互联网企业海外上市的制度成因探析——以阿里巴巴美国上市为例

孙棋琳

（北京大学 法学院，北京 100871）

·金融法制·

互联网企业海外上市的制度成因探析
——以阿里巴巴美国上市为例

孙棋琳

（北京大学 法学院，北京 100871）

阿里巴巴在美国上市引发了一系列对中国资本市场上市规则的质疑与批评。主流观点认为，中国资本市场的上市门槛、盈利性要求、外资限制以及证券发行审核等因素是造成以阿里巴巴为代表的中国互联网企业选择在海外上市的重要原因，从而引发了人们对《证券法》及相关规定修改的强烈期待。阿里巴巴的“合伙人制度”确实对既有规则构成挑战，然而除了证券发行的审核制度之外，其他因素并不能成为它本土上市的制度障碍。要创造互联网企业本土上市的制度环境，国内资本市场的盈利性要求和发行审核制度才是《证券法》修改所应关注的主要问题。

阿里巴巴；上市规则；互联网企业；盈利性；注册制

引言

2014年9月19日，阿里巴巴集团（以下简称“阿里”）在美国纽交所正式挂牌上市。阿里上市刷新了全球最大IPO融资规模的记录，阿里也成为仅次于Google的全球第二大互联网公司。阿里在海外成功上市不仅显示了国内优质互联网企业的发展前景，也代表了互联网时代中国企业所具有的旺盛生命力。但赞叹的同时，不禁会引发这样的疑问：为何如此优质的公司要远赴异国他乡上市？而阿里的选择并非特例，考察中国已经上市和即将上市的互联网公司，可以发现其中绝大多数都将上市目的地设定在海外，并且大多集中在资本市场发达的美国。以阿里为代表的互联网企业海外上市反映了中国资本市场与高成长性科技企业的一个奇怪现状——墙内开花墙外香。

一般而言，主营业务和客户所在地是上市首选目的地，因为这样才容易获得投资者的理解，与投资者的沟通也更容易①。而中国的互联网企业纷纷将上市目标设定在海外，反观国内资本市场，只有寥寥不多的互联网企业，且多数都不是细分市场的行业领袖。一方面，国内资本市场并非有意将互联网企业拒之门外。信息产业部曾多次向国务院表达希望安排互联网领域领军企业回归国内资本市场②，而证监会也曾多次对红筹上市等问题展开过调研，希望建立相关制度吸引红筹回归。另一方面，对于中国企业而言，海外资本市场也并非全然“乐土”，2011年的中国概念股危机便是最好的例证③。尽管中国资本市场希望利用本土资源促进互联网企业上市，同时海外市场也有制度与文化上的“水土”适应性，但中国互联网企业纷纷在海外上市却是一个不得不承认的现状。

什么导致了BAT④这样的影响着中国互联网生态的企业出走海外，在大洋彼岸的美国去寻求成长所需的资本？从法律层面上看，在本土上市究竟有什么制度性障碍？事实上，对于阿里而言，其特殊的“合伙人制度”是导致其在香港谋求上市失利的主要原因⑤，而这个特殊的公司治理架构同样也并不能被中国大陆的证券法律制度所包容。除此之外，主流观点认为类似阿里的互联网企业选择在海外上市的原因还包括：中国内地A股市场上市门槛过高；中国内地A股市场对于企业上市前的持续盈利有着硬性要求；中国对于TMT行业（即technology、media、telecom）有着较为严格的外资准入限制；证券发行核准制下上市等待期较长、不确定性较强。以上观点构成对中国资本市场法律规定不足的主要声音，而这些观点是否构成中国互联网企业本土上市的制度障碍，本文将对其进行分析，并在此基础上，为互联网企业本土上市规则的改进提供分析基础。

一、主板市场的营收条件假说

（一）阿里营收条件的检验

中国大陆主板市场的上市条件要求较高，能够在主板上市的大多是大型国有企业，这些企业有国家信用的背书，拥有强大的国家资本支持，并且通常处于事实上的垄断地位⑥。根据《上海证券报》的统计，2014年国资控股的上市公司市值合计达25万亿元，占A股总市值71%⑦。而私有的民营企业往往很难达到类似的规模并在主板市场上市。

根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）及《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《上交所上市规则》）的规定，公司申请上市的，应当满足以下条件：（1）发行前股本总额不少于人民币3000万元；发行后股本总额不少于人民币5000万元⑧；（2）最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；（4）最近一期末不存在未弥补亏损。值得注意的是，中小板是在主板市场开辟出的一片市场，专门为规模次于主板大型企业的中小企业提供股票发行和交易。中小板的上市条件和主板相同，在此一并讨论。

图1 ：阿里2010—2014年营业总收入

由《证券法》规定可见，中国《证券法》对上市企业提出了较高的要求，这些要求主要集中在对上市公司的股本总额、净利润和盈利性等方面。对于盈利性的要求是另一个主要争议，将在下文详细分析。关于上市条件争议的焦点在于股本总额和净利润的数额水平，批评的观点认为这些数额的要求超出了互联网企业的能力所限，因而必须降低其数额水平。但是，事实并非如此。根据阿里公布的招股说明书，阿里的营收数据如上图所示：

图2 ：阿里2009—2014年净利润

数据来源：阿里纽交所上市招股说明书⑨

根据以上数据，阿里的营收总额、净利润都已经远远超过了《证券法》规定的数额门槛，而且，除了在距此六年前的2009年阿里净利润为负之外，阿里近五年持续盈利。因此，《证券法》规定的上市条件中的营收数额并不能构成阿里本土上市的门槛限制。

