变革我国内幕交易立法规制体系——以规制网络红人的“快嘴”行为为思考角度

石嘉莹，贾希凌

（华东政法大学经济法学院，上海200000）

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变革我国内幕交易立法规制体系
——以规制网络红人的“快嘴”行为为思考角度

石嘉莹，贾希凌

（华东政法大学经济法学院，上海200000）

新型社交媒体日益成为传播信息的新场所，拟从网络红人所发布的上市公司未公开信息对证券市场的影响入手，分析在新形势下上市公司信息披露面临的新难题，探讨对其进行规制的合理性与合法性基础，综合分析现阶段内幕交易立法规制所采取的“信义进路”和“市场进路”及其引发的不同规制后果，进而引出我国当前对“内幕交易”行为进行规制所面临的困境。结合经济法价值选择的角度，深入论证变革现阶段我国内幕交易立法规制体系的必要性，建议我国构建“信义进路”的内幕交易立法规制体系，以实现对网络红人“快嘴”行为的法律规制。

股市快嘴；内幕交易；信义进路；市场进路

随着社交媒体的发展，微博、微信（朋友圈）、推特等社交媒体成为传播、发布信息的新场所，网络红人①的一条博文往往能引发重大反响。据笔者观察，在证券市场内，一条博文能引发数万亿的股票市值波动的不在少数，一再刷新最值钱微博（朋友圈、推特）的记录，今年3月，Twitter上马斯克一条引发数亿股价波动的推特再次将人们的目光聚集至新型社交媒体在证券市场上的影响。

新型社交媒体具有传播速度快、波及范围广、影响力度大等特点，已然成为新经济形势下各大企业传播公司信息，提高公司知名度和市场活跃度的重要舞台。网络红人在上市公司重大信息在法定媒介公开前即在社交媒体予以公开，基于其本身在社交媒体的影响力使信息得以广泛传播，其公布渠道不合法、公布时间早于正规公开，从而造成股价异动，严重扰乱了证券市场的正常交易秩序。与股市“金嘴”、“黑嘴”②不同，笔者认为其可被称为股市“快嘴”③。

根据笔者整理收集，比较亮眼的“快嘴”博文主要有以下几条：

表1 影响证券市场秩序的部分博文汇总④

一、规制“网络快嘴”行为的合理性分析

（一）信息的重要价值

证券市场本质上是信息市场。证券市场的正常运转，证券交易的正常进行很大程度上依赖于证券信息的处理，即人们基于对证券信息的分析而对未来前景产生合理预期，并在此基础上进行证券交易。证券的价值来源在于未来可能产生的现金流量或回报，而证券信息即是确定证券价值的依据，人们依靠信息并非因为其可以创造价值而在于信息所代表的事实可以帮助投资者识别价值。因此可以说证券信息实现证券市场效率性和有效性⑤的关键要素，股票价格的变动方向之所以能够与公司的经营状况保持大体上的一致，并非偶然现象。正是因为这种关联性的存在，为了保障信息使用者的平等权利，信息披露应当在同一时间点以相同的方式向社会公众平等的予以公开，这是监管部门对证券信息进行监管的内在依据和信息披露制度设立的制度价值[1]。

如前所述，基于证券信息的重要价值，信息披露制度建立应是维护证券市场秩序的题中之义。但与此同时，信息作为公共产品的一种，信息披露过程中信息质量的难以辨别无疑会增加交易者的交易成本，损害交易者权益，还将极大地损害资本市场价格发现机制的运作和配置效率的实现[2]。因此，实现证券信息披露的充分性、准确性和对称性是健全的信息披露制度的必然要求。

（二）言论自由的悖论

基于证券信息的价值和信息披露对证券市场的重要影响，建立完善的信息披露制度对证券信息进行监管并不难理解。但随着新型社交媒体的兴起，网络红人在社交媒体上发布的信息呈现证券信息与个人言论混同的趋势，在保护言论自由的宪法权利下，无疑加大了对证券信息进行监管的难度。如何解决证券信息监管与言论自由间的悖论，平衡正当监管与过度侵害言论自由间的界限，成为当下资本市场健康发展过程中亟待解决的重要问题[3]。

