上市公司收购中的要约收购制度探析

唐 军

我国《证券法》第85条规定了要约收购制度，为了进一步的阐述这个问题，我国的《上市公司收购管理办法》也对要约收购制度进行了规定，而在要约收购过程中，履行持股披露法律程序是要约收购的重要内容。

一、持股披露

持股披露一般又称为“举牌”，当上市公司被收购时，无论投资者采取何种收购方式都必须在规定时间内向社会依法履行信息披露的义务，同时不得再买卖该公司股票的制度。按照《证券法》规定，在上市公司收购过程中，投资者的持股披露义务并不因采取的收购方式不同而有所区别，只要持有一个上市公司已发行股份达到5%的比例时①包括一致行动人共同持有的情况。，就得按照法律法规的规定进行信息披露，或者说，持股披露是成功收购任何一个上市公司的前置程序。

（一）持股披露的特征

从《证券法》的规定来看，持股披露具有如下特征：

（1）持股披露是投资者持股达到法定比例后依法履行的义务，如果没有达到持有一个上市公司已发行股份5%的比例，则无须进行持股披露。

（2）当投资者持有一个上市公司已发行股份5%至30%时，持股人处于投资者的法律地位，被称为投资者。其所以如此，就在于持股人是否收购上市公司的意图还不是非常清晰，或者说，作为一般投资者出于炒股目的也可能持有该上市公司5%以上的股份。持股达到30%以上时，持股人则处于收购人的法律地位，被称为收购人。

（3）持股披露是投资者持有一个上市公司已发行股份5%至收购完成整个期间的义务，这也就意味着，持股人必须履行该义务，持股人的法律地位和收购方式并不在考虑范围之内。

（二）持股披露的具体内容

根据《证券法》第86条和《上市公司收购管理办法》有关规定，持股披露的内容包括：

（1）当投资者持有上市公司股份达到5%之后，其应在3日内向证监会和证券交易所提交该事实的书面说明报告，并予以公告。与此同时，投资者无法再次购入或买入该公司的股票。

（2）达到上市公司5%持股比例的投资者和一致行动人，在该股份在买卖超过5%的比例，必须及时向证监会和证券交易所提交报告，抄报的同时在规定的期间内内，投资者无法再次购入或买入该公司的股票。

（3）上司公司做出的书面报告以及公告，应该包括：首先，持股人的名称和住所；其次，持有股票的名称和数额；最后，达到法定持股比例的日期。

依据我国《上市公司收购管理办法》第12条规定，投资者所拥有的上司公司权益由所持经登记的和未经登记但有表决权的股份组成之（在这里，投资者和他人共同拥有的权益必须合并计算）。同时，按照《上市公司收购管理办法》第15条规定，合并权益的投资者通过其他手段，诸如执行法院裁定、行政划拨、继承或赠予等方式，股份变动达到法定比例之后，必须履行想相关机构报告的义务，并予以公告，并且应办理登记过户的手续。

二、要约收购制度

该制度是为了达到收购人兼并或控制上市公司的目的，公开的向上市公司股东发送要约，提出收购该公司股东的部分或全部的股份。一定程度上，要约收购是最为复杂的收购形式，这是也是《证券法》第四章主要规制的内容。要约收购可以分为自愿要约收购和强制要约收购两种形式。

（一）自愿要约收购

我国现行《证券法》没有对自愿要约收购形式和内容做出明确的直接的规定，但是《上市公司收购管理办法》第23条则规定了投资者可以自愿选择收购上市公司股份的方式①。一般来说，自愿要约是一项权利，只要按照法定程序，任何人在有充足的资金能力情况下，都可选择适当时候发出部分或全部要约。从《上市公司收购管理办法》的规定来看，自愿要约收购具有如下特征：

（1）收购人发出要约没有强制持股比例的限制。该要约并不以持有目标公司一定比例的股份为前提，收购人对目标公司在任何持股比例下（甚至还没有持有目标公司股票）都可以对其股东发出收购要约。只是根据《上市公司收购管理办法》第25条规定，要约“预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%”。