事实上，不仅对于阿里，即使对于多数的互联网公司而言，股本总额超过5000万、营业收入过亿并非难以实现。根据艾瑞咨询2014年7月发布的《2013年中国互联网企业营收TOP100》榜单，中国前100位的互联网企业总收入都超过3亿元，即使是第100位的盛拓传媒，2013年的营业收入也达到3.1亿元，而处于第一位的京东的总营收更是达到693.4亿元。加之动辄数千万甚至数亿元的战略融资，这些财务指标完全可以达到。虽然阿里曾表示将在未来条件成熟的情况下回归本土资本市场，与国内投资者共同分享其成长的收益⑩。但是，阿里一开始就没有选择要在主板市场上市，表明当前的国内资本市场条件仍有其他不足，没有与阿里的上市预期相契合。

（二）营收条件的立法目的分析

与其他国家和地区的上市规则形成鲜明对比的是，中国的A股市场对于发行股本总额和营收总额有着较为特殊的数量限制⑪。中国法律对于上市企业营收数额的限制，反映出证券发行监管体制立法的思维方式。我国证券市场建立之初是为了解决国有企业融资难题，而监管制度也深深嵌入了国家行政主导的印迹。全面的发行监管涉及到拟上市公司的各个方面，不仅表现为证券发行的实质性审查，还对发行主体、发行方式、发行时机、发行节奏等进行监管。即使是股本总额，法律对其构成也做出了监管上的要求。如果股东出资涉及实物、知识产权、土地使用权等其他形式，仍要满足无形资产占比较小的法律限制，即最近一期末无形资产占净资产的比例不超过20%。此外，为了配合宏观调控，还对发行者的产业导向进行监管，对于公司营收总额和利润总额数量维度的限制只是全面监管的体现之一。

全面监管的立法目的是维持证券市场的稳定和保护投资者。一方面，通过立法规定上市公司的营收总额，设定一定的上市门槛，将规模较小的公司排除在资本市场之外，减少了小公司受市场影响而波动较大的风险。以静态的营收总额来判断公司的规模，减少了判断公司发展情况的成本，在此逻辑下能够上市的公司通常也被认为是成熟企业，也能够为上市后提供监管便利。另一方面，立法设立营收总额的上市标准，在一定程度上体现了政府通过前置的准入限制对市场主体必要的筛选，即通过行政管制实现对公司信用的评价和对债权人的保护。

然而，以注册资本、股本总额等财产法角度静态地衡量公司，并不能实时地反映公司作为一个独立的、持续经营的市场主体商事信用的变化[1]。在上市之前，公司的经营活动始终在进行，很难以股本总额或者近3年累计营收额这些数据判断公司的实际偿债能力，对公司的债权人而言，更有实际意义的是公司的未来发展前景，而对于互联网企业，商业模式和无形资产在企业的实际资产价值中占据更大的比例。在公司上市后，公司成为资本市场的参与主体，持续信息披露为投资者和市场对公司的经营和信用状况提供了动态的考察途径，某个时间点上的收入情况也并不足以构成公司发展的全貌，公司所要做的是以实际经营维持存续或者不断扩张。纵然股本总额和营收指标对于高速成长的互联网企业来说并非障碍，然而以这种静态标准判断企业未来发展前景的方式仍有失合理。

二、上市条件中盈利的硬性要求

（一）主板与创业板市场关于盈利性的要求

中国资本市场对于上市企业上市前的持续盈利要求，都被认为是互联网企业本土上市的重要障碍。主板上市条件中关于净利润的要求，对企业上市前的盈利条件作了时间和数量上的双重规定，即连续3年持续盈利，且盈利规模超出3000万元。可以将这个条件划分为两个维度：盈利与否和盈利数额。关于盈利数额，上文已基于阿里的营收数据进行分析，显然，从阿里的营收数据看，阿里在2010到2014年的五年时间里连续盈利，因而，持续盈利的要求对其并不能构成在中国上市的障碍。而问题在于，对于互联网企业而言，阿里的盈利是个别现象，并不具有整体代表性。科技型创新企业在成长发展期往往需要大量资金进入，投入远远大于产出，负盈利是这类企业成长期的普遍现象。对于阿里来说，持续盈利并不能成为障碍，然而多数互联网企业要实现主板上市，盈利与否就成为一个主要问题。

在主板之外，创业板市场是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业等需要进行融资的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。一般来说，创业板能够聚集大量医药、科技和互联网企业，这种类型的企业往往是初创型的企业，有着较好的发展前景，但却没有雄厚的资本积累，因而创业板的上市规则的设定要比主板市场低一些，对于互联网企业来说是较为合适的选择。但现实是，我国的创业板市场并没有吸引到以阿里为代表的创新互联网企业。

2009年，证监会制定并发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，其中对于发行人的财务要求为：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。创业板上市的规则对财务的要求实际上是有两套方案，即两年盈利和一年盈利附加营收指标。而在实践操作中，由于第二套标准对利润要求低，投行认为风险比较大，出于确保稳健上市的考虑，往往选择连续两年盈利且持续增长的标准。然而，初创期的创新型科技企业往往规模较小，行业非常细分，抗风险能力低，很容易受到经济波动的影响，很难达到连续盈利且持续增长的要求。这样，创业板上市要求企业盈利持续增长的财务标准，就成为创业板上市的一个门槛。以京东商城（以下简称京东）为例，2014年，京东营业总额为1150亿元，但其净亏损却高达50亿元[2]。不仅如此，京东在此前的2011、2012和2013年都未实现盈利，全年净亏损数额分别为17.29亿元、12.84亿元和4990万元[3]。但是，作为中国最大的电商之一，从2009年到2014年，京东的营业收入分别为29.19亿元、85.83亿元、211.29亿元、413.81亿元、693.4亿元以及1150亿元。尽管京东营收数额持续增长，充分显示了京东很好的成长性和发展前景，但是由于其盈利性达不到连续盈利并持续增长的法定财务要求，毫无疑问无法进入中国国内资本市场。而在中国，类似京东这样连年亏损的互联网企业占行业多数⑫。同样地，京东将上市的目的地选择在了美国。2014年5月22日，京东商城正式在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，融资17.8亿美元，市值286亿美元。

