人民币汇率传递与通货膨胀：理论基础与经验研究

卞志村+徐玲慧

摘要：本文以交错定价理论为微观基础，通过平滑转换自回归模型对人民币汇率的物价传递效应进行了经验检验。结果表明：较低的通货膨胀环境对应较低的汇率传递效应，较高的通货膨胀环境对应较高的汇率传递效应。不管是短期汇率传递效应还是长期汇率传递效应均表明，当通货膨胀率较低时，汇率升值可以缓解国内通货膨胀;当通货膨胀率较高时，汇率升值反而会刺激国内物价继续上涨。汇率升值对通货膨胀的顺周期效应表明货币当局在高通货膨胀环境下应谨慎控制汇率波动幅度，以免推动国内物价的进一步上涨。

关键词：汇率传递;通货膨胀;平滑转换自回归;顺周期效应

中图分类号：F82文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）01004408

一、引言

20世纪90年代初期，各主要工业化国家加强了对通货膨胀的控制，使物价水平居于相对稳定的状态。90年代后期，美国和日本等国均出现了经济增长和低通货膨胀并存的现象。许多研究者认为低通货膨胀现象受诸多因素影响，但普遍认可稳定可信的货币政策是主要原因。这些工业化国家的低通货膨胀阶段适逢较大幅度的汇率贬值，但是汇率变动导致的国际市场价格波动对消费者价格的影响比预期小。自此，汇率及国际市场价格波动对一国通货膨胀水平的影响开始受到越来越多的关注，汇率传递作为宏观经济国际传导的重要机制也成为了国际经济领域的热点问题。

1994年以前，人民币汇率由国家实施严格控制。1994年1月人民币官方汇率和官方调剂价格正式并轨，中国开始实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年7月，中国为完善人民币汇率形成机制，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。随着开放程度逐步深化，金融改革开放也成为当前中国经济改革的重要组成部分。2012年年初以来，欧债危机给世界经济造成了巨大的不确定性，这不仅给中国经济发展带来下行压力，也使人民币汇率面临贬值压力。然而，美联储的量化宽松货币政策外加其对于中国施加的政治压力又使人民币汇率面临升值压力。2010年6月，央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。2014年的政府工作报告也提到保持人民币在合理均衡水平的基本稳定，推进人民币资本项目可兑换，并首次明确提出扩大人民币汇率双向浮动区间。随着时代的发展，孙刚^[1]认为汇率已经具备了两重性质和两种功能，汇率不仅仅是其他货币的价值尺度，还是政府进行宏观调控的重要工具。逐渐开放的经济和更具弹性的汇率制度给中国货币政策的实施带来了更多的不确定性，如何在转型期确定各种纷繁复杂的因素对货币政策影响成为货币当局制定政策的关键。探索汇率传递与一国国内宏观经济的相互影响机制，对于利用汇率传导机制稳定中国物价水平具有重要的参考作用。

Krugman^[2]与Dornbusch^[3]作为汇率传递的早期研究者，从微观角度研究了汇率传递效应。后来由Obstfeld和Rogoff^[4]、Lane^[5]与Sarno^[6]等发展起来的新开放宏观经济学（NOME），将名义价格粘性、厂商定价行为和不完全竞争等因素加入到动态一般均衡模型，为汇率传递效应研究提供了新范式。Taylor^[7]考虑通货膨胀环境对传递效应影响的研究更是成为后续研究的重要参考。以上研究均得出汇率传递不完全的结论，但是大部分文献假设模型参数在样本期内保持不变，即采用分阶段样本估计^[8]或者是滚动回归估计（倪克勤等，2009）等方法。考虑到汇率传递效应可能在不同时期受不同因素影响而呈现出时变特征，本文将采用非线性STAR 模型，进一步为汇率传递效应研究增加微观视角，从国内不同货币政策环境出发，探讨不同阶段汇率传递效应出现差异的原因，同时也分析已有文献得出不同结果是否是因为模型选取的不同。

二、文献回顾

汇率作为一国货币对外价值的表现，物价作为一国货币对内价值的表现，两者之间存在着密切联系。对汇率传递理论的早期研究主要基于微观视角。自Krugman^[2]提出依市定价理论开始，学界开始了对汇率不完全传递的深入研究。依市定价理论认为市场垄断力强的厂商为稳定价格和保持自身的市场份额可能会调整其利润率，从而吸收一部分汇率波动，导致汇率变动的不完全传递。后来，从宏观视角考察汇率传递的研究大量增加。从定价方式出发，Betts和Devereux [9-10]与Obstfeld和Rogoff^[4]分别基于当地货币定价和生产者货币定价假设条件分析了需求对汇率传递的影响。从通货膨胀环境角度出发，Taylor^[7]认为通货膨胀率影响汇率对进口价格的传递，更低的通货膨胀率将减少汇率对进口价格的传递效应。从货币政策角度出发，Bouakez^[11]发现货币政策变化是使加拿大汇率传递效应下降的主要原因。