“网络快嘴”在社交媒体上所发布的证券信息属于商业性言论⑥的范畴。根据美国的司法实践，其在保护商业性言论自由方面坚持“双阶理论”和“双规规则”⑦，采取“个案审查”的方式确定该言论是否应当能够得到保护[4]。其区别保护，个案审查的处理方式值得我国借鉴，但在实践中，这一做法必将大大增加我国的司法成本，同时也对我国的执法人员的素质提出较高要求，因此在现阶段，笔者认为，虽然针对“网络快嘴”的行为采取个案审查能够在最大限度上保障公平，但目前在我国并不适宜采取这一方式。

我国监管部门的态度也从侧面印证了笔者的这一看法。2013年6月22日，中国证监会新闻发言人表示，证监会及证券交易所对社交媒体信息发布行为进行监督。社交媒体发布，传播上市公司未公开信息引起股价变动的，证券交易所依法核查是否涉及内幕交易、操纵市场、证券欺诈等违法违规行为，证监会将依法予以查处。

根据这一通知，证监会对社交媒体上所发布的证券信息进行规制的前提在于该行为已然构成内幕交易、操纵市场、证券欺诈等违法违规行为，即将证券违规行为的规制范围扩大至社交媒体这一网络平台。但如若该行为并不构成上述违规行为，其仅通过公布未公开信息引发股价波动，则应如何进行规制？是否存在规制依据？即对网络红人提前公布信息的行为进行监管是否具有合法性基础？对于这一系列问题，笔者将在下文予以详述。

二、规制“网络快嘴”行为的合法性分析

如前所述，上市公司管理层、内部人、交易对手方或其他掌握内幕消息的人通过微博、微信、Twitter等社交媒体（提前）公开不应公开的消息，虽然可以在一定程度上通过信息增加资本市场的有效性，但仍不能掩饰该内幕消息实际上已经对未使用该社交媒体或虽使用该社交媒体但关注对象不恰当的普通投资者所造成了损害[5]。如前所述，这是对“网络快嘴”行为进行规制的合理性基础之一。与此同时，现阶段我国监管部门对“网络快嘴”行为的规制基于其已构成其他违法或违规行为。因此，对于“网络快嘴”行为的规制，笔者拟从其是否构成现阶段《证券法》上的违法违规行为入手，从以下几个方面进行分析：

（一）“网络快嘴”行为是否构成内幕交易

当前世界上关于内幕交易的认定主要存在两大趋势，即“信义进路”和“市场进路”⑧，两者存在的主要差异如表2所示。结合表2和我国《证券法》第74条和第76条规定，我国内幕交易的主体限定为内幕人⑨，即目前我国对于证券内幕交易行为的规制主要采取“信义进路”，认定内幕交易需要同时具备主体要件，客体要件和客观要件三方面要素[6]。笔者将从上述三个方面分析“网络快嘴”的行为。

表2 “信义进路”与“市场进路”下内幕交易构成要件对比⑩

1.网络红人是否属于内幕信息的知情人

根据我国现阶段司法实践，对内幕交易行为的认定关注其行为主体，明确了内幕人的范围（将其限定为知情人和非法获得内幕消息的人），坚持以“无信义义务关系，则无内幕交易行为”的原则确定“知情人”，即对“知情人”范围的认定主要基于是否事先存在因信赖或信任而形成的信义关系⑪。在“信义进路”指引下，我国的证券法仅处罚最为典型的内幕交易形态，对内幕交易的主体要件有严格的限制[7]。

