BT项目投资方财务收益和风险分析

王社亮

(中国电建集团西北勘测设计研究院有限公司，西安 710065)

文章编号：1006—2610(2015)01—0109—05

BT项目投资方财务收益和风险分析

王社亮

(中国电建集团西北勘测设计研究院有限公司，西安 710065)

对影响建设移交(BT)项目投资方财务收益的主要因素进行了分析，对BT项目投资方各阶段面临的主要风险进行了分析，并通过实例进行了计算分析，以便于投资方制定措施规避或减免风险对投资收益的影响。

BT;投资方；财务收益；风险分析

0 前 言

BT(Build-Transfer)即建设移交，由BOT(建设-经营-移交)模式衍变而来，是基础设施项目建设领域中采用的一种投资建设模式，是指项目业主通过公开招标的方式确定投资方，并与投资方签订合同，由投资方负责项目的融资、建设，并在规定时限内将竣工后的项目移交项目业主，项目业主根据事先签订的回购协议分期向投资方支付项目投资及确定的回报[1]。BT模式主要分为施工二次招标型BT模式、直接施工型BT模式、施工同体型BT模式，其主要区别见表1。

BT模式通过政策引导与利益驱动等杠杆相结合，从而有效地引导社会资本用于解决公共基础设施投资不足的问题，较好地体现了资本、技术、管理、市场以及政策等资源的有效整合。中国大部分BT项目都是政府和大中型国企合作的项目，特别是在公益性较强的基础设施项目上越来越多地采用BT模式，该模式可以从很大程度上缓解政府对于基础设施的巨额投资压力，提高政府的透明度和工作效率，提升基础设施的建设效率和使用效率，分散基础设施建设的风险。

作为BT项目的投资方，一方面希望通过该项目取得一定的财务收益或其它权益，满足企业可持续发展的要求；另一方面希望通过实施该项目改善当地公共基础设施，提升企业的社会公益形象，扩大业务范围和影响力，从而获得更多的投资机会。由于BT项目的业主多为地方政府或政府授权机构，业主主导较为强势，且BT项目一般投资数额大，涉及因素众多，投资方需认真研究该项目自身的现金流量和收益分析以及项目融资阶段、建设阶段和回购阶段所面临的风险，使本方决策者能够掌握该项目各因素变化对于财务内部收益率的影响及存在的风险，以科学合理地做出决策，获得最大的投资回报，规避或降低投资BT项目的风险。

表1 BT主要建设模式区别表

1 影响BT项目投资方财务收益主要因素

1.1 BT项目回购总价款构成分析

BT项目回购总价款包括回购基价和回购期投资收益2部分[2]。

回购基价除包含工程建造成本外，还与回购模式有关。一般来讲，BT 项目的回购模式有2种：一种是建设期只计算向银行借款的融资费用，不计算投资方投资收益，此种方式中银行借款融资费用分为由项目业主建设期支付和回购期支付2种情况，当由项目业主建设期当期支付时，回购基价=工程建造成本；当由项目业主回购期支付时，回购基价=工程建造成本+建设期融资费用。另一种是建设期计算投资方投资收益，不考虑资金来源，以建设期各期完成投资为基数乘以建设期投资收益率计算，此种方式中回购基价=工程建造成本+建设期投资收益，由于投资方要求的投资收益率一般均高于同期银行贷款利率，此模式下确定的回购基价要高。

回购期投资收益取决于计算回购期投资收益的基数和投资收益率，其计算形式多种多样，计算回购期投资收益的基数一般为工程建造成本扣除建设单位管理费。在确定计算回购期投资收益的基数后，计算投资方回购期投资收益一般分为2种形式，一种按年投资收益率分期计算，项目业主方分期支付，此种形式下计算当期投资收益的基数需扣除项目业主方已累计支付的回购款；另一种按总投资收益率一次性计算，项目业主方分期支付，此种形式下项目业主方还应分期支付在回购期尚未支付的回购款部分(一般不含投资收益及建设单位管理费)在占用期间产生的资金利息，一般以中国人民银行公布的3～5年期基准贷款利率上浮一定比例为计息标准进行计算。

BT项目回购总价款计算主要模式汇总见表2。

表2 BT项目回购总价款计算主要模式汇总表

此外，BT 项目移交转移时根据各地方规定一般还需缴纳相关税金及附加，BT 项目回购总价款还要加上移交时缴纳的相关税金及附加，由于目前各地方关于BT项目税收政策不一，且该部分税费一般由项目业主方承担，本文主要考虑投资方财务收益，因此，本文中不考虑BT 项目移交转移时的纳税问题(所得税除外)，回购总价款不含移交时的税金。