随着对汇率传递效应研究的深入，学者发现汇率传递效应具有不完全特征，并且具有递减趋势。Campa和Goldberg [12]与Mishkin^[13]等均发现在发达国家，一国的国内环境对汇率传递效应存在影响。当一国致力于实施稳健的货币政策时，汇率对一国物价水平的影响程度就会相对较低。Marazzi和Sheets^[14]通过对美国样本数据的研究发现汇率对进口价格的传递系数由20世纪80年代的0.5000以上下降到过去十年的0.2000;Otani等^[15]的研究也表明汇率传递系数存在下降趋势。这些相对一致的研究结果普遍认为下降的汇率传递效应不仅与粘性价格和厂商的依市定价行为有关，也与样本期间内的低通货膨胀环境相关^[7]。国内学者大都集中在采用单方程回归直接分析汇率变动对通货膨胀的影响，如卜永祥^[16]通过误差修正模型考察了汇率变动对零售物价水平和生产者物价水平的影响，汇率变动显著影响国内价格水平，刘亚等^[17]与施建淮等 [18]均采用单方程考察了人民币汇率对国内物价的传递效应。也有部分文献考虑到汇率在传递过程中可能出现的变化情况，如黄寿峰等^[8]通过多结构变化协整回归考虑不同的经济冲击的影响，并将样本期间划分为5段，认为汇率传递效应虽然总体趋减，但仍会出现反复。

最新的研究除了发现通货膨胀环境会影响汇率传递效应之外，还发现汇率传递效应具有不对称的非线性特征。Calvo和Reinhart [19]与Devereux和Yetman [20]考察了汇率传递效应与通货膨胀环境之间的关系。特别地，Shintani等^[21]基于理论模型同时采用对称的非线性模型和不对称的非线性模型考察了通货膨胀环境对汇率传递的影响。国内利用非线性模型捕捉通货膨胀环境对汇率传递效应影响的文献还非常少。王胜和田涛^[22]借鉴Marko的理论模型捕捉到通货膨胀环境的门限值为0.0020。类似地，项后军和许磊^[23]得到的门限值为0.0096。综上可见，国内的研究已经注意到通货膨胀环境对汇率传递效应的影响，并采用较为合理的模型进行深入分析。但总体而言，对国内环境如何影响汇率传递效应的研究还较少，严格按照理论模型进行经验研究的文献更不多见。一般认为人民币升值有利于缓解国内通货膨胀，贬值会导致国内物价水平上升。但是国内文献得出的汇率传递效应有正有负表明这种经验性结论并不成立。那么结论的不一致性是否因为变量选取不同？是否因为未考虑国内的货币政策环境？本文将从汇率传递视角，采用非线性模型，区分通货膨胀环境影响的对称性特征，探讨汇率传递效应是否受国内通货膨胀环境的影响，以及通货膨胀环境如何影响汇率传递效应。

三、理论模型

本文借鉴Shintani等^[21]的理论框架，假设进口商所面临的市场是垄断竞争的，他们在[0，1]内连续，且进口的商品i是有差异的。根据交错定价理论，进口商每次签订有效期为N的合同（N≥2），在有效期内的每一间隔期，部分厂商会按照约定价格履行合同，其余厂商则选择支付固定成本F以终止合同或重新签订合同。那么在t-j（j=0，1，…，N-1）时刻签订合同并进口商品i的进口商在t时刻面临的需求为：

Qt（i，t-j）=（Pt（i，t-j）Pt（t-j））-θQt（t-j）（1）

其中，θ>1表示替代弹性，Pt（i，t-j）表示在t-j时刻签订合同的进口商品i在t时刻的价格，Pt（t-j）=（∫10Pt（i，t-j）1-θdi）1/（1-θ）表示在t-j时刻签订合同的所有商品在t时刻的总体价格，Qt（t-j）表示所有商品在t时刻的总需求。假定所有进口商销售的商品在有效期内每一期的替代弹性为1，那么t时刻的总价格指数为pt=N-1∑N-1j=0pt（t-j），pt=lnPt（t-j）。

所有的进口商品都以同一种不受进口国控制的外币计价，表示为P*t。那么t时刻以本币表示的进口商利润可以表示为：

πt（i，t-j）=pt（i，t-j）Qt（i，t-j）-（1+τ）StP*tQt（i，t-j）（2）

St是以直接标价法表示的名义汇率，即一单位外币可兑换的本币量;τ表示进口商承受的运输成本等。那么进口商的利润最大化条件可以表示为：

t（i，t-j）=θθ-1（1+τ）StP*t（3）

θθ-1表示成本加成，（1+τ）StP*t表示边际成本。通过对最优价格取对数，st=lnSt，μ=ln（θ/（1-θ））+ln（1+τ），可以得到t=st+p*t+μ，假定st和pt都服从随机游走过程，定义σ2=Var（Δ（st+p*t））。