（2）自愿要约收购中，由于持股人的收购目的在要约中已经载明（即收购目标公司），因而无论持股人对目标公司的持股比例为多少，均具有收购人的法律地位。

（3）无论收购人在何种持股比例下发出收购要约，均需要按照《证券法》有关规定进行持股披露，即持有目标公司已发行股份达到5%的比例时，就应当履行“举牌”程序。

（二）强制要约收购

所谓强制要约收购，则是指已持有上市公司30%的股份时，若收购人继续增加其持有的股份，则该行为就被视为收购行为；在没有取得中国证监会相关的要约豁免时，收购人必须以公开要约的方式来完成收购。根据我国《证券法》第88条的内容，投资者与他人共同上市公司已发行股份30%的，如果继续进行收购的话，那么必须依法全部股东提出收购股份的要约。不难发现，强制要约收购具有如下基本特征：

（1）强制要约收购以持有目标公司股份达到30%的比例为前提，而无论此前是采取何种收购方式，也无论收购人主观上是否以收购上市公司为目的，只要持股达到该比例的，如果要继续加持的，那么应依法向该公司的股东提出收购其股份的要求，此时收购人依法发出要约，就成为收购人负有的一项法定义务。

（2）一旦进入强制要约收购，持股人就具有收购人的法律地位，继续增加持有该上市公司的股份就视为对目标公司的收购，而在达到一定比例之前，除了自愿要约收购的情形外，持股人只是具有投资者的地位。

（3）强制要约收购发出的要约，包括其期限、收购价格、收购数量及其他规定事项等，与自愿要约收购发出的要约，法律规定都是一致的。《上市公司收购办法》第29条对要约的内容进行了详细地规定。对于要约收购的期限，《上市公司收购办法》第37条做出了相关规定，要约的收购期限不得超过60天，并且不能少于30天。

（4）转变为法定义务的要约收购，如果能获得中国证监会的豁免，那么该要约收购就可以转为协议收购的形式。

（三）收购要约

收购人不论采取自愿要约收购抑或强制要约收购，都应向全体股东发出收购要约。收购要约是收购过程中具有法律效力的文件，《证券法》和《上市公司收购管理办法》都对其形式、内容、公告、效力、期限等做出了明确的规定。

（1）收购要约的内容。根据《证券法》第89条和《上市公司收购管理办法》第28条、第29条规定，收购要约包括上市公司收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书三种文件，其中上市公司收购报告书是最重要的文件。

（2）收购要约的形式。正如我国《上市公司收购管理办法》第23条所指出的，收购要约分为全面要约和部分要约两种形式。全面要约要买足“两个全部”——即发出收购要约内容为全部股东的全部股份，而部分要约则是向目标公司的全部股东发出收购其所持部分股份的要约。

（3）收购要约发出的期间。依据《证券法》第89条以及《上市公司收购管理办法》第28条，收购人在发出收购要约前，须向中国证监会和证券交易所报送上市公司收购报告书，在报送的同时对上市公司收购报告书摘要做出提示性公告；在报送之日起15日内，只要中国证监会对该报告书所披露的相关内容无异议的，可以进行公告。但如果证监会发现该报告书与法律法规不相符的，应告知收购人。那么，收购人就不得公告其要约。由此观之，收购要约发出的时间应当是上市公司收购报告书正式公告的时间。

（4）收购要约对收购人的限制。作为一种合同要约，一旦承诺则对收购人产生效力。因此，收购人必须在规定的期限内履行要约。在此问题上各国法律规定有所不同。在英国，根据《公司收购与合并法典》的规定，收购的有效期至少为21天。而在美国，依据《威廉姆斯法案》的规定，收购期限至少为20日。欧盟则在“公司法第13号指令”中规定，该时间为四个星期。但是在我国，《证券法》第90条第2款里规定，收购要约约定的收购期限不少于30天而不多余60天。在要约期限内，根据《证券法》第91条和第93条的规定，首先，收购人不得在承诺期限内人撤销该次要约。其次，收购人如果需要进行变更的，必须事先向国务院监督机构等机关提交报告申请，经批准后始能予以公示。根据《上市公司收购管理办法》第40条则指出期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约。最后，收购人不能在收购期限内出售或收购约定之外的股票。

（5）收购要约价格。收购要约的重要内容之一为其价格。正因为价格是上市公司股东与收购人利益的重要体现，所以各国立法均重视价格的定价及其计算、支付方法等内容，具体表现为价格自由和价格法定主义。不难发现，目前我国对定价采取了较灵活的立法路径——既非自由定价主义，也非简单的价格法定的规定。①该条内容为：“投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约）。”我国仅在《上市公司收购管理办法》第35条规定价格定价的方法，即收购人的要约价格不得低于同类股票在收购人提示性收购公告中6个月内已支付的最高价格。如低于该公告日的前一个月交易日的同类股票的日加权平均价格平均值，那么收购人有权对就该种股票前6个月的一切交易情况进行评估。