1.2 BT项目回购总价款支付方式分析

一般情况下，BT 项目业主支付回购价款的方式有2种：一种为等额本金，投资收益实付，这种方式每期偿还的本金一样，前期支付的投资收益多，后期支付的投资收益少，每期付款额度不一致；另一种为等额本金及收益，这种方式每期项目业主支付给投资方的付款额一致，但前期支付的本金少，投资收益多，后期支付的本金多，投资收益少。当投资方投资收益按总投资收益率一次性计算，项目业主方分期支付时，一般多采用等额支付本金和收益，同时分期支付在回购期尚未支付的回购款部分在占用期间产生的资金利息。实际情况中，BT项目业主方在招标阶段及与投资方合同谈判、签订过程中关于回购价款的支付方式灵活多样。

1.3 影响BT项目投资方财务收益的主要因素分析

对于BT项目来说，投资方决策是否投资BT项目的主要财务评价指标为投入资本金的财务内部收益率。其计算公式如式(1)所示。

(1)

式中：FIRR为资本金财务内部收益率；CI为现金流入量；CO为现金流出量；(CI-CO)为第t年净现金流量；n为BT项目建设期+回购期。

从式(1)中可以看出，影响投资方资本金财务内部收益率的主要影响因素为现金流入、现金流出和项目建设期及回购期。对于BT项目投资方来讲，现金流入一般为回购期项目业主方支付的回购款及回购期投资收益，当回购期投资方投资收益按总投资收益率一次性计算、项目业主方分期支付时，一般还包括回购期项目业主尚未支付的回购款部分在占用期间产生的资金利息。现金流出在建设期为投资方投入的资本金，回购期为投资方偿还银行借款本金和利息以及投资方需缴纳的所得税等相关税费。BT项目投资方若也为工程总承包商或由其它施工总承包商承担工程建设时，工程总承包利润比例或与其它施工总承包商结算的利润比例也对投资方资本金财务内部收益率有较大的影响。

此外，BT项目投资方融资利率调整理论上也对其财务内部收益率影响较大，但一般在签订合同时，对遇到银行调整贷款利率时均有相应的针对措施，一般不影响投资方财务收益。

因此，影响投资方资本金财务内部收益率的主要因素包含：① 投资方资本金占总投资比例；② 投资收益的计算方式、投资收益率；③ 工程总承包利润比例或工程结算利润比例；④ 建设期和回购期长短；⑤ 项目业主方回购支付方式等[3]。

2 BT项目投资方财务收益实例分析计算

某市一国有大型企业(以下称投资方)拟以BT模式承担该市一基础建设工程，该投资方具备施工总承包资质，该项目建设工期2 a，工程建造成本21 830万元(第1年12 680万元、第2年9 150万元)，其中含工程建设管理费1 091.5万元。工程建成经验收合格后由当地政府在3 a内完成回购，每年底付款1次，分3次支付回购总价款。

为慎重决策或在双方谈判时掌握主动，获取较大的收益，投资方分析计算了影响企业财务收益的各主要因素发生变化时，该项目相应的财务内部收益率，成果见表3。

表3 BT项目不同情况下投资方财务内部收益率计算成果表

备注：基本方案为资本金投入比例35%，银行贷款利率6%，建设期投资收益率为银行贷款利率上浮10%，回购期总投资收益率或年投资收益率均为8%，尚未支付回购款在资金占用期间产生的利息利率采用银行同期贷款利率上浮10%，工程总承包利润率10%，项目业主回购支付方式为等额本金、收益实付。

从表3可以总结出如下几点：

(1) 回购期投资收益计算方式不同对投资方资本金财务内部收益率的影响

回购期投资收益按总投资收益率一次计算和按年投资收益率分期计算。若总投资收益率和年投资收益率相同，按总投资收益率计算回购期投资收益较按年投资收益率计算回购期投资收益的资本金财务内部收益率高，其主要原因为：当按总投资收益率计算回购期投资收益时，尽管其回购期投资收益较按年投资收益率计算的回购期投资收益少，但其还有项目业主尚未支付回购款在资金占用期间产生的利息，且该利率为银行同期利率上浮一定的比例；而当按年投资收益率计算回购期投资收益时，通常不再考虑项目业主尚未支付回购款在资金占用期间产生的利息。因此，投资方在与项目业主谈判时，要注意该2种方式上的区别和相应的投资收益率。

(2) 投资方投入资本金比例对投资方资本金财务内部收益率的影响

投资方投入资本金比例越低，项目资本金财务内部收益率就越高，体现了用较少的资金投入占有更多的经济资源、获取最大投资收益的一般规律，但投入资本金的比例应满足《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》中的要求。

(3) 建设期投资收益率变化对投资方资本金财务内部收益率的影响

当建设期考虑投资收益时，由于其投资收益率高于银行同期贷款利率，因此，投资方资本金财务内部收益率均高于不考虑建设期投资收益的方案，且随着建设期投资收益率在银行同期贷款利率基础上上浮比例的增加，投资方资本金财务内部收益率呈递增趋势。