据此，笔者在表1中所列明的SOHO中国董事长潘石屹、委内瑞拉玻利瓦尔共和国总统尼古拉斯·马杜罗以及小米公司董事长雷军因其对所造成影响的上市公司大多并不负有信义义务，因此并不属于我国《证券法》所规定的内幕消息的知情人。此外，网络红人所获取并公布的信息具有正规渠道（大多基于交易对手这一地位而获取信息），亦不属于“非法获取内幕消息的人”。因此相当一部分在社交媒体上传播上市公司重要信息的网络红人并不符合我国所规制的内幕交易行为的主体要件。

2.网络红人所公布的信息是否属于内幕消息

我国《证券法》第75条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”⑫。同时，根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，网络红人的“快嘴”行径均属于在“内幕信息敏感期”⑬内披露的重要内幕消息，已然对证券市场造成一定影响。

3.“网络快嘴”的行为是否构成不正当利用内幕消息

根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，不当利用内幕消息的行为方式主要为“提前公开或泄漏内幕消息，并依据该内幕消息进行交易，从中谋取利益”。“网络快嘴”的行为可能满足“提前公开或泄漏内幕消息”这一行为方式，但通常情况下并不具备“依据该内幕消息进行交易并从中谋取利益”的要件，即不具备获利性特征，而且其通过社交平台进行公开也不具备通常情况下“内幕交易”的隐蔽性特征[8]。因此，“网络快嘴”的行为是否构成我国典型意义上的“内幕交易”，在客观要件方面仍存有疑问。

综上，在“内幕交易”规制视角下，“网络快嘴”行为的信息发布人不属于内幕信息的知情人，亦不属于信息披露的义务人，不满足“内幕交易”的主体要件。所发布的信息为能对股票价格产生重大影响的尚未公开的信息，根据我国《证券法》以及《上市公司信息披露管理办法》的规定，应当属于“内幕信息”的范畴。行为方式仅涉及“在信息公开前发布”，不构成“依据内幕信息牟取利益”的要件[9]。但“网络快嘴”的行为客观上严重扰乱了证券市场秩序，导致股票交易波动异常，如若采取“市场进路”的规制思路，该行为可以受到相应的规制。

因此，综合来看，“网络快嘴”的行为并不属于我国《证券法》所规制的“内幕交易”行为的范畴，仅可被视为泄露内幕信息的行为，在现阶段下并不能通过“内幕交易”规则对其进行规制。

（二）“网络快嘴”行为是否构成其他证券违法违规行为

“网络快嘴”虽在信息尚未正式公布前发布相关信息，但其所发布的信息为真实消息而非虚假消息，因此不属于“传播虚假信息”所规制的行为范畴；仅单纯公布事实信息，不进行价值判断，亦不属于证券推介行为⑭，因此无需取得证券推介资质，不能因其不具备专业推介资质而进行监管。

据此，在现阶段我国证券法律框架下，如若该网络红人不属于内幕信息的知情人范畴，则其不属于信息披露义务人，对于其违规披露信息的“快嘴”行径，由于其并不属于信息披露义务人，且自身并未从中获利，若仅被视为泄露内幕信息的行为，则其根据《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》，其并不具有保密义务，现存法律无法对其进行规制。

但值得注意的是，笔者认为，经由网络“快嘴”披露的信息因其并未在法定的正规渠道进行公开，因此虽然其已经被泄露，但是在上市公司正式公开之前，该信息仍应属于“未公开的内幕消息”，特定主体利用该消息进行证券交易的仍可能被认定为“内幕交易行为”。这主要是因为，虽然网络红人通过社交媒体公开的相关信息具有一定的公开性，波及范围较广，但是非网络红人的粉丝以及非该社交媒体的用户仍不能平等地获取该信息，因此在这种情况下并不能视为该信息已经公开，即不能因为该信息已被泄露而认定其已公开。