（二）互联网企业盈利现状

不仅初创期的互联网企业很难实现盈利，即使是很多已经在境外实现IPO的互联网企业，多年后也没有实现盈利。反而，一个值得注意的现象是，多数互联网公司在成功上市之后，其盈利性会有所下降⑬。科技企业上市前不盈利几乎是一个普遍现象，不仅在中国，在美国也是如此。下图为部分在美国上市的互联网公司上市前营收和盈利情况的统计数据⑭：

图3 ：2012年美国科技公司IPO前营收与盈利

如上图所示，2012年在美国IPO的科技公司中，60%在完成IPO时的收入已经达到或超过1亿美元，但是73%的公司进行IPO时仍未盈利，相比之下，1999年IPO科技公司的不盈利率仅为27%。因此，初创期的营利性要求对于互联网企业而言是一个硬伤，美国科技型公司的上市数据也很好地证明了这一点。对于国内的资本市场而言，盈利要求可能会成为互联网公司上市的主要障碍，不打破这个门槛，高成长性的互联网公司出走海外的现象也许仍然会是主流⑮。

如果仅仅就阿里而言，不管是主板市场还是创业板市场的持续盈利性要求显然不能成为其上市的障碍。根据前述阿里的营收和净利润的情况来看，阿里的数据远远超出了创业板的要求。即使是在原有的创业板上市条件之下，阿里同样能够满足要求。因而，创业板的上市条件也不能够成为阿里上市的障碍。由此可见，阿里没有选择在创业板上市并非不符合创业板上市的条件，而持续性盈利要求的限制只是将诸如京东这样的互联网企业排除在创业板的市场之外。无论是主板还是创业板，在为中国大量存在的互联网企业提供融资市场的时候，市场准入条件如果不能将法律规定与现实需要进行有效的对接，就会出现规则的善意与现实需求相互背离的现象，上市规则不能满足互联网企业的需求，海外上市当然就成为互联网企业的现实选择。

（三）“隔靴搔痒”的立法修改

面对着国内互联网企业纷纷在海外上市，而国内资本市场却咸有互联网企业身影的尴尬现象，2014年5月14日，中国证监会发布新修订的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，修改了创业板上市的条件⑯。与原法相比，重大的修改在于删除了原规定第十条第二款中的持续增长和最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十的要求⑰，创业板新规已经于2014年5月16日正式实施。从修改后的创业板上市新规看，相较于主板市场，没有了持续盈利的硬性要求，创业板的上市对营业收入和净利润门槛确实降低了不少，但创业板未来能否留住本土成长起来的互联网企业仍是个问题。因为监管层并没有找到问题的真正所在，仅仅删除“持续性”的要求，却没有改变“盈利”的要求，而盈利与否才是互联网企业的“痛点”。

立法设定盈利性的门槛要求，是出于保护投资者利益的初衷，即通过盈利性的要求筛选出优秀的企业上市。监管层的逻辑在于能较好盈利的企业上市后的风险较小。盈利性的要求还代表监管层对企业的成长期望。但在经济波动期，这样的判断可能具有局限性，中小企业，特别是处于发展中早期的创新型科技企业的盈利情况受到的影响更为明显。营利性的门槛所造成的结果很可能是，即使企业发展前景很好，也可能被排除在资本市场之外。

将盈利性作为上市门槛的后果之一是可能导致企业研发水平的下降。初创型科技企业可能会有较大的营收规模，但要实现盈利却并不容易。在成长发展期的企业会将大部分的资金都用于产品的研发和生产，以扩大市场占有率，研发费用在企业整个成本中占据很大一部分。尤其是在互联网时代，产品更新速度和商业模式的转换日益加快，企业要跟上市场的节奏就必须增大研发的力度，在开拓市场中要消耗大量的费用，自然会侵蚀掉企业的利润。公司上市的重要目的就是通过资本市场获取发展所需的大量资本，开拓更广的市场。以盈利性作为上市标准，就会鼓励企业将关注的焦点放在利润的积累上，而不是更关注创新。如果一个公司有好的商业模式或者创意，但却缺乏足够的资金，为了满足上市的盈利性要求，它就很有可能通过积累盈余以满足上市要求，而不是通过创新来拓宽市场。这样，监管层通过设计营利性门槛来筛选优质企业的逻辑就与现实相背离。

三、吸引外资还是限制外资？

（一）阿里国籍的争论

对阿里在海外上市，有观点解释为是由于中国证监会要求在中国内地上市的公司主体必须在中国内地，因此阿里只能选择在境外的香港或者海外资本市场上市。而事实上，这种说法并不准确。

首先要确定阿里的国籍⑱。关于阿里国籍的争论，一种观点认为，阿里最大的股东是日本的软银和美国的雅虎，二者是阿里的最大股东，因而阿里是外资企业⑲；另一种观点认为，阿里的主要业务全部在中国，为中国创造GDP，是中国企业⑳。这种争论的关注点局限于利益而未触及问题的实质。

根据阿里在纽交所上市公开的招股说明书，其注册地在开曼群岛㉑，其第一大股东是日本软银，上市之前持股占比34.1%，第二大股东是美国雅虎，上市之前持股占比22.4%。即使是在阿里上市后，软银和雅虎占股比例分别为32.4%和16.3%，仍旧是最大的两个股东。事实上，作为中国互联网三巨头的BAT有着类似的情况。腾讯2004年在港交所上市，其注册地同样也是开曼群岛，其第一大股东是南非MIH集团，持股占比33.93%；百度于2005年在美国纳斯达克上市，注册地仍然是开曼群岛，其第一大股东则是英国 Baillie Gifford&Co Limited，持股占比7.1%㉒。

