优先股：股票界的“英国王室”

英国王室“统而不治”，放弃实质权力获得象征地位，同时开支也由英国纳税人来承担，优先股也有点同样的味道。

相比普通股而言，优先股一般都会放弃表决权，其中最重要的是对公司治理不享有表决权，同时也放弃获得随企业经营情况变动的溢价权利；在放弃这些权利的同时，优先股则获得了每年约定派息额和高于普通股的清算优先权。固定派息，使得优先股和债券颇为类似，但是债券一般有期限，除了按约定收息外，到期还会一次性拿回本金，而优先股一旦出资，就再也不能主动撤资。

一、优先股的本质特征

（一）优先股的主要特征

1.股息分派优先于普通股股东。优先股股息率可以是事先约定的固定股息率，也可以是浮动股息率。

2.优先清偿公司剩余财产。公司进行清算时，优先股剩余财产分配权后于债券，优先于普通股。

3.优先股表决权受到限制。绝大多数优先股无投票权，但是当不能支付股息时，优先股股东可以获得投票权。

（二）优先股与普通股、债券的异同

相对于普通股而言，优先股股东一般不享有公司的经营参与权，且其收益是固定的，在公司盈余和剩余财产的分配上享有优先权。相对于债券而言，优先股属于权益资本，发行优先股融资的公司可以获得比纯负债融资更高的资产信用等级（见表1）。优先股的不利之处在于，发行债券融资的成本（利息支出）在税前扣除，而发行优先股的股息支出在税后。

（三）优先股的分类

考虑到跨期、可转换性、复合性及可逆性等因素，优先股的所有权有不同的特点，由此优先股也大体有如表2的分类：

二、优先股的主要作用

（一）优先股是企业在不稀释企业控制权前提下直接融资的重要工具

如上所述，因为优先股一般没有表决权，所以发行优先股一般不会导致企业控制权的稀释。同时，由于优先股融资成本虽然较普通股要高，但比债务融资低很多，这个特点使得优先股在一些普通股股市遭遇严重扭曲的经济体有很强的比较优势。目前，我国的普通股股市遭遇一些长期积累的严重问题，这使得其资金融通功能受到很大限制，长期熊市，一些有强烈资金需求的优质企业很难实现其融资愿望。随着优先股的推行，一些优质企业将获得难得的融资机遇。

（二）优先股可以为优秀企业开展并购重组提供不可替代的利器

美国近代史上两次大规模的并购浪潮中，优先股都厥功至伟。在十九世纪末二十世纪初的第一次并购浪潮中，作为一种有效的并购融资渠道，优先股被广泛应用于推动美国经济重组，1928年优先股的发行量在全部证券融资总额中占比达到空前的20%。二十世纪80年代的第二次并购浪潮中，优先股再次展现其作为并购重组融资重要途径的优势，其中工业企业发行优先股的37%、金融业发行优先股的39%都直接用于兼并收购，而基建行业发行优先股的43%为购置长期资产。

进入“十二五”以来，产业整合被提到国家战略高度，并购市场规模增速空前。2013年国内并购市场涉及并购金额达5779亿元，同比增长84%，涉及并购案例1232起，较2012年增加241起。国内产业整合的大背景决定了我国并购市场将继续稳定增长，而优先股作为并购融资中有利的工具将得到广泛应用，国外经验也证明优先股在并购中的应用空间非常广阔。

国家政策对于并购支持力度持续加大。近年来政府各部门多次出台文件支持并购市场，在简化审批、加强金融支持以及完善税收政策层面鼓励企业并购。2013年10月证监会对上市企业并购实行分道审核制，对于鼓励并购行业简化审批流程。2014年3月国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，明确提出支持企业通过并购重组压缩过剩产能、淘汰落后产能、促进产业升级。2014年5月国务院发布资本市场新国九条《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，意见中提出鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组中的作用，丰富并购支付方式。参照国外企业并购中对于优先股的成熟应用，国内优先股也将在多重政策支持下发挥独特作用。

在政策扶持下，国内过剩产能的淘汰以及高端产业的升级步伐也将加快，并购市场空间会以规模空前且状态持续的姿态展现出来，监管层选择在这个时点推出优先股试点，国内经济转型和金融市场发展可实现双赢，相互促进、相互激发。

（三）优先股将为金融当局实施宏观调控提供新的便利

抗通胀的同时必须防滞胀，这是中国式抗通胀的难题，而最大的难题在于：如何做到既能收回市场多余的流动性，同时又不伤害或少伤害那些真正需要发展扩张的好企业，切实防范滞胀风险。也就是说，既要贯彻中央的各项宏观调控决策，对全社会的资金面进行适度紧缩，同时还要“网开一面”，让该发展、该扩张的企业不能“断粮”，对有些创新型企业还要格外扶持。

优先股的最大好处是变社会闲散游资为固定资产投资，变短期炒作性资金为中长期生产型投资。因此，它是管住流动性的一个“资金池”，最适合抗通胀，管理流动性。而在当前，则是实现经济软着陆、避免发生滞胀风险的最好办法。