（6）收购要约支付方式。《证券法》对收购要约支付方式也未做出规定。《上市公司收购管理办法》第36条规定，收购人可采取现金、证券或两者相结合的方式来支付相应价款。同时第27条又规定，如有存在收购人发出的全面要约以终止上市公司上市地位为目的，或者向证监会发出的全面要约未取得豁免，则该要约应该以现金方式支付。如果以可以转让的证券来支付收购价款的，收购人必须提供现金支付的方式供被收购人选择。

（四）“预受要约”和承诺

上市公司收购作为股票买卖行为，合同的要约和承诺则是必经过程。在此，必须厘清什么是上市公司收购过程中受要约人表示承诺的标志。

值得指出，上市公司要约收购的承诺与一般合同的承诺是有区别的，在此上各国的做法不尽相同。在美国，根据《美国证券交易法》第14条第4款第7项的相关规定，当承诺发生后，要约人在收购开始60天之后仍未支付承诺的相应价金，则收要约人有权在该60天以后的任意时间内撤回向要约人已交付的股票。由此可见，美国的做法是赋予受要约人在做出承诺后一定时间内可以单方面解除合同的权利。这一做法可以保证受要约人在获悉更全面的信息之后进行第二次评估要约，可以防止因信息不对称而导致受要约人处于相对劣势地位，从而一定程度上实现收购双方的公平公正。虽然我们注意到，我国《证券法》没有在上市公司要约收购的承诺方面做出任何具体规定，只有《上市公司收购管理办法》中规定了“预受要约”制度，但是却与美国的做法有相似之处。预受要约就是指受在要约收购期限内到要约不可撤回这段时间内，要约人同意要约的意思表示并不构成承诺。与美国做法不同的是，既然不构成承诺，收购合同就没有成立，也就无须解除合同了。但又正是由于“预受要约”不构成承诺，就意味着在合同成立受要约人还可以撤回“预受要约”。因此，我国的“预受要约”制度实际上是赋予了受要约人在承诺构成之前可以撤回自己意思表示（即反悔）的权利。根据《上市公司收购管理办法》第42条规定，我国要约收购的期限可以划分为两个时间段，一为“预受要约可撤回”阶段；二为“预受要约不可撤回”阶段。在前一个时间段中，受要约人做出的同意接受要约的意思表示不构成合同法上的“承诺”，只能被称为“预受要约”。预受要约人在收购期限届满3个交易日之前，可以办理撤回手续。根据预受要约人的申请，证券登记结算机构可解除对该股票的临时保管权。但此后受要约人做出的“预受要约”在规定期限内就转变为不可撤回的意思表示，即构成合同法上的承诺；承诺一经做出，收购人与受要约人的股票买卖合同就正式成立。

（五）履行合同

收购合同成立之后，收购双方均受合同约定的约束。收购人应当依约接受受要约人交付的股份，并支付相应价款；而就受要约人而言，承诺后就负有按期交付股票的义务。根据《证券法》的规定，收购要约的两种基本形式为全部和部分要约。如果双方约定为部分要约，那么在向上市公司所有股东发出的要约之后，实践中难免出现受要约人承诺出售的股份数额溢出的情况。面对这种现实，《证券法》第88条第2款强调如果法硕被收购公司股东承诺出售的股份溢出的情况，则收购人根据实际情况应按实际比例进行收购。而且《上市公司收购管理办法》第43条进一步规定，当要约约定购买的股份数量超过预定收购数量时，收购人的收购应当按照同等比例进行；若以终止该公司上市地位为目的而收购的，收购人应当按照约定条件收购预售的全部股份；发出全面要约但未取得豁免的，收购人也应收购该公司股东预售的全部股份。

除此之外，根据《上市公司收购管理办法》第78条的规定，要约期限届满之后，如收购人违反约定义务的，则自违约之日起3年内，收购人不得再次有收购上市公司的行为。

①《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（1）在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（2）在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。前款持有人发出收购要约前，不得再行购买该种股票。”

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