创业企业对赌协议内部控制风险及应对

吴榕花

（福建商业高等专科学校会计系，福建福州350012）

创业企业对赌协议内部控制风险及应对

吴榕花

（福建商业高等专科学校会计系，福建福州350012）

近年来，国家层面推动创业，鼓励创新，为企业发展提供了极为有利的政策环境。创业企业成立时间短，资源有限，资金需求强烈。为了在短时间内取得资金，创业企业向具有雄厚资金实力的机构投资者融资成为了一种较理想的现实选择。在融资过程中，创业企业往往处于弱势地位。融资双方为保障自身权益，往往在融资合同中引入对赌协议。利用对赌协议这一复杂的金融创新，在目前的制度背景下，有可能发生法律层面的合法性风险，企业家丧失控制权的风险，追求短期合同目标导致战略偏移风险，因金融工具性质复杂、相关准则不够具体以及财会人员经验不足导致的会计核算风险。从创业企业内部控制角度分析其存在的风险，进而提出创业企业应避免直接与机构投资者签订对赌协议、设置分阶段的调整机制、将融资合同目标与长期战略相协调、以“实质重于形式”为原则进行会计核算等一系列的应对策略，以期降低创业企业因融资而带来的相关风险，促进其健康发展。

创业企业；对赌协议；内部控制；风险

为适应我国经济转型发展需要，促进经济腾飞，2014年9月，国务院总理李克强在天津召开的“夏季达沃斯论坛”上，发出“大众创业，万众创新”的号召。2015年6月11日，国务院以国发［2015］32号文件的形式印发《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（简称“意见”），明确大众创业万众创新重大意义，完善财税融资等支持性政策，为创新创业者提供了更好的生态与环境。［1］“意见”相关措施的落实将会直接刺激风险资本（Venture Capital，简称VC）与私募股权基金（Private Equity，简称PE）的大发展，进而推动创新与创业企业跨越式发展。［2］

一、创业企业与对赌协议

要推动创新创业企业发展，解决资金瓶颈无疑是关键。在资本市场成熟与法制相对完善的发达国家，风险资本和私募股权基金历来是创业企业的主要资金提供者，诸如世界闻名的几大高科技企业，如苹果（Apple）、谷歌（Google）、甲骨文（Oracle）、思科（Cisco）等，在创业初期，均得到了私募股权资金的鼎力支持，企业进而得到快速发展。［3］当然，私募股权基金也从中获得了丰厚的回报，成功实现“双赢”。20世纪90年代末，国际私募股权基金开始进入中国市场。国内乳业巨头——蒙牛乳业，曾在创业期与国际投资银行摩根士丹利签订了基于业绩增长的对赌协议，企业因此快速发展，在成立仅5年后成功实现上市。以牛根生为代表的公司管理层实现既定目标，获得高额股权激励；摩根士丹利

通过转换期权获得高额回报。［3］随着我国资本市场的快速发展，国内私募股权基金及风险资本也逐步进入公众视野，如红杉资本中国基金等，并日渐成为创业企业融资的生力军。

创业企业成立时间短，处于快速成长阶段，急需资金支持，因融资渠道有限或者缺乏有效抵押担保品，难以向银行等门槛较高的金融机构借款；而私募股权基金多为机构投资者，资金实力雄厚，资本运作经验丰富，眼光独到，擅于发掘优质投资标的，获取高额回报。创业企业往往因核心优势明显，投资门槛低，资本溢价明显，极受机构投资者青睐。

私募股权基金及风险投资为高风险行业，通常为锁定因信息不对称及环境不确定性带来的风险敞口，保证收益，投资者与资金需求方（即融资方）在融资合同中签订附加条件的协议。当附加条件出现或不出现时，投资方或融资方行使相应权利。人们通常把这种股权投资合同中的附加协议形象地称之为“对赌协议”。

