创业企业海外IPO研究综述、未来展望及实践启示

陈炳亮，王彩虹，湛 军

(1. 上海金融学院 工商管理学院，上海 200092；2. 上海开放大学 虹口分校，上海 200092；3. 上海海事大学 经济与管理学院，上海 201306)



创业企业海外IPO研究综述、未来展望及实践启示

陈炳亮1，王彩虹2，湛 军3

(1. 上海金融学院 工商管理学院，上海 200092；2. 上海开放大学 虹口分校，上海 200092；3. 上海海事大学 经济与管理学院，上海 201306)

全球资本市场的日益融合推动越来越多的创业企业到海外融资，IPO是其中一种重要的形式。本文围绕创业企业海外IPO的动因、目的地选择以及市场表现，对相关文献进行了梳理。研究表明：创业企业的新技术或商业模式能获得海外资本市场认可是一个重要动因，创业企业的规模、高管团队的海外经验、海外风投机构的介入、企业的海外经营等也是海外IPO的促进因素；目的地选择既要显示出企业治理规范又要与东道国治理偏好匹配；市场表现方面，总体而言，海外IPO企业首日抑价程度大，长期累积涨幅高于境内IPO企业。此外，创业企业个体间差异对市场表现的影响也是近年来研究的热点。文章最后探讨了创业企业海外IPO进一步的研究主题和方向以及对中国创业企业的实践启示。

海外IPO； 信息不对称；IPO目的地；制度合法性；中概股

一、引 言

IPO(全称：首次公开发行)对创业企业有重要影响。首先，创业企业在快速成长阶段，通常需要大量资源支持，公开发行股票融资能帮助企业获取大量资金，扫清部分发展障碍；其次，创业企业IPO后能提高声誉，进而以更低的成本获取其他形式的资本，如社会网络资本等(Ravasi和Marchisio，2003)；第三，还有部分学者站在企业家的角度，认为创业企业之所以热衷上市，是便于企业家将股权套现(Certo等，2001)。

在IPO地点的选择上，越来越多的创业企业倾向于到海外证券交易所上市，即海外IPO。海外IPO具体是指某国境内企业向海外投资者发行股权，或者是附有股权性质的证券，该类证券能够在海外公开的交易所流通和转让(海外IPO区别于境外IPO，前者不包括在香港和台湾地区交易所发行上市的情况)。根据国泰安海外上市公司数据库以及清科研究中心的统计，2014年共有近30家中国境内企业在海外上市，分布于纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、法兰克福证券交易所和伦敦AIM四个市场。以赴美IPO为例，2014年先后有15家中国概念创业型企业成功登陆，共募集304.5亿美元。其中阿里巴巴公司凭借218亿美元的融资额，登顶全球最大IPO，上市首日股价大涨38.07%，总市值达到2 314亿美元，成为仅次于谷歌的全球第二大互联网公司(唐福勇，2014)。

当然，选择到海外IPO这一趋势并非中国企业所特有，越来越多的国外公司也放弃了本国的证券市场，到其他国家(特别是美国)的交易所IPO， 例如一些欧洲和以色列的创业企业(Pagano等，2002；Blass和Yafeh，2001)。那么，创业企业海外IPO的动因是什么？它们为什么选择不同国家的证券市场IPO？海外IPO的表现受到哪些因素的影响？上述问题逐渐被管理学者所关注。本文梳理了相关的研究成果，归纳了各问题的答案及其背后的理论机制。在此基础上，针对以“中概股”形式到发达资本市场IPO的中国创业企业，本文提出了三大方面的应对策略。