优先股的法律界定通常是不可以上市流通的，是对流动性的长期“锁定”，较为“死性”。由于优先股与普通股之间存在不可转换的“鸿沟”，因此有时候吸收社会流动性的效果不好，达不到快速大量——由于很多资金不希望被长期锁定，希望优先股更具灵活性，因此，过于严格的优先股制度不利于发行方，不利于股民，也不利于宏观调控。在西方国家的实践中，为了使优先股具有更广大的市场适应性，满足更广大的投资者群体，可以事前明确发行优先股的企业要在一定年限内逐步收回优先股，这使得广大投资者群体可以事前锁定投资时间的预期，安排未来的资金投向。而为了让优先股更具短期内调节社会流动性的灵活功能，少数国家还允许一些发行优先股的企业在特定时期发行一定数量的“可转换优先股”。即在发行时事前规定优先股转为普通股的具体条件和未来上市价格。很明显，由于可转换优先股具有了未来转化为普通股的附加权利，因此发行的受欢迎程度远远高于一般的优先股。这既有利于好企业迅速地筹集资金，更有利于宏观经济对流动性松紧度的短期调控。由于可转换优先股具有短期内极大地吸收社会流动性的优势，当我们面临高通胀环境同时又预期未来通货膨胀环境会回归稳定，且股市扩容压力相对较轻时，就可以适当多安排一些好企业发行可转换优先股，在短期内一下子收回更多的流动性，抑制流动性泛滥局面。反之，当我们认为市场流动性适度，则可以控制可转换优先股的发行规模，减少未来对股市的冲击力。endprint

当然，优先股还有一个重要的特点就是不参与公司的经营决策，在次贷危机时优先股的这一特点在美国发挥了重大作用，美国政府在救助AIG时，为了避免国有化后的行政干预，国家股东只体现国家投入资金的成本，而不干预公司的私人治理结构，避免了国家资本干预企业经营，从而优先股发挥了独特的作用，避免了“国进民退”的危害。

三、优先股在国际范围内的发展及其启示

从国际经验看，优先股在各领域的具体应用模式都已成熟。优先股本身兼具股票与债券的特性决定其应用领域的广泛性。优先股在企业补充资本金及并购融资方面应用非常广泛，同时由于优先股产品设计具有较大的弹性，其在解决创业企业与投资者的信息不对称方面也具有显著优势，使得优先股在创业企业融资中被广泛使用。

（一）美国的优先股发展

美国优先股起源于十九世纪铁路、运河项目建设。美国的优先股起源于1836年马里兰州铁路与运河建设项目，在项目经营面临较大资金压力、股权融资与债券融资均受影响的情况下，马里兰州政府以优先股的方式向项目投入资金解决项目的融资问题。马里兰州政府在认购股份的三年后每年将得到6%的红利，同时州政府放弃选举董事的权利，优先股在美国诞生。

金融业逐步成为优先股发行主要行业。在美国优先股发展的历史中，曾经很长一段时间内，公用事业部门都是优先股发行的主要部门，占到每年优先股发行规模总量的50%以上。1985年开始金融类公司取代公用事业部门成为优先股的主要发行部门。由于永久性优先股可以作为一级资本，这对于金融企业提升资本充足率非常具有吸引力。特别是在金融危机期间，美国政府动用2500亿美元购买花旗、摩根等9家银行的优先股稳定金融市场，进一步巩固金融业在优先股发行领域的主导地位。

美国优先股存量规模占股市总市值3.2%，占债券总值1.7%，行业分布上以金融业为主。2013年底美国优先股共计发行次数达11550次，累积规模达2.28万亿美元，存量规模为6908亿美元，分别占股市以及债市总规模的3.2%、1.7%，在美国金融工具多元化的背景下，优先股仍是至关重要的融资工具。美国优先股发行的行业分布上以金融业为主，存量优先股中金融业的规模和数量分别占67.30%和48.62%，均居各行业第一。

从美国的经验判断，优先股在国内银行业、房地产业、电力行业以及产能过剩行业中具有很大的发行空间。随着国内金融业监管的加强，国内银行业将在较长一段时间内面临资本金不足的压力，优先股作为目前银行业补充一级资本的唯一工具，将在银行业得到充分利用。同时在其他面临融资压力的行业，比如房地产业、产能过剩的行业以及电力行业，优先股都有很大发行空间。

（二）香港优先股市场发展

香港优先股发行更多体现出明显的多元化特征。香港是目前世界上少数几个对金融业实行混业经营、分业监管的地区。目前对金融业监管的主要机构有金融管理局、证券及期货事务监察委员会、保险监理处以及强制性公积金计划管理局，整体而言其对金融业的监管相较大陆宽松，这也决定了香港金融业对于用优先股补充资本金的需求不如美国强烈。香港的优先股市场更多的是由市场上公司自发的融资需求主导的，在优先股的发展形态上也和美国体现了较大差异性。

截至2014年3月底，香港上市公司中有优先股存续的上市公司家数为46家，发行优先股股份数为651亿股，占到46家优先股发行企业所发行普通股数量的37%。

香港优先股市场发行企业的行业分布非常广泛。香港市场上共有26个行业的公司涉及发行优先股。原材料行业为优先股发行公司最多的行业，共有5家公司发行，地产行业、农产品行业、一般金属及矿石行业、软件服务行业、酒店和休闲设施行业中都有3家公司发行优先股，而大部分行业中都只有1至2家公司发行优先股。

以并购融资为目的发行的优先股占总发行规模的半壁江山。在发行目的上，香港再次体现出与美国市场的差异，其中以收购为目的发行的优先股占到总量的50%，以重组为目的发行的优先股占总量的6%。

香港在并购、融资市场上对优先股的应用对处于转型期淘汰落后产能和产业整合的大陆具有很强的借鉴意义，优先股也将推动中国的产业升级与经济转型。endprint