(4) 回购期投资收益率变化对投资方资本金财务内部收益率的影响

回购期投资收益率越高，投资方资本金财务内部收益率就越高，BT项目投资收益率一般均较低，投资方在谈判时争取高投资收益率难度较大。

(5) 工程总承包或工程结算利润比例变化对投资方资本金财务内部收益率的影响

工程总承包或工程结算利润比例越高，投资方资本金财务内部收益率就越高，且敏感程度高，投资方需要在建设中加强管理，提高利润率。

(6) 建设期及回购期变化对投资方资本金财务内部收益率的影响

当建设工期延长或回购期推迟时，投资方财务内部收益率均呈下降趋势，一般情况下，投资方因自身原因造成逾期完工的，还应支付一定的违约金，势必影响投资方的财务收益。因此，投资方需要在建设中加强管理，如期完成工程建设并及时督促项目业主按合同约定实施回购。

此外，针对项目业主回购支付方式本文也进行了分析计算，以按建设期考虑投资收益、回购期投资收益按年投资收益率分期计算为例，项目业主采用等额本金、收益照付方式支付时，投资方财务内部收益率较等额本金和收益的支付方式高，增加幅度约1%，总体影响不大。

3 BT项目投资方风险及措施分析

BT项目投资风险是指在项目的融资、建设、移交等阶段的投资活动中，投资者预期投资收益发生损失的不确定性。BT项目投资风险可分为外在风险和内在风险两大类。外在风险主要包括:① 政治风险(当地政局稳定性、项目批准、政府信用等);② 法律风险(法律变更、法律不全、税收制度变化);③ 社会风险(社会治安、公众对项目的态度);④自然风险(地质条件、环境保护对项目的新要求);⑤ 经济风险(利率波动、人工材料机械价格变动)以及不可抗力风险等。内在风险主要包括:① 项目前期风险(土地获得、审批手续办理、可行性研究);② 设计变更风险(设计变更、设计缺陷、新工艺新技术应用);③ 投融资风险(投资能力、融资能力);④工程实施风险(施工总承包商、分包商或供应商违约，成本超支，工期延误，质量不合格，安全事故);⑤ 回购风险(工程不能移交、项目业主不能支付回购款)等[4]。

对于外在风险中的政治风险、法律风险、社会风险、自然风险等，由于项目业主是政府或是政府授权代表，其更有能力处理此类风险，一般在BT项目合同中会针对此类风险做相关约定，投资方一般不承担此类风险。由于BT项目投资方根据项目业主方提供的建设条件和组织的相关工程技术研究成果负责融资、建设、移交，对于内在风险中的项目前期风险、设计变更风险，一般均由项目业主承担。

对于外在风险中的经济风险、不可抗力风险以及内在风险中的工程实施风险、回购风险，一般由项目业主和投资方共同承担，但在合同中需对双方在该方面风险中的权利和义务作详细约定。

对于内在风险中的投融资风险，由于BT项目由投资方承担投融资，其风险由投资方承担。

通过以上分析，本文主要针对投资方在融资阶段的利率风险、投融资能力风险，工程实施阶段的施工总承包商、分包商或供应商违约风险，成本超支风险，工期延误风险，质量不合格风险，安全事故风险，以及回购阶段工程不能移交风险、项目业主不能支付回购款风险等主要风险进行分析。

3.1 投融资风险

(1) 利率风险

利率风险是指由于金融市场利率在BT项目周期内发生波动，致使BT项目投资方的融资成本增加而使其蒙受损失的可能性。根据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》要求，投资方投入BT项目中资本金占项目投资总额的比例一般在20%～40%之间，还有大量的项目资金需要向银行贷款，因此金融市场上利率的波动将直接影响项目投资方融资成本。

如果BT项目投资方与项目业主方约定采用固定利率的计价方式，在项目建设及回购过程中，当金融市场的利率上升，BT项目投资方将付出更高的利息代价，影响投资方财务收益，严重时可能会导致其不能按时偿还贷款而产生违约行为；若金融市场利率下降，投资方将获得利息差额的收益。若双方约定采用浮动利率的计价方式，则可避免由此带来的风险或收益。

由于金融市场利率变化受宏观政策、经济发展等多方面因素影响，其趋势难以准确判断，因此，建议投资方与项目业主方按浮动利率计价方式，可避免利率升高对投资方带来的风险。

(2) 投融资能力风险

一般BT项目需要投入的资金数额均较大，且没有项目运营环节来收回投资，因此给投资方带来很大的融资压力，投资方需评估自身是否具备承接该工程的资金实力，若同时承接多个BT项目，对投资方自身的资金周转能力要求更高。当贷款银行评估投资方资金、资产以及业主方支付回购款能力不具备偿还项目贷款时，贷款银行则不可能提供贷款，进而影响工程建设和完工，项目投资方不仅遭遇信用危机，还将为此而承担违约责任。