二、创业企业海外IPO的动因

首先，获得投资者认可是创业企业海外IPO的重要动因。根据“市场分割”(Stulz，1999)与“投资者认可”(Merton，1987)假说，不同国家的资本市场对不同的投资标的有不同的偏好，企业应该选择到那些阻碍最小、投资者最认可的资本市场上IPO，这样容易获得较高估值。上述假说的前提在于投资者与公司之间的信息不对称性。由于投资者缺乏足够的信息，难以对IPO公司的经营质量做出判断，根据Subrahmanyam和Titman(1999)的分析，IPO企业可选择的一个策略是到大的金融市场或者相似公司集中的市场上市，因为这些市场上信息流通和获取的成本较低。比如，在纳斯达克市场上，存在很多分析师对上市公司进行持续的跟踪，并发布分析报告，这会让投资者对公司的商业模式更加了解与认可，因而纳斯达克能吸引全球各地的创新创业企业到此IPO。因此，当创业企业商业模式的某些特征让本国的投资者不能很好地认识和理解时，这些企业可能会寻求海外IPO，寻找同行集聚的金融市场。Hursti 和Maula(2007)选择以海外IPO的欧洲公司为研究对象，与境内IPO企业进行对比发现，以研发密集型(R&D intensive)为特征的高科技企业更倾向于选择到北美证券市场IPO，因为这些新兴的产品和服务模式更容易获得北美投资者的认可，北美投资者对创新的接受程度更高。

其次，创业企业的规模也是海外IPO的动因。无论本土还是海外发行，IPO最主要的目的是获取公司未来发展所需的资金支持，而公司规模是其选择是否公开发行股票融资的重要影响因素。规模越大，所需资金越多，越难以通过单一融资机构解决，从社会公众募集资金的意愿就越强。而不同国家的证券市场规模和融资额约束也不同，因此，对于规模较大且资金需求较多的创业企业，国内证券市场可能难以容纳其发行规模，若无其他融资渠道可满足要求，此时企业会选择到规模较大的海外证券市场上市。Bruner，Chaplinsky和Ramchand(2004)分析了海外企业在美国IPO的数据，并与本土企业进行比较，其中一个显著特征是海外IPO企业的资产规模和融资规模均大于同期境内IPO企业。

第三，选择海外IPO这一决策还与创业企业高管团队的海外经验有关。国际创业学(international entrepreneurship)的相关研究很早就关注到了高管团队的海外经验在创业企业国际化决策和经营活动中发挥的作用。这些研究主要关注两大类海外经验：工作经验和学习经验。Bloodgood、Sapienza和Almeida(1996)以美国的新创企业为研究对象，实证研究发现，高管团队的海外工作经验与企业的国际化程度显著正相关，Tihanyi等(2000)则检验了海外学习经验对国际化的正向影响。导致上述关系的可能原因是，海外经验让管理者更了解国外的商业环境与规则，有利于其发现、识别和吸引海外合作伙伴，融入国外的商业网络，进而掌握海外经营的技能，获取必要的资源，促进企业在海外的发展(Reuber和Fischer，1997)。上述逻辑同样适用于海外IPO这一特殊的国际化行为，因为在发行股票的过程中，离不开与承销商、会计师和律师事务所等中介机构的合作，海外经验有利于创业企业选择合适的合作伙伴，构建有利的海外IPO支持网络。Hursti 和Maula (2007)的实证研究也支持高管团队的海外经验与企业选择海外IPO的决策正相关。

第四，海外风投机构的提前介入。创业企业在IPO之前一般会有风投机构投资入股，而且，随着风投机构活动范围的日益国际化(Wright等，2005)，有些企业在公开募资前就获得了海外风投机构的投资，这也是创业企业海外IPO的重要推动力量。由于风投机构在创业企业的治理中扮演重要角色，对高管团队的监督有利于减少其代理行为，根据Megginson和Weiss (1991)的研究，有风投支持的公司其IPO抑价要小，说明风险投资能起到一种认证作用，有助于弥补投资者与IPO企业间的信息不对称性。上述逻辑同样适用于海外IPO的情况，要解决海外投资者与发行企业之间更加严重的信息不对称，海外风投机构的入股是传递企业经营质量较高的一种有效信号。跨境风投机构一般具有良好的声誉和投资经验，甄别能力强，进驻企业后能输入先进的管理理念和丰富的行业技能，能够对创业团队进行辅导，弥补其能力上的不足。这些都会导致创业企业经营质量改善，促进其快速成长(Hsu，2006)。此外，在IPO的过程中，海外风投机构也有助于创业企业与承销商等中介机构之间建立稳定的合作关系。风投机构是沟通IPO企业与承销商之间的重要纽带，风险投资家为了减少搜寻成本，增加投资对象公开上市的机会，会非常注重与大的投行保持良好关系，这种联系很容易促成创业企业嵌入到知名承销商及其海外关联投资者构建的网络中(Arthurs等，2008)。这样既有助于当下股票的成功发行，又能在长期改善IPO企业的业绩。有实证结果表明，主承销商的高承诺(commitment)能为IPO企业带来稳定的投资者关系，减少短期压力，促使企业家追求更长期的战略目标，进而减少IPO后企业经营的失败率(Fischer和Pollock，2004)。因此，有海外风投机构支持的创业企业更倾向于到海外IPO。

