人民币跨境流通的测算及影响因素研究疏畅

摘要：文章在论述人民币跨境流通背景及模型构建思路的基础上，利用国内货币需求模型以及实际货币供应量测算人民币境外流通量，然后分析了国内生产总值、进出口额、汇率以及宏观经济波动对人民币跨境流通的影响；最后提出了推进人民币跨境流通的建议。

关键词：人民币 跨境流通 影响因素

一、引言

2009年1月20日中国人民银行与香港金融管理局签署双边本币互换协议，正式开启跨境人民币业务。自此，中国积极与他国签订货币互换协议、开展人民币跨境融资试点业务、放开人民币合格境外机构投资者制度等，有序推动人民币跨境流通。2013年9月，中国第一个自由贸易园区“上海自贸区”建成，为促进了跨境人民币业务的发展采取了一系列措施，如出台《关于支持中国（上海）自由贸易试验区扩大人民币跨境使用的通知》，启动跨境电子商务试点平台“跨境通”等。2014年1—8月自贸区进出口额就增长了11%，人民币跨境成绩斐然。

人民币跨境流通表明人民币在境外承担交换媒介、价值储藏等职能，为人民币国际化打下了基础。目前对人民币跨境流通的研究主要集中在原因分析、流通路径以及其带来的影响等，而对于人民币境外流通的量化计算以及宏观经济变量对其影响研究较少，本文即从这两个方面出发，先构建境外境内人民币需求量的估算模型，再据此计算人民币境外流通量，然后选取经济、贸易、货币、波动指标构建人民币跨境流通影响因素模型，最后根据实证分析结果，针对经济发展、对外贸易、汇率机制及交易体系这四方面提出政策建议。

二、人民币境外流通量的测算

人民币境外流通量的测算分直接估计法和间接估计法。鉴于直接估计法通过人民币境外流通渠道来计算，而流通渠道没有统一的界定，且不同渠道的统计口径差异带来误差，本文采用间接估计法：构建货币需求模型计算国内货币需求总量，再与国内实际货币供应量进行对比，供给量与需求量的差值即为人民币境外流通量（若为负值则表示人民币回流量）。

根据凯恩斯货币需求理论，货币需求由消费、预防与投机需求组成，而消费需求由收入决定，预防需求取决于整体经济环境，投机需求与利率相关。故本文选取国民收入、经济货币化程度X以及实际利率R这三个指标作为解释变量，并以货币现金需求M0为被解释变量构建货币需求模型。其中，以GDP代替国民收入，并通过居民消费价格指数CPI剔除价格因素，X为广义货币M2与GDP的比值，R为名义利率与通货膨胀率之差。

同时，由于2000年以前我国的境外货币流通量较少，本文选取1993—2002年的数据检验因变量与自变量之间是否存在协整关系，然后进行回归求得货币需求表达式，最后将2003—2013年的数据代入表达式中，得出这一阶段国内货币需求量，并与国内实际货币供应量比较，差额即为境外货币流通量。本文使用季度数据，为减少误差，用X12法进行季节调整，并对M0、GDP取自然对数。

（一）判断各变量的平稳性

对1993—2002年数据进行单位根检验，以判断各变量的平稳性：

由表1可以看出，每个变量一阶差分后的序列在对应显著水平下均为平稳序列。

（二）Johansen协整检验

对数据进行Johansen协整检验，判别变量间是否存在协整关系，结果如表2所示：

可以看出，在5%的显著水平下，各变量间存在长期稳定的均衡关系。

（三）根据1993—2002年数据进行回归分析，得到货币需求表达式

LN（M0）=0.4529LN（GDP）+0.0024R+0.1300X+0.7690

S.E=0.0398 0.0054 0.0142 0.3813

T（p）=11.3900（0.0000） 0.4531（0.1512） 9.1718（0.0000） 9.8834（0.0012）

Adjusted R2=0.9829 F=746.9592 P=0.0000 S.D.dependent var=0.240601

从回归结果来看：1、在1%的显著水平下，各变量除R外均显著；2、F统计量的概率为0说明模型整体显著；3、调整后的R2为0.9829，说明方程拟合程度较好；4、GDP、X系数为正，说明收入及经济货币化程度越高，货币需求量越多，符合现实；R系数为正，表明货币需求量随利率升高而增加，而理论上货币需求量与利率成反比，这一矛盾可能是因为本文选取的是实际利率，而人们大多关注名义利率，当名义利率上升但上升幅度小于通货膨胀率时，实际利率下降，货币需求量也下降，这就造成了R与M0的同向变动。

回归后对残差进行同上的单位根检验，求得残差为平稳序列，该模型稳定。

（四）得到境外货币流通量

将2003—2013年的数据代入求出的方程中，求出国内实际货币需求量，再用国内实际货币供应量减去该值，即得到境外货币流通量。限于篇幅，本文仅列出2012—2013年各季度境外货币流通量（见表3）：