对赌协议为舶来品，目前比较一致的观点认为对赌协议实为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM）。［4］作为一种机制或者制度安排，以具有不确定性的未来某种状况（如首次公开发行股票——Initial Public Offerings简称IPO、净利润、销售收入增长率等）作为约定，调整投融资双方的利益分配。对赌协议是一种实物期权，更具体地说是一种嵌入金融工具，属于比较复杂的衍生金融工具，最终将导致投融资双方的权利义务变动。

二、创业企业对赌协议风险分析

正所谓，硬币存在正反面，事物总有两面性。创业企业利用对赌协议融资，运用控制得当，则是“天使”；反之，则是“魔鬼”。一方面，利用对赌筹码，能使创业企业在较短时间内完成融资，为企业扩张注入资金血液，进而激发企业活力，抢占市场，提高经营业绩，达到甚至超额完成预设目标；另一方面，因为在对赌协议中，投资方一般会设计复杂甚至苛刻的条款，以保证投资方“赚多赔少”，甚至“不赔”。尽管融资方具有天然信息优势，但在条款协议中，仍处于弱势地位。因此，签订对赌协议，不可避免地将会产生一系列风险问题。由于创业企业内部控制较为薄弱，一旦风险管理不得当，很可能遭受严重甚至致命的损失。

因此，本文结合《企业内部控制基本规范》及应用指引，从内部控制角度分析创业企业作为对赌协议的融资方将面临的几大风险，进而提出应对措施。

（一）法律风险

基于目前中国的法律制度环境，对于对赌协议的合法性仍存在较大争议。从最高人民法院2012年对“中国第一PE对赌案”——“海富案”的判决结果来看，只认定对赌协议部分有效，即融资方股东与投资方对赌协议有效，而涉及融资企业与投资方的对赌协议因侵害公司中小股东及债权人利益而无效。［5］对于许多创业企业来说，创业家往往集所有者与管理者角色于一身，股东利益和公司利益很难严格区分。一旦对赌协议不能顺利执行，发生法律纠纷，融资协议中对赌条款的合法性将受到挑战，创业企业实际控制人与小股东、实际控制人与企业之间很可能陷入利益纠葛状态，影响企业健康发展。

此外，对于创业企业在国内IPO，涉及股权转让的对赌协议，中国证监会2009年颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第二章第十六条、第十七条分别规定：发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。由此可见，目前上市公

司监管层对于创业板公司的对赌协议持否定态度。［6］

显然，创业企业想要通过监管部门的IPO审核，就必须在上市前对存在不确定性的对赌协议进行清理。当然，随着股票发行注册制改革的推进，未来，监管层对于企业上市前的对赌协议的态度也许会发生改变。在现阶段，创业企业仍需关注对赌协议的合法性风险。

（二）控制权风险

创业企业犹如创业家的“孩子”，凝聚了创业家的心血，对赌协议的某些霸王条款很可能使创业家丧失控制权，在对赌中狼狈出局。创业企业为了吸引投资，往往在融资过程中让渡部分股权。投资方通过签订对赌协议，能够达到根据经营状况调整持股比例的目的。一旦对赌不成功，创业企业很可能“易主”，将其辛苦创办的企业拱手相让。比如，李一男创办的港湾网络在与华平投资的对赌中，就丧失了自我，最后不得不被华为公司收购。

（三）战略风险

在带有对赌协议的融资合同中，私募股权投资及风险投资等机构投资者往往居于强势地位，创业企业为了达成融资目的，趋于采取激进策略，高估未来业绩。融资后，为了完成条款约定，管理层有可能采取不利于企业长期发展的短视策略，盲目扩张，战略发生偏移，与企业愿景背道而驰，导致经营风险，甚至破产。