最后，企业在海外有产品销售或者建立生产设施也有助于其选择海外IPO。这些具体的经营活动能增加海外投资者对企业的了解，进而产生信任。有证据表明，当一个产品被认可的程度越高，个人投资者越倾向于购买并持有生产企业的股票(Frieder和Subrahmanyam，2005)。此外，海外经营有利于创业企业更加了解国外的文化和制度，包括证券市场的监管规则，这有利于企业更客观地评价海外IPO的利弊，以及制定更加有效的海外IPO策略。

三、创业企业海外IPO目的地选择

许多国家的交易所都接受海外企业在本国发行股票，那么对创业企业而言，到底选择赴哪一个国家IPO呢？现有文献主要从两大视角进行分析：一是战略选择视角；二是制度合法性视角。

战略选择视角分析的是为什么海外IPO的热门之选是美国，主要关注美国证券市场的特点以及在此IPO的成本与收益。首先，美国的股票交易所一直位于全球IPO融资规模前列，流动性充足，因而使公司能募集到充足的发展资金。此外，国外投资者进入门槛低，资金来源全球化，这使得上市公司的风险能被广泛分散，降低在此IPO的资本成本(Pagano等，2002)。其次，美国证券市场上活跃着大量经验丰富的分析师，他们对海外IPO企业的经营模式能给出专业的分析报告，这有助于投资者更客观地评估企业并使企业价值得以充分显示。第三，美国证券市场有着严格的监管制度，对信息披露和公司治理都设定了很高的标准。创业企业在此IPO是公司经营良好和管理规范的一个有效信号，增强投资者对企业的信任。特别是对于那些母国缺乏有效监管的企业，这一战略性目的地的选择能减少资本成本，还有助于降低其他外部融资的代理成本(Stulz，1999)。Blass和Yafeh(2001)采用以色列企业IPO的数据实证研究发现，很多新兴的高科技企业更倾向于从战略性角度出发，选择到美国证券市场上市，这样既容易获得资金，又能彰显企业运作的规范性，并可以借助证券分析师的专业技能来评估公司的商业模式与策略。

另一大类研究主要从制度理论的合法性概念来解释海外IPO的证券市场选择。合法性指的是“人们对一个组织的行为正当性与适宜性的看法，这种看法植根于由价值观、规范以及信念等所构成的社会系统”(Suchman，1995)。一个组织的合法性取决于其表现是否与外部环境中的规范体系相一致，这类体系是社会中的各方参与者在长期的交互影响下演化而成的(DimMaggio和Powell，1983)。在股票市场上，投资者对上市公司价值的判断并非完全依赖理性，还要受到社会规范的影响，即投资者只有认为公司的经营行为具有正当性，才会对其给予资金支持(Deeds等，2004)。而对于海外IPO，由于投资者与企业之间存在更加严重的信息不对称，海外投资者难以对其价值有理性判断，更有可能依赖社会规范去评价企业的经营质量。由于各个国家的制度性规范不同，同一企业特征在不同国家的股票市场获得的合法性认可也不同。在这种情况下，创业企业最可能选择到那些容易获得合法性的国家去IPO。