根据我国法律规定，外国法人国籍的确定以注册登记地为准，中国法人国籍的确定则以住所地和注册登记地为复合标准。根据《民法通则》第41条第2款规定：中华人民共和国领域内设立的中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业，具备法人条件，依法经工商行政管理机关核准登记、取得中国法人资格。这一规定说明，根据中国法律在中国境内设立的三资企业具有中国法人资格。可以肯定的是，注册在开曼群岛的阿里控股集团确是外国法人。《公司法》第2条规定：本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。《证券法》第12条规定上市公开发行股票的公司，应当是依照《公司法》设立的股份有限公司。因此，A股上市公司必须是依据中国《公司法》在境内设立的股份有限公司。目前，在中国没有国际板市场的情况下㉓，境外注册企业无法直接登陆境内A股市场，这似乎是无法克服的障碍。

但是，阿里的业务实体都在中国境内，而这些业务实体几乎都是海外公司通过股权控制协议等方式控制的企业，属于中国法人。而且，根据阿里的招股说明书也可以看出，阿里拿出来上市的业务包括：淘宝网，天猫，聚划算，B2B业务（Alibaba. com，1688.com），阿里云，Aliexpress等㉔，这些业务实体都在中国大陆，是依照中国法律成立的中国法人。也就是说，单独来看，这些企业完全可以在中国A股市场上市，而且，与海外上市相比，分拆上市并不会产生巨大的成本负担，并且可以同时在不同国家和地区的资本市场上市，但前提是阿里愿意这么做。

图4 ：阿里上市主要业务

数据来源：阿里招股说明书

实践中有类似的案例存在。以中国海洋石油总公司（简称中海油）为例，中海油旗下的四个企业分别在不同的国家和地区上市。中国海洋石油有限公司的注册地在香港，同时在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市；中海油田服务股份有限公司在河北成立，成功在香港联合交易所主板上市，后又在上海证交所成功上市；海洋石油工程股份有限公司在天津成立，并在上海证券交所上市。中海石油化学股份有限公司在海南注册成立，成功在香港联交所挂牌上市。又如，中国联通旗下的子公司分别在纽约、香港、上海三地同时上市㉕，而注册地在香港的中国移动同时在香港和纽约上市㉖。

（二）外资进入特殊行业的壁垒

至于特殊行业的外资准入限制㉗，同样也不能成为无法回避的障碍。由于互联网行业的特殊性，我国对其准入有一定的限制。根据《电信条例》、《互联网信息服务管理办法》和《互联网电子公告服务管理规定》等文件的规定，国家对经营性ICP（Internet Content Provider，即因特网内容提供商）实行许可证制度；对非经营性ICP实行备案制度。ICP经营许可证是营业性互联网的牌照，经营性网站必须办理ICP许可证㉘。因此，办理ICP许可证是互联网企业合法经营的需要。但是，申请ICP经营许可证应具备的条件之一是：经营者为依法设立且注册资金大于等于100万的内资公司。

阿里的业务涉及电子商务等多个领域，其上市业务多数属于经营性ICP内容，因而内资、持牌的要求不可避免。而现实是，这些都不是障碍。因为阿里事实上在国内经营这些业务，这说明它已经解决了这个问题。阿里解决这一问题所采用的是协议控制方式，也就是互联网企业搭建红筹架构时广泛采用的VIE模式㉙。VIE模式又称为协议控制，属于间接上市的方式，是由2000年新浪在美国上市时创造的一种控制架构，即由创始人在境外设立上市公司，于境内另设营运实体并持有因管制而无法为外资持有的经营牌照等资源，并通过一系列的合同将境内营运实体的收益输入境外上市主体的模式[4]。

根据阿里公布的招股书，阿里在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由VIE持有，而牌照又是由中国公民控制，具体讲，实际就是由阿里创始人之一的谢世煌和董事会主席马云控制，并非由上市主体阿里直接控制。目前，阿里的VIE结构不违反法律强制性规定，也即是说协议控制目前是合法有效的㉚。虽然中国法律当前并没有对协议控制做出禁止性的规定，但是协议控制的结构如果要在中国上市，就面临一个十分棘手的问题——上市后的分红。在协议控制的模式之下，公司要拿出经营利润的一部分甚至是绝大部分输出给国外的控制实体，而不是按照中国法律规定的上市公司分红规则，就会出现与现行规则相冲突的情况。在没有法律依据的情况下，这种做法超出了法律的框架。在阿里的招股说明书中，也将VIE结构作为其上市的风险点之一，因为中国政府有可能随时否定这样的结构，到时阿里和其海外控制实体之间的架构就不得不寻求新的方式。

（三）外资在中国上市的法律规则检视

另一个需要提及的问题是，外商投资企业能否在A股上市。从长远来看，目前中国的互联网企业大多是由外资控制的企业，如果要让这些企业留在国内的资本市场，就不得不面对这样一个棘手的问题。从当前的法律政策上看，外资企业在国内上市并没有原则性的障碍，《证券法》第十二条规定股份有限公司要在证券市场发行股票，应当符合《公司法》的规定，即应当是依法成立的股份有限公司，对拟上市的公司并没有从所有制形态上进行限制。外商投资股份有限公司作为股份有限公司的一种形式，只要符合上市条件，即可在中国证券市场公开发行股票，这表明外商投资股份有限公司境内上市在基础法律层面不存在法律障碍。而事实上，在国内资本市场上也有外商投资企业上市的案例，尽管绝大多数是以中外合资企业的所有制形式存在㉛，而少有外商独资企业的形式㉜。