三、人民币跨境流通的影响因素研究

人民币跨境流通主要通过以下四条途径：一是跨境人民币贸易往来；二是跨境人民币投资，指开办工厂等直接投资与购买股票等间接投资；三是跨境人民币融资，指境内外金融机构和企业间资金借贷；四是货币互换。由此可知，人民币跨境业务与经济运行状况、进出口数量、人民币汇率密切相关。故本文选取经济指标国内生产总值GDP、贸易指标进出口总值T、货币指标汇率ER为自变量，计算得到的境外货币流通量Y为因变量构建影响因素模型。其中，GDP用CPI剔除价格因素，T以人民币为单位，ER是以美元为基准的直接标价法下的人民币汇率。以上数据均为季度数据，为消除季节趋势影响，用X12法进行季节调整，并取自然对数。

特别提出，本文在模型中考虑到宏观经济波动因素。借鉴Baum et al.（2013）利用ARCH模型测度宏观风险的方法，同时注意到中国GDP环比数据的缺乏，选用2003—2013年CPI环比季度数据测算宏观经济波动。根据AIC和BIC信息准则，选择以ARCH（4）模型估计CPI的波动VCPI。求出ARCH（4）值后，将所有数值从小到大排列，将前25%的数据取值为1，其余数据取值为0，构造虚拟变量加入影响因素模型中，考察宏观经济波动对人民币境外流通的影响。

与第二部分相同，对自变量和因变量进行单位根检验和Johansen检验，得出各变量一阶差分后的序列均在一定显著水平上平稳，且各变量之间存在长期稳定的均衡关系，故对变量进行回归，结果如下：

LN（Y）=1.1270LN（GDP）+0.2106LN（T）+0.6239LN（ER）-0.0141VCPI-2.3952

S.E=0.1616 0.0636 0.3029 0.0080 1.8725

T（P）=6.9726（0.0000） 3.3138（0.0020） 2.0594（0.0462） -1.7619（0.0859） -1.2792（0.2084）

Adjusted R2=0.9911 F=1200.778 P=0.0000 S.D.dependent var=0.236295

根据回归参数可知：1、在10%的显著水平下，除截距项外其余变量均显著；2、F统计量的P值为0说明模型整体显著；3、调整的R2为0.9911，说明自变量能解释因变量99.11%的变化，拟合程度好。故可认为该模型较好地反映了境外人民币流通量的影响因素。

分析模型可得：1、GDP与Y成正比，即经济实力越强，人民币在国际上流动越频繁；2、T与Y成正比，即中国对外贸易联系越密切，流通至境外的人民币越多；3、ER与Y成正比，即人民币币值越低，其他国家与中国开展经济往来的意愿越强，人民币跨境交易越多；4、VCPI与Y成反比，即宏观经济越稳定，境内消费越多，对外商投资境内的吸引力越大，人民币回流，境外人民币流通量越少。

为证明变量之间构成上述因果关系，进行Granger因果检验（见表4）：

Granger因果检验表明，在5%的显著性水平下，国内生产总值与进出口总额为人民币境外流通量的影响因素；在10%的显著性水平下，汇率与宏观经济波动影响人民币境外流通量。

四、促进人民币跨境流通政策建议

根据上述实证分析可知，若要推进人民币跨境流通，需以经济实力为保障，人民币币值稳定为前提，以开展进出口贸易、跨境投融资及国际货币合作等为手段。本文基于此提出以下政策建议：

（一）保证经济稳健运行

在经济增速放缓的“新常态”下，应加快经济转型，优化产业结构，协调消费、投资、出口的关系，缩小城乡差距；以创新为驱动，引进技术、人才；稳定物价。

（二）促进对外贸易往来

中国应加大对外开放力度，积极推广“上海自贸区”等成功经验，以金融改革、制度创新拉动国际间经济交往。

（三）完善汇率形成机制

在推动汇率市场化的同时，应形成合理的弹性区间，依经济形势建立动态调整机制，使人民币既能维持币值相对稳定又能保持坚挺的走势，从而增强其他国家对人民币的信心。

（四）健全跨境交易体系

扩大人民币跨境业务范围，降低准入门槛；扶持人民币跨境服务机构如清算行等；设立境内外统一的人民币跨境监测系统；加快人民币跨境流出的同时构建人民币回流机制，实现人民币境内外双向流通。

参考文献：

[1]孟之静.人民币跨境流通研究[D].天津：天津财经大学，2011：1—8

[2]张远军.中俄间人民币跨境流通的理论与实证研究[J].金融研究，2011（6）：201—204

[3]孙杰. 跨境结算人民币化还是人民币国际化[J].环球金融，2014（4）：39—47

（疏畅，1995年生，安徽宣城人，湖南大学金融与统计学院。研究方向：统计学。徐照宜，1995年生，湖南永州人，湖南大学金融与统计学院。研究方向：金融学）