（四）会计核算风险

对赌协议在性质上属于金融工具。财政部2014年新修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37号——金融工具列报》及财会［2014］13号文件《关于印发〈金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定〉的通知》，进一步明确了金融工具的分类，对于金融负债及权益工具的界定有了更清晰的标准，为创业企业对赌协议的会计核算提供了方向。［7］但相关准则只是提供原则性意见，并未提供具体指导。鉴于对赌协议本身的复杂性，目前实务界对于投融资双方的对赌协议会计处理仍存在较大争议。因此，创业企业会计人员在涉及此项复杂交易事项时，在很大程度上取决于职业判断，并带有很强的主观性，很可能产生盈余管理甚至利润操纵行为，将不可避免地影响会计信息质量。

三、创业企业对赌协议风险应对

根据《企业内部控制基本规范》第三章第二十条规定：企业应当根据设定的控制目标，全面系统持续地收集相关信息，结合实际情况，及时进行风险评估。在进行风险分析时，应充分吸收专业人员组成风险分析团队，必要时可请外部专家参与评估工作。企业应当根据风险分析的结果，结合风险承受度，权衡风险与收益，确定风险应对策略。

此外，《企业内部控制应用指引第6号——资金活动》明确了企业在筹资过程中的系列控制，包括筹资方案的论证、集体决策或联签制度以及会计系统控制等。

（一）法律风险应对

现阶段创业企业签订对赌条款时，应尽量避免创业企业作为融资方直接与投资方签订合同，可以考虑通过设立离岸壳公司进行资本运作。蒙牛乳业的发起人通过在英属维尔京群岛设立金牛公司，而后进行一系列的并购活动，使蒙牛乳业变更为合资公司。在此基础上，摩根士丹利与蒙牛乳业签订了带有对赌协议的融资合同。［5］当然，通过迂回方式“曲线救国”，有刻意避开中国法律管制之嫌，需要投融资双方进行精巧布局。

（二）控制权风险应对

设置重复博弈的多重对赌协议，建立动态调整机制。为了降低不确定性带来的风险，在条款的设定上，创业企业应关注融资合同是否能分阶段进行，每个阶段是否对应不同的标准与要求。如此化整为零，将风险控制在企业可以接受的范围内。

对于重大融资合同，尤其是存在不确定性的合同，需要集体决策，杜绝个人独断专行。不少创业企业家出身于技术，往往对资本运作知之甚少。因此，在创业企业的核心团队中，要引入具有丰富金融财务知识的专业人才；同时，要建立权责分配清晰的治理结构，防止“一言堂”。

（三）战略风险应对

创业企业制定与实施发展战略时应当关注战略过于激进，脱离企业实际能力或偏离主业，可能导致企业过度扩张，甚至经营失败的风险；合理制定不同发展阶段的具体目标，对战略实施情况实行动态监控。对赌协议在签订时存在众多的不确定因素，这些因素有可能随着时间推移而发生改变。作为融资方，在努力实现对赌承诺的同时，更要牢牢把握企业发展方向，避免急功近利，确保创业企业在既定的轨道上快速健康发展，实现基业长青。

（四）会计核算风险应对

作为一项金融创新，对赌协议附属于主合同，在进行会计核算时，应将主合同一并予以考虑，根据合同所反映的经济实质及内容，将其确认为金融负债或权益工具，进而进行计量、记录及列报。［7］金融工具的经济实质通常与法律形式一致，但也存在不一致的情况。比如，对赌条款中的现金补偿条款，表面看起来是权益，但其实属于负债性质。由于确认过程的复杂性，为了提高会计信息质量，加强对相关准则的遵守，保证会计核算的准确性，创业企业财会人员应关注《企业会计准则》中金融工具的修订及变化情况，加强学习，在缺乏相关经验时，除了主观判断时保持谨慎，还应接受外部专家的辅导和培训。

四、结论

随着我国资本市场的发展和股权退出机制的完善，创业企业通过PE及VC等机构投资者进行融资日渐成为一种常态。对赌协议在降低投融资双方信息不对称、减少因委托代理带来的道德风险等一系列问题上具有明显的优势。但由于协议存在重大不确定性，在激励融资方管理层的同时，如果控制不得力，很可能导致一系列诸如法律、会计核算、战略、控制权等风险。