规避此类风险需要投资方客观评估自身资信等级，是否充分具备承接该BT项目的资金实力，落实政府可提供的回购担保，切不可盲目承接与自身资金、资产实力不符的BT项目，以规避由此造成的风险。

3.2 工程实施风险

(1) 施工总承包商、分包商或供应商违约风险

投资方虽然通过招标与施工总承包商、分包商或供应商签订合同，明确了双方权利和义务，但在BT项目工程实施过程中，仍将面临施工总承包商、分包商或供应商在施工工期、施工或供货费用及质量等方面的违约风险，需要在合同中更详尽明确需承担的违约责任，以保障投资方的投资收益不受影响。

(2) 成本超支风险

在工程施工过程中，由于原材料市场价格变化、劳动力人工成本增加、施工机械费用增加等因素都会对BT项目工程建造成本产生影响，而总承包利润是项目投资方获得投资收益的主要来源，工程建设成本的高低直接关系到投资方未来的投资收益率，因此对成本超支风险的控制是项目投资方进行项目风险管理的关键环节。

(3) 工期延误风险

工程建设具有投资大、环节多、技术性强、不确定因素多等特点，不能如期竣工而导致双方为此诉至法院的现象屡见不鲜，将直接影响投资方财务收益。投资方应当谨慎测算工期，避免为承接工程而作出超越自身施工能力的承诺。在BT合同签订时，重视工期条款的谈判。在合同履行中，严格按法律法规和合同约定做好工期有关资料的形成和收集，及时和项目业主沟通协调处理。

(4) 工程质量风险

投资方自己下属的施工单位或通过招标选择的施工单位为了尽可能降低工程建设成本，获得更多的利润，常在项目的建设标准、施工技术及方式、施工质量等方面出现各种问题，影响项目建设质量应有的保证，严重情况将直接影响项目建成后能否顺利移交并按时足额收回投资成本和效益。

(5) 安全事故风险

工程建设过程中诱发安全事故的因素很多，投资方需加强安全管理，采取宣传教育、行政、技术及监督等措施和手段，推动参建各方做好每项安全工作。

3.3 回购期风险

(1) 工程不能移交风险

即使BT项目满足质量要求按期建设完成，由于相关政策、法律法规或者政府班子调整等变化，将存在政府对BT项目投资方的承诺发生变化，从而增加投资者投资收益的不确定性。

(2) 项目业主不能支付回购款风险

近年来，为了满足地方经济社会发展以及人们日益增长对公共设施的需求，地方政府纷纷开展大规模城市公共基础设施建设，政府资金缺口大，而BT项目建设需要以政府财政资源作为保证，当地政府财力能否保障如期足额支付回购款和投资收益，是投资方进行决策重点考虑的因素，在投资决策前，应加强政府信用度调查，客观评估政府回购能力，明确合理的政府回购担保(如建立回购担保基金、国有土地使用权、政府垄断项目经营权、政府其他财产等)，以规避由此给投资方带来的风险。

4 结 语

本文从BT项目投资方视角，分析了影响投资方财务收益的主要因素，通过计算不同影响因素发生变化时投资方资本金财务内部收益率，以及对BT项目投资方面临的主要风险分析，明确了投资方在项目决策、合同谈判、项目实施及回购过程中应重点关注的主要因素和风险，以满足投资方投资收益最大化的目的。

[1] 王灏.BT方式在基础设施项目中的应用研究[J].宏观经济研究,2005,(10)：49-63.

[2] 高华,谢强.BT项目回购方案的财务分析[J].建筑经济,2009,(9)：26-28.

[3] 张效嵬.建设移交(BT)项目财务模型影响因素分析和比较[J].市政技术,2007,25(3)：238-240.

[4] 刘见,顾鸣东.投资方在BT项目中的风险分配与收益研究[J].山西建筑,2013,39(9)：221-222.

Analysis on Financial Profit and Risks of Investor in BT Projects

WANG She-liang

(POWERCHINA Xibei Engineering Corporation Limited, Xi'an 710065,China)

The main factors which impact the financial profit of the investor in BT projects are analyzed. The main risks the Investor may face at phases in BT projects are analyzed and calculated so that the investor can prepare or take measures to avoid or mitigate risks impacting the investment profit.

BT; investor; financial profit; risk analysis

2014-11-24

王社亮(1976- ),男,河南省洛阳市伊川县人,高级工程师,从事水利水电工程规划及经济评价工作.

F407.9

A

10.3969/j.issn.1006-2610.2015.01.029