三、变革我国内幕交易立法规制体系，规制“网络快嘴”行为

（一）我国内幕交易立法规制体系的困境

论坛、博客、微博、微信、公司官方网站等网络社交媒体具有传播快、范围广、影响大的特点，在传播信息、服务市场等方面发挥了积极作用，但网络“快嘴”等严重扰乱正常证券市场秩序行为的存在严重影响了正常的信息披露秩序，不利于保障投资者公平地获取信息⑮。如前所述，目前我国内幕交易采取“信义进路”的立法规制进路，要求内幕交易的主体必须为内幕人，并详尽列举内幕人（尤其是知情人）的范围，意在通过寻求行为人与上市公司间的信义关系以确定其可归责性，信义进路所固有的狭隘的规制范围导致网络“快嘴”因其主体不符合内幕交易的主体要件，游离于我国证券法律之外，不具有规制可能性[10]。

（二）针对“网络快嘴”可以采取的补救措施

如前所述，现阶段，我国对于“网络快嘴”的行为人尚无规制依据。但根据《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，所涉的上市公司可以采取补救措施。如第31条规定，出现下列情形之一的，上市公司应当及时披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素：1.该重大事件难以保密；2.该重大事件已经泄露或者市场出现传闻；3.公司证券及其衍生品种出现异常交易情况⑯。根据上述规定，“网络快嘴”行为的出现无疑导致“重大事件已经泄漏”或“市场已经出现传闻”，据此，上市公司应当及时该已经泄露的重大事件或者市场传闻依据法定方式予以公开⑰。尤其是针对涉及上市公司并严重影响其股票交易的市场传闻，上市公司也应及时进行澄清，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。

（三）变革我国现存内幕交易立法规制体系的重要性

基于我国目前对内幕交易行为进行规制的困境、对“网络快嘴”行为进行规制的无力以及补救措施效果不力的现状，笔者认为，我国可以通过改革我国内幕交易的规制思路，变信义进路为市场进路，从而达到最大限度地维护证券市场秩序，实现公开、公平和公正。

1.从经济法价值选择角度评析变革信义进路的重要性

各国基于其不同的法律传统和司法环境而选择不同的规制内幕交易行为的立法体系。从经济法的价值选择角度进行考察，信义进路主要追求效率优先，对行为构成加以主体要件和主观要件的双重限制，坚持内幕交易责任的产生前提是信义义务的违反，侧重于最大限度地促进市场活跃，对内幕交易的规制仅限定为典型形态。而在市场进路则追求公平优先，认为内幕交易的违法性基础并不在于信义义务的违反，而在于对证券市场公平性的损害，即无论任何人（不再限于具有信义义务的内幕人），只要其持有内幕信息并据以实施可能损害市场公平性的行为，皆可认定为内幕交易，而与其身份特征及至主观状态无关，侧重于最大限度的维护市场秩序⑱。

“效率”和“公平”作为经济法中两大价值追求，不同时期不同的经济法制度设计体现了不同的效率与公平抉择⑲。“效率优先，兼顾公平”亦或是“公平优先，兼顾效率”是不同时期下不同国家根据各自经济发展现状对经济法律采取的不同价值选择[11]。具体到我国当前实际，笔者认为，我国应采取“公平优先，兼顾效率”的市场进路规制我国内幕交易行为。

信义进路与市场进路的核心争议点在于经济法价值选择中“效率”与“公平”的倾向度关系，市场进路与信义进路相比无疑更倾向于公平。而目前我国内幕交易行为频发，证券市场秩序混乱，投资者权益得不到维护，在此情况下，选择更倾向于“公平”的市场进路无疑更加符合我国证券市场的实际，更能促进证券市场的健康发展。

2.从我国司法实践角度评析变革信义进路的重要性

根据前文分析，在信义进路下，“网络快嘴”行为并无规制可能性，而在市场进路下，“网络快嘴”的行为可能因其损害证券市场的公平性，扰乱证券市场秩序而受到规制。因此，变革信义进路是应对新形势，规制“网络快嘴”行为的客观需要[12]。

此外，国外信义进路的立法规制体系多依赖于长期立法和司法实践中信义义务体系的确定，而我国并不存在推行信义进路的法制传统和司法环境，因此推行信义进路客观上存在困难。与此同时，市场进路结构简明，易于操作。市场进路下的内幕交易行为仅依据是否存在非法利用内幕信息的事实进行判断，不再拘泥于主体的身份因素，极大地便利了实践操作，有利于提高执法效率，与我国当前司法实践与执法水平相适应⑳。