Moore等(2012)注意到，除了美国两大交易所外，大量海外IPO公司也选择到英国上市，包括伦敦主板市场和创业板市场(AIM)。尽管两个国家有相似的法律体系和制度基础，但围绕证券市场的各利益相关者所形成的制度环境还是存在着差异，具体表现在两个国家对公司治理的规范性要求不同。英国“绅士型资本主义”更看重治理过程中的自觉，以及社会网络和声誉机制产生的约束作用，其典型特征是大量的投资机构和经纪人自发组织起来，发展出一套治理规范和行为准则，并借助该类组织的网络关系，推动企业自愿接受和实施治理规范(Kynaston，2001)。美国的制度环境则更强调正式的法律规制，借助薪酬机制和市场交易法则来治理公司。为减少管理层对股东利益的损害，美国联邦以及各州政府制定了许多与证券及公司治理有关的法律(如《萨班斯法案》)，强迫公司必须遵守以增加其透明度。因此，英国和美国不同的制度环境对采用不同治理方式的企业有着不同的吸引力。在二者之间，企业更倾向于选择与自身治理特征更符合的一方，这样更容易获取合法性。具体来看，创始人担任CEO、获得知名风投机构支持、董事还兼任其他公司董事的企业(board interlocks)，更倾向于到英国IPO；而CEO由职业经理人担任、对高管实施股权激励、由知名投行担任承销商的创业企业，更倾向于选择到美国证券市场IPO(Moore等，2012)。从制度理论的视角看，美国对上市公司有严格的法律规制，需要专门的知识与经验去应对，海外企业的创始人通常缺乏这些知识与经验，因而雇佣专业的职业经理人担任CEO就成为投资者认可的行为，这有助于企业赢得合法性；而在英国的关系型治理规范下，职业经理人通常被认为网络关系嵌入不深，缺乏稳定性，因此创始人担任CEO会被赋予更高的合法性(Bruton，Chahine和Filatochev，2009)。此外，无论是获得风投机构支持，还是高管兼任其他公司董事，都意味着公司被其他利益相关者所接受，彼此间有很强的关系网络和共享的价值观，这些特征使企业更容易在英国获取认知合法性(Aldrich和Fiol，1994)。美国的监管更强调将高管的收益与企业业绩挂钩，股权激励已成为一种惯例，因而实施这种薪酬机制的创业企业更容易在美国获得认可。同时，在法律制度明确约束的情况下，得到强力机构的背书是获取合法性的有效途径(Baum和Oliver，1992)，而承销商是IPO中最重要的中介机构，因而与知名投行合作的创业企业更倾向于美国IPO。

四、创业企业海外IPO表现

衡量创业企业IPO表现的常用指标包括两大类：短期表现指标和长期表现指标(Certo等，2009)。短期指标包括四种：融资规模、抑价程度、发行溢价以及公司市值；长期指标包括三种：财务业绩、股价涨幅、存活率。对于创业企业海外IPO的表现，现有文献主要从两方面进行比较。首先，将海外IPO企业与境内IPO企业从总体上进行比较。Blass和Yafeh(2001)以以色列的创业企业为研究对象，比较了它们在本土特拉维夫证券交易所(TASE)和美国纳斯达克交易所IPO后的表现：短期指标上，本土发行的抑价程度要小于海外发行。前者的首日涨幅平均为0，而后者平均涨幅在20%，这表明海外IPO相较于国内面临更大的信息不对称。为确保发行成功，原有股东不得不接受更低折扣的每股定价，以提高潜在海外投资者的购买意愿。长期指标上，海外IPO企业的财务业绩要好于本土，Blass和Yafeh(2001)的样本统计显示，前者的销售收入增幅是后者的三倍多，这表明海外IPO的企业有更优秀的经营质量。股票上市后三年期的累积涨幅，海外IPO企业要显著高于境内IPO企业。以上述样本为例，以特拉维夫(TASE)指数为参照，海外IPO股票三年期的累积涨幅为16%，而本土企业却为-24%。这一趋势并非特例，还出现在荷兰等国企业中，境内IPO的长期表现都差于海外IPO(Pagano等，1999)。上述现象表明，在IPO市场的选择上，已逐渐出现细分化(segmentation)，即高质量的公司会选择到美英等海外发达证券市场IPO，低质量的公司则只能留在本土发行上市。