从法律规定来看，立法贯彻的自始至终都是开放和欢迎的态度，无论是官方一开始的吸引外资来中国搞建设的政策，还是后来充分利用外资的政策转变，官方并没有对外资有排斥的态度。1995年，当时的对外经济贸易部（即外经贸部，现已并入商务部）发布了《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，旨在为外商投资企业在中国内地上市搭建一条通路。其中第15条明确规定，如果外商投资企业在国内上市，必须将公司形式改制成为外商投资股份有限公司。该法同时规定了外商投资企业改制的条件和程序。该法所规定的上市模式成为外商投资企业境内上市的基本模式。2001年，外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，为外商投资企业在国内上市提供了进一步的指引，表现为明确规定了外商投资企业上市发行股票的具体条件。根据该意见，外企上市的条件在《公司法》和《证券法》的上市条件基础上，额外增加了外商投资产业政策的指导，同时还规定外资占股最低10%的比例限制。此外，2002年证监会发布《外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》，更进一步明确了外商投资企业本土上市发布招股说明书的细节规定。

上述法律文件反映出主管部门对于外商投资企业在本土上市的积极开放态度。这些规定所设立的条件虽然比国内企业上市多了一些额外规定，如产业政策和持股比例等的特殊规定，但是这些条件无论如何都不会成为其上市的实质性障碍。

2010年4月13日，国务院公布《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，以鼓励外资在中国境内的资本市场发行证券。该意见的出台，虽然显示出对于外资的政策由“吸引”逐渐转变为“利用”，仍没有改变官方对于外资的开放态度。尽管官方一再希望实现外资本土上市，但是外资在中国资本市场并不活跃。有观点认为是由于虽然有法律框架，但是却缺乏具体的操作细节。也有观点认为是由于各主管部门心态迥异、利益不同，导致了现状。例如，从外汇储备管理的角度看，允许外资上市，将有利于缓解外汇储备面临的巨大压力。但在证券监管层面，则希望能够上市的外资是成熟的、规模大的、发展前景好的、收益高的企业，这样就能减少监管的压力，又能提振资本市场，为自己创造良好的政绩。同时，由于外企上市涉及到资本项目跨国流动，这对于外汇管理局提出了较高的要求，因而外管局的态度较为暧昧。主管部门之间对于外资上市的立足点不一，导致了外资上市在一些重要环节上得不到支持，是造成国内资本市场咸有外资的重要原因。但是，从法律框架本身的设定来看，并没有明显的障碍足以限制外资企业在中国资本市场上市，只是相关的细则和相关的措施需要明确细化到可操作的层面。因此，从原则上来讲，关于外资限制的观点并不能成立。

四、核准制对上市时间的影响

（一）互联网企业上市时间因素的特殊需求

互联网企业纷纷到境外上市融资，境内外的审批制度差异是造成这一现象的重要原因。我国的股票发行制度是核准制，《证券法》第22条规定：国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。我国股票发行核准制的建立即依次为法律依据。

在核准制下，发审委依照行政主导的惯性思维，对发行人进行全面、深入、细致的审核。发审委要求拟上市企业要充分披露企业信息，并且必须保证信息的合法性和真实性，满足法律和证监会规定的要求。对于所披露的信息和上市申报的文件，发审委从真实性、准确性、完整性和及时性等方面进行审查[5]，有瑕疵的信息可以要求企业补充，发现其中有任何不满足要求的，有权否决申请。除法定的条件外，证监会还会从产业政策的角度考察拟上市企业，对其进行实质性审查。以上因素都会影响到是否最终通过核准申请。

对于互联网企业而言，时间因素尤为重要，时间上的先发再加上资金上的优势往往使某个公司能占据大部分的市场，而晚一步行动的公司则只能在残羹冷炙中攫取小部分的市场份额，因而，早一年上市与晚一年上市差异巨大。

而阿里对于上市时间又有着更为特殊的要求。2005年8月，在阿里与eBay易趣进入竞争的白热化阶段时，阿里的免费模式已经消耗掉大量资本。为了耗尽对手最后一分力气，雅虎作为战略投资者向阿里注资10亿美元，作为对价，阿里出让给雅虎35%的股份。同时双方约定，从2010年10月起，雅虎在董事会的席位增至两席，投票权增至39%，而马云等管理层的投票权降为31.7%。介时，雅虎将在股权和投票权上压倒马云，掌握阿里的实际控制权。为了继续按照自己的思路驾驭阿里这艘大船，2010年起马云多次向雅虎发起回购，却均遭雅虎拒绝。在经历了2011年的“支付宝事件”后㉝，雅虎不得不直面马云的回购请求。2012年5月20日双方达成股权回购协议，协议中约定，阿里将以76亿美元回购雅虎手中20%的阿里股份。并且，如果阿里实现上市，阿里将有权回购剩余50%的股份。但如果阿里在2015年12月31日前仍未启动合格的IPO㉞，雅虎将有权在阿里未来上市时自主卖出剩余50%的股票。也就是说，阿里只有在2015年之前完成上市，才能行使回购权。因此，阿里急于上市也是出于及早收回股权的原因。而对于国内资本市场上市审批所带来的不确定性和漫长期限，阿里可能要付出巨大的成本。

（二）中美发行审批制度差异比较

2014年3月16日，阿里发布声明，宣布启动在美上市事宜。至2014年9月19日，阿里在美国纽交所正式挂牌，整个上市过程持续时间仅仅为6个月，这样的时间跨度在国内IPO几乎不可想象，而正是美国资本市场灵活的上市注册制，为上市企业提供了巨大的时间上的优势。

