至2005年间的数据进行分析发现：在使用盈余管理修正业绩前，实施股权激励的上市公司的平均业绩显著高于为实施股权激励的公司，公司业绩与股权激励呈正相关关系 [7]。刘广生、马悦（2013）运用独立样本T检验、配对样本T检验和多元线性回归的方法，对2006~2011年公司年报中公布实施股权激励的上市公司的业绩与股权激励关系以及不同激励模式的激励效果进行了实证分析，其结果表明，股权激励对上市公司业绩的提升有一定的效果，但影响不显著；实施股票期权激励的公司业绩要略微好于实施限制性股票的公司业绩 [8]。冯星、陈少华（2014）使用我国上市公司2006年-2012年的数据，运用倾向得分匹配法（PSM）对未实施和已经实施股权激励的两类公司进行配对分析，结果表明：从短期来看，市场对于推出股权激励计划持积极态度，且激励强度越大，市场反应越积极；从长期来看，实施股权激励有助于提升公司业绩 [9]。

（二）股权激励与公司投资之间的关系。

公司投资和公司高管股权激励同样是国内外学术界研究的一个热点问题。Agrawal & Mandelker （1987）通过研究经理人持有股份和期权占总薪酬的比重与公司投资决策特征之间的关系发现，经理人权益比重越大，投资收益率标准差越大 [10]。Conyon & Murphy（2000）通过对大量美国和英国公司的相关数据分析发现，企业规模对经理人的收益有重大的影响：经理人的收益与公司规模正相关，所在公司规模大的经理人的收益要远高于公司规模小的经理人的收益。因此，公司管理层可以通过加大投资力度，来扩大公司的规模，从而使得个人收益获得增加 [11]。在股权激励与企业R&D投资关系方面，Harley & Roy（2002）通过对R&D投资与公司高管报酬之间关系的实证研究表明，股票期权激励对R&D投资有正面影响 [12](p69-76)。

近几年来，国内学者对于股权激励与公司投资之间关系方面的研究也有所发现。罗富碧、冉茂盛等（2008）认为我国上市公司高管股权激励对投资有显著的正影响，实行股票增值权公司的投资量要大于其他激励模式公司的投资量，上市公司高管人员股权激励与投资满足内生决定关系 [13](p27-30)。冉茂盛、刘先福、黄凌云（2008）认为通过合理安排股东与管理层之间的股权配置，才能够保证高新技术企业有效进行R&D投资，提升企业技术创新能力 [14]。吕长江、张海平（2011）通过研究我国股权激励计划对公司投资行为的影响发现，股权激励机制有助于抑制上市公司非效率的投资行为，能够缓解管理成员和股东之间的利益冲突，通过抑制公司非效率投资的路径能够间接实现降低代理成本的目的 [15](p9-12)。徐宁（2013）通过实证研究发现高管股权激励的力度与R&D投入之间存在倒U型关系 [16]。因此，采用适度的高管股权激励是促进高科技公司技术创新的有效手段。

（三）股权激励负面效应的研究。

在2001年，美国安然公司爆发财务造假丑闻，随后世界其他国家的公司也有财务丑闻爆出，这些事件引发了外界对于股票期权是否应该作为高管报酬组成的思考。Bebchuk & Fried（2003）提出了管理层租金抽取理论，该理论认为股权激励机制不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分。由于公司董事会独立性不强导致其通过的股权激励计划偏离最佳契约，加之在现实中很难实现完善的契约和健全的约束机制，管理层能够有能力影响自己的收益 [17]。Bergstresser & Philippon（2006）认为公司高管能够运用信息不对称优势在股票期权行权时获利 [18]。Burns & Kedia（2006）通过研究公司财务报告与高管薪酬之间的关系发现，采用股权激励政策的公司的高管人员能够通过虚报财务报告在股票市场上获利 [19]。

国内学者对于股权激励政策是否存在负面效应也有涉及，刘浩、孙铮（2009）通过对西方相关股权激励文献的研究分析认为，在中国较弱的市场监督环境下，股权激励契约结构的不完善将可能导致其激励失效 [20]。吕长江、郑慧莲等（2009）通过研究2003—2008年我国上市公司设计的股权激励方案发现，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应 [21](p68-75)。吕长江、严明珠等（2011）从制度背景、公司治理和公司特征三个层面对上市公司选择股权激励的原因进行了研究，结果表明，由于公司治理结构存在不完善，对管理者监督制约机制存在缺乏，导致公司管理层会出于福利目的选择进行股权激励，从而使得股权激励在中国公司发挥的效果不明显 [21]。宫玉松（2012）认为，部分公司的股权激励已被扭曲为公司管理层谋取暴利的寻租工具，因此，在资本市场有效程度低、上市公司治理不规范的情况下，不宜大规模推广股权激励制度 [22]。刘峰、冯星（2014）结合我国资本市场的特点分析了上市公司终止实施股权激励的动机，其研究认为：公司股票在资本市场上表现不佳，以及股权激励时对公司高管和核心员工的分配差异是导致公司终止实施股权激励的主要原因 [23]。

三、简评

从传统理论角度分析，在委托-代理理论、人力资本理论、博弈论等理论中，都能够从不同的视角找到实施股权激励政策的理论支撑，这些理论对于现实中的具体操作具有一定的指导意义。但是，随着现实经济活动日新月异的发展，金融创新的不断涌现，这些理论中存在的缺陷也日益显现。由于理论分析时假设条件相对较为严格，而在真实经济环境中很难达到，在期权激励政策实施的初期，这种缺陷尚未显现出来，但是随着时间的推移，特别是进入21世纪后，世界上一些公司的财务丑闻接连爆发使得理论上的缺陷被暴露出来。因此，在建立新的模型分析时，应从原模型出发，逐步放宽假设条件，如放松资本市场有效性假说，引入政策环境因素影响等，使得模型更加贴近现实情况，从而提出更加具有建设性的政策建议。

从股权激励政策的实证研究来看，由于国外资本市场发展时间要远远长于国内资本市场，其信息披露机制更加完善，国外学者往往能够获得更加全面、准确的相关数据，因此他们的分析结果往往更加具有普遍性。由于国内从2006年才逐步开始实施股权激励措施，使得与股权激励相关的研究数据相对较少，这样就可能造成分析结果的不准确。另外一个需要指出的国内学者在实证研究方面的不足是，在分析公司股权激励与公司业绩之间的关系，或是分析公司股权激励与公司投资之间关系时，学者们通常是选取数据库中的所有数据直接代入模型进行计算、检验。这样做虽然可以得到一个更具普遍性的结论，但由于每个行业的发展特点、市场环境存在区别，因而由一个普遍性结论转化而来的政策建议不一定适合某个特定的行业。所以，在接下来的研究中，如果能够分行业去研究股权激励与公司治理之间的问题，会更具有现实意义。

从近几年国外的研究股权激励与公司治理的文献来看，国外学者开始关注员工股权激励对一个公司的影响，目前已经取得了一定的成果。在我国，关于员工股权激励的相关研究文献相对较少。中共十七大报告中首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，在中共十八大报告中同样提到要“多渠道增加居民财产性收入”，通过向员工授予股票期权的做法与中共的执政理念不谋而合，同时也能激励员工更好地为公司工作。因此，关于员工股权激励与公司治理之间的问题也是未来可以研究的一个方向。