此外，还有部分研究比较了海外IPO企业个体之间的表现差异并分析其原因。比如，同样在美国纳斯达克上市，不同企业海外IPO后的表现为什么存在不一致。这方面的讨论也是近年来的研究热点，已有不少的理论分析和实证证据。

第一，企业所在母国的制度环境是一项重要因素。创业企业IPO存在的最严重问题是发行人和投资者之间的信息不对称。投资者无法确切判断发行企业披露数据的质量好坏，治理机制是否有效，以及未来的增长前景等，而投资者面对海外企业的IPO，这一不对称性更严重。根据制度理论的基本主张，在不确定的情境下，人们倾向于选择那些符合自身社会系统规范的个体或组织，因此，若企业总部所在国与上市东道国之间的制度环境越相似，其海外IPO的表现将越好。Bell和Moore(2008)以1997年到2004年在美国证券交易所上市的海外企业为研究对象，发现那些来自与美国经济制度类似国家的海外企业，即海外企业所在国家的经济自由化和市场化程度越高，则它们上市交易首日的涨幅越小，抑价率越低。这说明投资者基于对该制度的合法性认可，在发行定价时已将绝大部分价值让渡给了创业企业家。

第二，企业本身的治理机制也会影响海外IPO的表现。除了外部的规制性制度外，企业内部的治理机制也会影响投资者对其合法性的判断。IPO会导致投资者与经营管理者之间出现委托代理问题，管理者可能利用募集到的资金去做一些仅为自己带来利益的事情。在海外IPO的情况下，管理者的此类行为更难以被远在海外的投资者发觉，因而投资者会更加关注内部治理机制，那些能有效减少代理行为的治理特征将提升海外IPO表现。根据对资本市场相对成熟的欧美等国的研究，高管团队的持股比例是代理成本的重要影响变量(Jensen，1983)，持股比例越高，管理层与投资者之间的利益越一致，代理行为发生的可能性越小。这一变量同样适用于海外IPO的情况，Bell和Moore等(2008)实证研究发现，在外部市场化程度相似的条件下，高管团队的持股比例越高，上市首日的抑价率越低，说明创业管理团队的这一信号在发行询价过程中已获得了海外投资者的认可。

第三，创业企业上市所选择的证券市场的制度特征也会影响IPO表现。其理论依据是：企业经营行为要与外部制度力量的约束相一致，这样就会获取合法性，而合法性的提高又便于企业从利益相关者处获取所需的资源(Rao，1994)，进而提高业绩。外部制度的游戏规则越具体，约束越多，相对于约束少的环境，更能提高参与者的合法性。而对于创业企业的海外IPO，提高合法性的一个有效策略，就是选择到那些制度要求多、监管严格的国家去上市。Moore、Bell和Filatotchev(2010)以美国和英国证券市场为例，检验IPO市场选择对其上市表现的影响。由于美国在“安然”、“世通”等丑闻事件后，陆续出台了包括萨班斯法案在内的一系列规定，加强了对上市公司的监管，导致美国证券市场比英国的约束更多，监管更严格。一些海外公司为了显示治理的高标准会故意选择到美国市场上市。这一信号也使得投资者对这类海外IPO企业更信任，在询价时给予更高的定价，因而相较于在英国市场的海外IPO企业，美国上市首日涨幅更小，抑价率更低。

五、未来研究展望与实践启示

由于海外IPO这一现象直到近几年才受到研究者的关注，因而目前探索的范围还比较有限。随着全球资本市场的进一步融合，创业活动的日趋活跃以及创业企业的快速成长，可以预见的是，越来越多的创业企业将会到海外IPO。由于样本数量的增加以及观测时间跨度的延长，未来会涌现出更多的研究视角和主题。