在注册制中，监管机关进行形式审查，要求发行人提供真实信息，但并不对发行人和发行公司进行价值判断[6]。但注册制中，监管机关并非毫不作为。注册制的核心实际是建立在完备的信息披露基础上的，因而监管机关会要求企业进行详尽的信息披露，并对企业披露的信息进行审查。上市过程需要经过多长时间，取决于企业履行上市所要求步骤的速度。美国证券法规定，拟上市公司应当首先向SEC（即美国证监会，U.S.Securities and Exchange Commission，缩写为SEC）进行注册登记，并提交注册说明书。SEC审查公司提交的注册说明书，审查期限为30天。如果SEC认为注册说明书不够详尽，需要补充信息的，拟上市公司应当按照SEC反馈意见修改注册说明书，并将修改完善的注册说明书再次提交SEC审查。对于首次注册的公司，SEC会进行更为细致的审查，因而可能会多次要求修改，直到符合其要求，但这个期限通常为4至8个星期。SEC经过审查认为可以批准的，会宣布注册说明书生效。注册生效之后，拟上市公司即可以开始一至两周的巡回路演，其目的主要在于确定发行价格。路演结束，确定最终发行价格和数量，就可以确定最终的招股说明书，并印发给投资者。投资者收到最终版本的招股书后两天，首次公开发行即告生效。

注册制与审核制最核心的区别在于，监管机关的时间是限定的，因而是可预期的，而企业实际在上市中可以发挥主动权以提高上市速度。因而，对于时间有着特别要求的互联网企业，上市的时间也是其主要考虑的因素，而这就间接反映在对上市体制的要求上。

虽然我国《证券法》第24条规定了核准的期限，即国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，但是，这一条又规定发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内。因而，发审机关可以此来无限拖长发审期限。而在具体的审核操作中，发行审核委员会是按申请企业的排队顺序依次安排审核工作的。根据证监会公布的数据，截止到2015年3月5日，IPO企业排队总数为610家㉟。目前，国内发行市场依旧呈现出千军万马过“独木桥”的状态。在审核制框架下，要审核完这600多家的排队企业的上市申请需要三年左右的时间，而新增排队企业则更难通过资本市场满足其跨越式发展的融资需求[7]。市场一直期待通过股票发行注册制改革来解决IPO的堰塞湖问题。

2015年4月20日，《证券法》修订草案提请全国人大常委会审议，其中就包含股票发行注册制改革的立法内容。目前公布的草案设定了中国资本市场证券发行注册制的基本框架：在信息充分披露的基础上，取消股票发行审核委员会制度，将公开发行股票上市前的审核权下放交易所，由交易所负责对注册文件进行审核，交易所审核通过后，应当向证监会报送注册文件和审核意见，证监会10日内没有提出异议的，注册生效。《证券法》修订草案所设计的注册制并非真正意义上的注册制，而是“折中注册制”，证监会实际上还掌握着最终决定权，但其决定时间已被限定在了10日。如果最后的定稿没有再赋予证监会决定时间上诸如“补充材料时间不计入决定期限”等便宜行事权，注册制改革对于互联网企业的上市节奏将会产生积极的效应。

五、结论

在这一波互联网浪潮中，中国的互联网企业并不比其他国家的同类型企业在基因上处于劣势。反而，一些互联网企业的规模已经处在世界前列，中国互联网企业也在不断创造奇迹㊱。在中国，类似阿里这样的高成长性互联网企业正在不断涌现。然而，中国资本市场并没有能够留住这些在未来能够创造巨大财富和价值的新型企业，法律制度的障碍是造成这一现象的重要原因。从已经在海外上市的互联网公司发展现状来看，多数公司仍有回归本土资本市场的意愿[8]，而且即使是一些已搭建了红筹架构，但尚未在境外上市的企业，也试图通过拆除红筹架构转回境内进行A股上市[9]。然而中国资本市场在改革之前，并不能够提供这些公司所需要的土壤。

阿里固然有其特殊性，阿里的“合伙人制度”对于《公司法》和《证券法》的制度规定构成了相当大的挑战，同时也对公司表决权、所有权以及公司治理结构等传统公司法理论构成了一定的冲击。本文并不否认这一点与现行法律的不相容性。而笔者所要讨论的重点在于，除组织结构这一点之外，对于互联网企业这一群体而言，被广泛讨论的国内资本市场的上市制度造成的障碍，诸如资本金条件、外资限制等等，是否是真正阻碍互联网企业的国内上市之路。从现有的分析来看，资本金的要求并非真正的障碍，外资限制也并非一个不可逾越的门槛。问题的关键在于，对于互联网企业这一特殊群体而言，资本市场能否放开盈利的要求，并及早实现证券发行注册制，提高上市效率。虽然《证券法》关于注册制的改革已经初步成型，但是，在立法没有走完所有的审议过程最终颁布之前，我们仍需要呼吁立法者坚定注册制，并考虑更多便利的具体措施。因而，在立法者和监管层重新设计资本市场的上市制度时，所考虑的就不是一切都从头开始或者推倒重来，而应当是在现有制度的基础上，根据互联网企业的特点，从根本上找到并解决存在的问题。

注 释：

①事实上，马云也曾想过在A股上市，但是，他知道要越过太多的制度设计上的障碍，担心完全走不通。参见谢卫群：《阿里巴巴他乡上市为哪般》，载《人民日报》2014年5月8日第10版。

②参见报道：《证监会：互联网企业海外上市“对国家安全 形 成 严 重 威 胁 ”》，http://www.chinaz. com/news/2011/0928/212154.shtml，访问日期，2015年4月23日。

③由于美国市场严格的信息披露制度和做空机制的存在，中国公司深陷会计造假和欺诈上市的舆论风波中，引发投资者对中国公司集体信誉的质疑，最终造成15家公司停牌、5家公司退市，数十家公司近一个月跌幅超过30%的严重后果。详细报道参见：巫斌：《中概股的危与机》，载《商周刊》2011年第14期；余波：《境外中概股危机:背景、成因与影响》，载《证券市场导报》2013年1月号。