假定价格只受当期通货膨胀率的影响，而不是滞后的通货膨胀规则。那么在第一期，进口商会将进口商品最优价格设定为t，但是在合同的剩余期，进口商会根据通货膨胀率（πt=pt-pt-1）来改变初始价格。

由于支付固定成本F可以在合约期的任何时刻终止合同或者重新签订价格，F是独立同分布的。在价格设定的第二期，厂商均面临终止前期合同的可能性。假设当期处在合同期内，κ（t）表示继续合同约定价格的概率。在t时刻设定新的合同价格t后，厂商通过观察到的通货膨胀率πt，选择κ（t）取得最大化利润。可以通过每期预期价格与实际价格水平偏差的平方项来得到跨期利润最大化条件。

（一）两期合同

N=2时，最优κ（t）可以由下式的预期损失最小化函数得出：

Lt=Et[βκ（t）（t+πt-t+1）2+β（1-κ（t））F]=βF-β（F-σ2-π2t）κ（t）（4）

β是折现因子。当F<σ2时，企业可以完全调整合同使损失最小化，即κ（t）=0;当F≥σ2时，如果π2t≤F-σ2，则κ（t）=1，如果π2t>F-σ2，则κ（t）=0。所以对于给定的F和σ2，κ（t）是πt的简单函数。因而，进口厂商在任意t-j时刻是否继续合同约定的价格均为πt-j的函数。

pt=12（pt（t）+pt（t-1））=（st+p*t）-κ（πt）2Δ（st+p*t）+κ（πt-1）2πt-1（5）

新签订合同的厂商会将价格确定为t=st+p*t+μ，之前签订合同的厂商会将价格确定为pt（t-1）=（1-κ（πt-1））t+κ（πt-1）（t-1+πt-1）。由此可得通货膨胀机制的表达式为：

πt=（1-κ（πt-1）2）Δ（st+p*t）+κ（πt-2）2Δ（st-1+p*t-1）+κ（πt-1）2πt-1-κ（πt-2）2πt-2（6）

从式（6）可以看出，短期汇率传递效应为1-κ（πt-1）2。长期汇率传递效应为1-κ（πt-1）2+κ（πt-2）2。

（二）三期合同

当N=3时，最小化预期损失函数可以表示如下：

Lt=Et[βκ（t）

（t+πt-t+1）2+

（βκ（t））2

（t+2πt-t+2）2+β（1-κ（t））+（1+β）F+β2κ（t）（1-κ（t））F

=β（1+β）F-β（F-σ2-π2t）κ（t）-β2（F-2σ2-4π2t）（κ（t））2（7）

类似于二期合同的处理方式，我们可以得到相应的通货膨胀动态机制：

πt=（1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23）Δ（st+p*t）-κ（πt-2）2-κ（πt-2）-κ（πt-3）23Δ（st-1+p*t-1）

+κ（πt-3）23Δ（st-2+p*t-2）+κ（πt-1）3πt-1+2κ（πt-2）2-κ（πt-2）3πt-2-2κ（πt-3）23πt-3（8）

短期汇率传递效应为：1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23

长期汇率传递效应为：1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23-κ（πt-2）2-κ（πt-2）-κ（πt-3）23+κ（πt-3）23

（三）N期合同

基于相同的理论，对于一般的合同期限N，我们可以得到N期的通货膨胀机制表达式：

πt=（1-∑N-1j=1κ（πt-j）jN）Δ（st+p*t）+∑N-1j=1κ（πt-j-1）j-∑N-1j=2κ（πt-j）jNΔ（st-1+p*t-1）+…

+（-κ（πt-N）N-1）N（Δst-N-1+Δp*t-N-1）+∑N-1j=0jπt-j-∑N-1j=0jπt-j-1N（9）

由此可得短期的汇率传递效应为：

1-∑N-1j=1κ（πt-j）jN（10）

四、计量模型说明

平滑转换自回归模型（STAR）可以较好地捕捉到上文理论模型在推导过程中体现出的平滑转换非线性特征。该模型是在Quandt [24]提出的转换回归模型基础上进一步扩展而成。现在，STAR模型已被运用到奥肯定律和经济周期等诸多领域 [25]，而汇率仍是该模型运用的主要领域。标准的STAR模型定义如下：

yt=φ′zt+θ′ztG（γ，c，st）+utμt～iid（0，σ2）

其中，zt=（Wt′，Xt′），是（（m+1）×1）阶解释变量向量，Wt′=（1，yt-1，…，yt-p）′，Xt′=（x1t，…，xkt）′。φ和θ分别是线性和非线性部分的参数向量。转换函数G（γ，c，st）是取值范围为[0，1]的连续有界函数，其大小取决于斜率参数γ、定位参数向量c和转换变量st，γ衡量了两个制度之间的平滑程度和速度。通常，G（γ，c，st）有两种形式，分别为：

G（γ，c，st）=（1+e（-γ（st-c））-1，γ>0（11）

此类非线性STAR模型为Logisitic平滑转换自回归模型（LSTAR）。st→+