首先，制度构成中的文化认知要素可能也会对创业企业海外IPO产生影响。海外IPO要面临与母国不同的制度环境，现有研究主要分析了法律规制性上的差异，比如对私有产权以及中小股东权益的保护力度(Bell等，2008)，却忽视了制度构成中的另一个重要维度——文化(Scott，1995；Bruton等，2010)。文化指的是存在于群体内相对稳定的思想和价值观，它决定了一个国家或地区共享的认知模式(Hofstede，1991)。由于海外经营的企业母国与目的国之间的文化不同，这种差异会增加信息成本，进而对企业的行为和业绩产生影响(Tihanyi等，2005)。比如，企业在母国的某些优势很难被东道国的投资者所认可，或者由于文化差异太大，增加了信息传播的复杂性和不确定性。这些都有可能使得海外投资者难以确认IPO企业的经营质量，创业企业在选择上市目的地时，因而有可能避开文化差异较大的国家。反之，若母国与东道国之间的文化差异较小，投资者可能会更准确地评估创业企业的能力及其商业模式，进而影响发行定价和上市后的长期表现。此外，对创业活动持鼓励还是抑制的态度也与一个国家的文化有关，Shane(1993)曾系统性地研究过文化各维度与创新创业活跃水平之间的关系，提供了显著的实证证据。对于支持创业的国家，可能更欢迎海外创业企业去IPO，对企业的乐观预期也会影响IPO的表现。综合以上分析，文化要素既可能在创业企业海外IPO中发挥直接效应，也可能产生调节效应，这些都值得进一步探索。

其次，海外IPO的后果可能不仅仅局限于股价和业绩等经济指标。目前研究大多关注于IPO后的短期表现，比如抑价率等(Moore等，2010)，尽管有证据表明海外IPO长期表现好于本土IPO，但都归因于上市前的经营质量。那么，是否可能是海外IPO本身对企业其他方面产生了有利作用，进而提高了经营业绩呢？当前研究在此方面的探讨有限。企业海外上市后，必然要受到东道国制度规范的影响，除了要面对证券监督机构的直接监管、确保信息披露方面合法外，还可能“入乡随俗”，迎合当地主流的商业惯例和治理模式。这势必引起公司控制权、所追求的主导利益、责权利在利益相关者中的分配等三大治理维度发生变化(Aguilera和Jackson，2003)，因为它们均是嵌入在一定的制度环境下，在不同国家表现出不同的偏好。另外，海外IPO后可能改变创业团队的成员组合和行为。创业企业IPO后，原有创业团队通常会转变为高管团队，但他们需要应对的问题比上市前要复杂得多，比如来自于监管机构、股东和保荐机构等的各种要求(Kroll等，2007)。海外IPO更是加剧了这种复杂性，原有创业团队可能缺乏应对的经验和能力，这将导致熟悉海外资本市场的成员加入高管团队，甚至用职业经理人替代创始人CEO(He，2008)。此外，IPO后可能会导致企业在冒险、多元化等决策方面发生改变(Certo等，2009)，海外IPO可能导致创业企业在地理范围上的多元化，或采取积极的国际化扩张策略，这些都可能是潜藏在海外IPO绩效表现背后的过程要素。

第三，当创业企业在积极海外IPO的同时，还有一部分企业主动选择从海外资本市场撤回，实施私有化退市(Delist)，这一现象目前受到研究者的关注并不多(Liu等，2012)。以在美IPO的“中概股”为例，2012年有12家，2013年约有20家公司宣布了私有化方案(张玉洁，2014)。针对这一问题的回答，可从海外IPO的成本与收益对比入手。某些企业上市后可能难以获得合法性认可，潜在投资者基础薄弱，因而成交量低迷，进一步导致股价低估。这种情况下，企业难以获得有利的增发机会，而且面临控制权被敌意收购的风险，加上财务标准的不一致以及语言障碍，增加了维持上市的成本。当成本高于收益时，企业可能就会选择退市，转向更易获得认可的国内市场IPO。到底哪些因素会影响企业IPO后的合法性，或者同样的经营模式为什么在不同的市场反应不同，这些都是理解创业企业海外IPO后退市的重要突破口。

第四，现有研究缺少中国样本的分析与检验。尽管中国创业企业海外IPO的案例有很多，但现有研究针对这些样本的专门分析很少，因而有必要与国内IPO的创业企业进行比较，分析现有的海外IPO动因、目的地选择以及海外IPO表现的相关理论是否适用于中国情境下的创业企业海外IPO决策。