④BAT是指百度，腾讯，阿里巴巴。因为百度的拼音首字母是B，阿里巴巴的拼音首字母是A，腾讯的拼音首字母是T，所以合称为BAT。

⑤阿里巴巴的“合伙人”制度是通过赋予“合伙人”超出一般股东的提名董事的权利，从而实现对公司董事会的控制，类似的合同安排只要股东会或者股东大会的批准，并没有太多问题。但如果是上市公司，有了众多散户参与的情况下，这种安排是否会伤害中小股东的权利，就值得探讨了。

⑥我国《反垄断法》对垄断的规制采取的是行为主义而非结构主义，也就是说，市场主体具有事实上的垄断市场的地位并不能成为《反垄断法》所规制的对象，而只有市场主体采取了垄断市场的行为，才会受到《反垄断法》的惩罚。

⑦数据来源：《国资上市公司占A股总市值71%国企改革牵动资本市场神经》，载《上海证券报》，http: //stock.cngold.org/c/2014-12-23/c2954350.html，访问日期：2015年1月3日。

⑧《证券法》第五十条规定，申请股票上市的，公司股本总额不少于3000万元；《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定发行人发行前股本总额不少于3000万元；上海证交所《股票上市规则（2008）》5.1.1规定：发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，应当符合下列条件：（二）公司股本总额不少于人民币五千万元。因而，目前这个上市条件是加码后的结果。

⑨阿里的财年不同于其他企业，是从上年的4月1日至次年的3月31日。

⑩原文请参见阿里官方微博2014年3月16日文。

⑪例如香港联交所对股本总额没有直接的要求，而是用市值替代了股本的要求。

⑫例如，在美国上市的优酷土豆、唯品会、欢聚时代等互联网公司，在未盈利时候上市，但境外资本市场也给了企业较高估值。

⑬一种可能的解释是刚刚IPO之后，公司收到了大量的募集资金，净资产、总资产、总股本大幅上升，而盈利资产还是原来那么多，所以一般上市公司在刚上市前的2-3年内，净资产收益率、总资产收益率、每股净利润等指标都会有所下降。

⑭数据来源：http://www.36kr.com/p/127087.html，访问日期：2015年1月4日。

⑮2014年10月，中国证监会印发《关于支持深圳资本市场领域改革创新发展的若干意见》中第二项措施规定：积极研究制定方案，推动在深圳证券交易所创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市，支持创业板的良性发展。可见，证监会已经意识到了互联网企业的痛点，但是这项措施其实是在隔靴搔痒，对于互联网公司来说，新三板的市场提供的资本可能十分有限，截至2015年3月17日，新三板挂牌公司已经达到2113家，总股本878.05亿股，流动股本311.99亿股，市场规模超过6000亿元，这与主板市场仍有较大的差距，主板市值在2014年为37万亿。数据来源：http://news.163.com/15/0319/03/AL1QI6AC000 14Q4P.html，访问日期，2015年3月28日。

⑯第十一条规定了创业板的上市条件：（一）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（三）最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损；（四）发行后股本总额不少于三千万元。

⑰原第二款规定：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。

⑱标普道琼斯指数公司将阿里巴巴集团划分为“中国籍”公司，因而难入标普500指数。标普500指数被认为是衡量美国大盘股最好且唯一的指数，但根据标普道琼斯指数公司的规则，必须是美国籍公司才能成为标普500指数。参见：《阿里巴巴因“中国籍”难 入 标 普 500 指 数 》，http://tech.sina.com. cn/i/2014-09-14/16439610740.shtml，访问日期，2015年1月7日。

⑲如果这种说法可以成立，那么黑石集团和摩根士丹利就是中国公司，因为中国的主权财富基金——中投公司对这两家公司都有大笔投资。因而以投资人身份确定公司的国籍是没有依据的。

⑳对于阿里国籍的争论似乎将阿里至于“里外不是人”的尴尬境地，因为，一边的观点是是：阿里巴巴的投资者是日本软银、美国雅虎，却在中国市场做生意，现在又去美国上市——赚中国人的钱，给美国人分红，是典型的外资公司，而且是外资公司中最恶劣的那一部分，滚出中国！而另一边则认为：阿里巴巴花日本、美国人的钱，养活了中国公司，给中国员工发工资，让中国人开店，让中国人买便宜货——日本、美国出钱给他投资，华尔街帮他卖股票，却在中国创造就业机会，而风险却由美国投资者承担，滚出美国！详细参见《如何看待阿里巴巴的“国籍”？》，载《小康（财智）》2014年第10期。

㉑为什么互联网企业都选择在开曼群岛注册？开曼群岛是英国的一块海外属地，面积仅有260平方公里。如今已成为全球闻名的离岸金融中心和所谓的“避税天堂”。当地政府对注册在此的离岸公司没有任何税收，只收取少量的年度管理费，具有高度的保密性、减免税务负担、无外汇管制三大特点。根据开曼群岛的税收规定，岛内税种只有进口税、工商登记税、旅游者税等几个简单的税种。几十年来没有开征过个人所得税、公司所得税、资本利得税、不动产税。

㉒互联网企业的大股东是外资的现象较为普遍，至于原因，众说纷纭。一个可以观察到的现象是，近年来，中国的富豪榜多被地产大佬所占据，10多年前国人眼中的绩优股都集中在地产、银行等传统行业，没有人将目光投向这些名不见经传、前途不明的互联网公司。投机心态让股民没有一点风险担当能力，没有创新意识，用“不见兔子不撒鹰”来解释可能能够说明这一问题。至于资本，中国的资本更多的希望做捞一把就走的买卖，他们将目光盯在首次公开募股项目，更愿意做成后能尽快退出，而不愿意做天使投资。