创业企业应参照《企业内部控制基本规范》及系列指引，建立健全内部控制，做好对赌协议的风险评估及应对：

其一，在签订对赌协议前，要保持谨慎态度，客观采用估值方法，不可过高估计企业未来业绩；同时，充分考虑企业有可能面临的各种不确定因素，并对不确定因素进行充分评估，制定应对方案；在岗位设置上，要明晰融资合同谈判人员权责，合同谈判和签订等不相容岗位应分离。利用对赌协议融资，涉及金额一般较重大，因此，应该实行集体决策或联签制度，减少因个人决策失误而给公司带来损失。

其二，签订对赌协议时，在法律允许的框架内，合理利用离岸对赌等方式进行，将创业企业实际控制人与管理层剥离，以股东身份同投资机构签订合同，避免为日后的法律纠纷埋下隐患。

其三，签订对赌协议后，为防止企业控制权变更风险，利用设置的多重对赌协议，将协议分阶段履行；同时提高谈判技巧，不可为达成融资目的而无底线退让。在合同履行过程中，勿忘初心，将长期发

展战略与短期目标相协调。

其四，进行会计核算时，对于复杂的对赌协议，应根据“实质重于形式”原则，全面考虑融资主合同，根据负债及权益特征，将协议划分为金融负债或权益工具，并进行确认、计量、记录及报告，提高会计信息质量。

总之，创业企业运用对赌协议进行融资要始终保持审慎，在内部控制环节设定合理目标，持续动态地评估风险，根据环境变化制定应对措施，将风险关进牢笼。

［1］陈二厚，李克强：为大众创业万众创新清障搭台［EB/OL］.http://www.ce.cn/culture/gd/201505/08/t20150508_ 5313092.shtml

［2］国务院.国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见［EB/OL］.http://www.gov.cn/zhengce/ content/2015-06/16/content_9855.htm

［3］黄献军.初创型企业融资过程中对赌协议应用的风险及应对策略研究［D］.北京：北京交通大学，2014.

［4］张淼，于冰.试议“对赌协议”的财税处理［J］.辽宁经济职业技术学院学报，2012，（3）.

［5］李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考［J］.浙江大学学报（人文社会科学版），2014，（1）.

［6］孙艳军.论对赌协议在中国创业板市场中的法律地位［J］.中央财经大学学报，2011，（11）.

［7］“对赌协议”金融工具初始计量与分类刍议——基于“对赌协议”的投融资案例分析［D］.昆明：云南大学，2015.

［责任编辑：于明霞］

Startups’Internal Control Risk of ValuationAdjustment Mechanism and Coping Stratdgies

WU Rong-hua
（Department ofAccounting,Fujian Commercial College,Fuzhou 350012,China）

Recent years,China promotes enterprise and encourages innovation,so it creates a political environment which is highly advantageous to enterprise development.Startups are short of resource and in great request for money,because they come into existence not long.To get money in short time,it becomes a relative idea choice that powerful institutional investors finance startups.So Valuation Adjustment Mechanism(VAM)is often introduced to guarantee the rights and interests of both sides in financing contracts. Startups usually are in a weak position in financing.In the current institution context,making use of VAM, a complex finance innovation,there may exist legal risk,the risk of enterprisers losing the right of control, the risk of strategic drift on account of pursuing short-term contract goals,the risk of accounting due to financial instruments’complexity,relevant rules lack of concreteness,accountants’lack of experience.This paper analyzes the risks in terms of startups’internal control,thereby proposing a series of coping strategies,including that startups should avoid signing VAM with institutional investors directly,set phased adjustment mechanism,accounting should centre on the principle of“Substance over Form Principle”to reduce startups’risks brought by financing so as to promote startups healthy development.

startups;valuation adjustment mechanism(VAM);internal control;risk

F272.2

A

2015－09－29

1671-6671（2015）06-0092-05

吴榕花（1984－），女，福建龙岩人，福建商业高等专科学校会计系助教。