针对中国创业企业海外IPO，由于目的地主要是美英等发达经济体国家，他们的制度环境与中国存在较大差异，为了获得投资者的合法性认可，本文结合相关文献提出以下建议：首先，企业应采用多种公司治理模式，弥补因母国法制环境未被认可而产生的合法性损失。由于中国创业企业所处的法制环境与美英差别很大，因而中国海外IPO企业在合法性上面对天然劣势，为达到基本的合法性门槛(minimal legitimacy)，有必要采用多种治理模式，强化对管理者的约束与激励，比如提高董事会的独立性、对高管团队授予股票期权等，多多益善。根据Bell等(2014)的分析，在私有产权保护到位的国家，其企业在美国IPO时，企业治理的模式数量对提高估值水平呈边际递减效应，而对于产权落后的国家，治理模式的数量对提高估值的正效应却十分显著。其次，在IPO前经营先“走出去”，扩大业务的地理范围，这是向海外投资者传递企业质量的一个可靠信号。针对中国创业企业的经营业绩，海外投资者缺乏足够了解，难以判断是由于创业者与政府机构关系良好因而获得支持，还是得益于企业独特的资源与能力从而获得竞争优势(Peng和Luo，2000)，后者更具有可持续性，能在IPO时获得高估值。中国创业企业若能在IPO前尽早国际化，就能向海外投资者彰显公司的竞争实力。此外，“走出去”也能让国外投资者熟悉公司的产品与服务，投资者与消费者实现部分重合，有利于减少信息不对称，这能直接减少美英投资者对中国企业的刻板印象。最后，获得高声誉组织的背书能增强海外投资者对中国创业企业的信心，减少因制度环境不确定而产生的疑虑。根据Stuart和Hoang等(1999)对组织间背书机制的论述，网络中具有高声誉的组织能将其声誉传递给新组织，部分消除不确定性产生的影响。对中国创业企业而言，如果能跟国外知名机构建立起持久联系，这将说明企业运营经得起专业机构的评判，符合国际标准，而且合作的知名机构越多，越能体现出运营质量的可靠性和稳定性。在海外IPO的情境下，中国创业企业应寻求与产业链中的知名参与者结成战略联盟，争取知名风投机构的支持，与知名投行合作，并得到知名分析师的持续关注，这些策略均能提高海外IPO的成功率以及发行后的业绩表现。

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(责任编辑：度 生)

Entrepreneurial Firms’ Foreign IPO:Literature Review,Future Prospects and Practice Implications

Chen Bingliang1，Wang Caihong2，Zhan Jun3

(1.SchoolofBusinessAdministration,ShanghaiInstituteofFinance,Shanghai200092,China；2.HongkouBranchCampus,ShanghaiOpenUniversity,Shanghai200092,China；3.SchoolofEconomicsandManagement,ShanghaiMaritimeUniversity,Shanghai201306,China)

Constant integration of global capital market has driven more and more entrepreneurial firms to acquire finance in foreign financial market. Foreign IPO is one of the most important approaches. This paper reviews relevant literature about entrepreneurial firms’ foreign IPO through several aspects:motives,destination choice and market performance.It arrives at the following conclusions:firstly,the acceptance of new technology or business modes of entrepreneurial firms by foreign capital markets is an important motive;secondly,destination choice not only reflects firm governance norms,but also matches with the host country governance preference;thirdly, higher premium level in the first day of foreign IPO leads to higher long-term cumulative increase than domestic IPO firms.Finally, it discusses further research topics and directions of entrepreneurial firms’ foreign IPO and practice implications for Chinese entrepreneurial firms.

foreign IPO; information asymmetry; IPO destination choice; institutional legitimacy;China concept share

2014-09-08

国家社会科学基金项目(13BGL025)；国家自然科学基金项目(71102001)；浙江省软科学研究计划项目(2014C35012)；教育部人文社会科学研究项目(10YJC630323)；上海高校青年教师培养资助计划(B112830413007)

陈炳亮(1982-)，男，上海金融学院工商管理学院讲师； 王彩虹(1982-)，女，上海开放大学虹口分校讲师； 湛 军(1964-)，男，上海海事大学经济与管理学院教授。

F

1001-4950(2015)06-0064-09