㉓国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块。这些境外企业在A股上市后，因其“境外”性质将被划分为“国际板”。中国的国际板市场未来很可能将在上海建立，但是酝酿多年的国际板市场像一只不知何时落地的靴子时不时地发出点动静，最终的落地却遥遥无期。

㉔从上市范围可以看到，阿里并没有把另一个很大体量的支付宝放进上市范围内，外界预计，支付宝很可能会在未来单独上市。

㉕具体控股关系为：联通集团以69.32%的比例控股中国联合通信股份有限公司（简称中国联通），中国联通在上海证券交易所上市（上交所：600050）。联通集团以17.91%的比例，中国联通以82.10%的比例联合控股中国联通（BVI）有限公司（简称联通BVI，注册地英属维尔京群岛）。联通BVI以77.41%的比例控股中国联通股份有限公司（又称联通红筹公司，注册地香港，在香港交易所（港交所：0762）和纽约证券交易所上市（NYSE：CHU）。中国联通股份有限公司以100%的比例控股中国联通有限公司（又称联通运营公司）。

㉖中国移动通信集团公司全资拥有中国移动（香港）集团有限公司，由其控股的中国移动有限公司在国内31个省（自治区、直辖市）和香港特别行政区设立全资子公司，并在香港和纽约上市。中国移动有限公司是注册在香港的上市公司，其24.93%股份由公众投资者持有，剩下的75.07%股份由中国移动香港（BVI）有限公司持有。中国移动香港（BVI）有限公司注册地在BVI（英属维尔京群岛），是中国移动（香港）集团有限公司的离岸控股子公司。

㉗中国大陆对于TMT行业（即technology、media、telecom）有着较为严格的外资准入限制，但是，法律法规的门槛并没有阻止外资的进入，相反，中国TMT行业发展的黄金十年，外资在其中发挥了主要的作用。

㉘《互联网信息服务管理办法》第四条规定：“国家对经营性互联网信息服务实行许可制度；对非经营性互联网信息服务实行备案制度。未取得许可或者未履行备案手续的，不得从事互联网信息服务。”

㉙VIE，即Variable Interest Entities，可变利益实体，“VIE结构”也称为“协议控制”，为企业通过协议方式所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无直接的、完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。

㉚不过，中国目前的法律，法规和规章的解释和适用很大的不确定性。VIE所持的牌照对该公司业务至关重要，如果未来法院或者监管部门否定了这种结构的合法性，VIE很可能成为阿里的隐患之一。详细参见：《阿里巴巴SEC招股说明书》，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/0001193125141849 94/d709111df1.htm，访问日期，2015年1月7日。

㉛目前一些在A股上市的外资股份有限公司，绝大多数以中外合资的形式存在。资料来源：http://www. thxflt.com/forum.php?mod=viewthread&tid=39297，访问日期：2015年3月28日。

㉜例如，纯外资的环旭电子就是一家在主板市场上市的企业，详细参见：http://www.21cbh.com/HTML/ 2011-12-23/wOMzA3XzM5MDgwOQ.html，访问日期，2015年3月28日。

㉝2010年底，央行颁布了《非金融机构支付服务管理办法》，其中第九条要求非金融机构外国股份不能超过30%才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付宝由外资控股，显然不符合条件。于是，马云在未经董事会同意的前提下，将支付宝从阿里巴巴集团持股的二级子公司中，转移到了当时由马云和谢世煌控制所有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司（浙江阿里巴巴）。这一做法引发了外界对于马云急于掌握控制权而不择手段的一片声讨。

㉞雅虎向美国证券交易委员会（SEC）提交的与阿里巴巴达成股权回购协议中约定，合格的IPO必须满足以下标准：（1）毛收入不低于30亿美元。（2）阿里巴巴在香港证券交易所或美国证交所上市，或在特定情况下，在中国大陆上市。（3）IPO发行价较阿里巴巴回购雅虎股份每股价格溢价110%。（4）其中一家全球IPO承销商由雅虎选择。资料来源：http://tech. sina.com.cn/i/2012-05-25/15007168115.shtml。

㉟数据来源：http://www.js.xinhuanet.com/2015-03/09 /c_1114569486.htm，访问日期：2015年3月28日。

㊱例如，2013年，阿里巴巴“双十一”销售额为人民币352亿元；2014年，阿里巴巴“双11”促销活动创造的销售记录突破571亿元，这是世界零售行业从未有过的销售奇迹。

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The Institutional Reasons of China's Internet Companies Listed Overseas——Taking Alibaba as an Example

SUNQi-lin
(Law School,Peking University,Beijing 100871,China)

Alibaba has listed on New York Stock Exchange.However,it aroused a range of doubts and criticismofthe IPOrules ofChina's capital market.Most ofthe China's Internet companies such as Alibaba are listed abroad rather than listed domestically.Conventional views argue that this phenomenon is mainly caused by these factors:the listing threshold;the strict requirement of net profits;the restrictions on foreign companies;the audit institution.As a result,China must revise the relevant rules in Securities Law. Admittedly,the Partner Structure of Alibaba challenges present rules.However,there are no institutional obstacles for Alibaba to list domestically except for the audit institution.To create favorable institution conditions for Internet companies to list domestically,Securities Law should revise strict requirement for net profits and the audit institution.

alibaba;Listingrules;internet companies;requirement ofnet profits;audit institution

D922.287

A

1674-828X（2015）03-0068-11

（责任编辑：郭 鹏）

2015-04-29

孙棋琳，男，北京大学法学院2014级国际经济法专业博士研究生，主要从事国际金融法法研究。