（四）完善对“网络快嘴”行为的规制体系

如前所述，监管部门可以通过采取市场进路，将网络“快嘴”的行为纳入内幕交易行为的范畴。为保护证券市场正常交易秩序，立足于“快嘴”们所造成的股票交易异常波动这一客观结果，从结果出发对其进行规制，不能再以一句简单的“只是巧合”而逃避其应有的法律责任㉑。但由于“快嘴”行为并不具有获利性和隐秘性，其影响大多仅限于“因信息披露不规范而非导致证券市场异常波动”，因此，对其的规制可考虑参照“信息披露义务人”的规定[13]，亦不宜矫枉过正，对此类网络“快嘴”们提出过高要求，导致限制言论自由，即应当在进行证券信息监管和保护言论自由间寻求平衡点。

据此，笔者认为，针对不属于现存《证券法》第74条所规定的内幕消息知情人范围且通过正当程序获得上市公司内幕消息的人应承担与“信息披露义务人”相同的责任㉒，即：1.在内幕信息依法披露前，不得公开或者泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易，如若利用该信息进行内幕交易则依据内幕交易的规制体系要求其承担相应法律责任；2.在网络媒体发布信息的时间不得先于证监会指定媒体，在网络媒体发布信息的内容不得多于证监会指定媒体，不得以新闻发布或者答记者问等任何形式替代应当履行的报告、公告义务。如果违反前述规定提前泄露未公开信息，则依法承担“泄露证券信息”的责任㉓；3.在各种传播媒介传播的证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。

综上，笔者认为，以规制网络“快嘴”行为入手，变革我国内幕交易立法规制体系，采取更注重“公平”价值选择的市场进路，从而全面规制违法行为，保障投资人权益，维护证券市场的正常交易秩序，实现我国资本市场的健康发展。

注释：

①笔者此文中所指的“网络红人”是指在微博、微信、推特等社交媒体拥有强大的粉丝团体，并不仅仅局限于常规意义上的明星或网络红人，还包括企业家或该公司的董事、股东、高管等在社交媒体上具有一定粉丝号召力和影响力的人。

②股市“金嘴”、“黑嘴”主要是指证券投资咨询机构（也包括个人）的证券推介行为，通过一定的专业分析在公共媒体上推荐某只股票，从而影响该股票市场交易走势和涨跌幅度。国外有些国家将此类行为视为“证券操纵行为”予以规制，而我国则以“内幕交易行为”或“操纵证券市场行为”予以规制。

③根据我国《证券法》第70条规定，上市公司信息的公开应当在证监会指定的报纸、媒体依特定的程序和时间予以公布。

④根据新闻：《一条价值10亿美金的Twitter》整理而得，http://www.yicai.com/news/2015/03/4592748.html，访问于2015-04-01.

⑤关于证券市场的有效性，芝加哥大学教授Eugene Fama曾提出“有效市场假说”的理论，其指出在有效的资本市场中，证券市场价格的变动并不存在内在联系，而且除了相关外，所有不相关的信息都不会引起人们的重视。即在一个有效的市场内，所有的市场参与者在特定时间断面上所掌握的信息应该是一样的。

⑥商业性言论是指言论内容主要涉及商业信息，发布者意图主要在于获取经济利益，所产生的政治价值微乎其微。

⑦“双阶理论”是指基于民主思想，避免政府管制言论内容，由人民自行判断并形成的社会观念，对内容限制进一步区分为高价值言论和低价值言论。“双规规则”是指在设计言论自由的具体案件中，对言论自由造成限制效果的法律和其他政府规制措施，根据其是否直接针对言论表达的内容或针对言论表达可能造成的影响为标准，分别适用严格和宽松的审查标准。参见周韶龙.言论自由与证券市场秩序的协调——评证监会规制社交媒体[A].证券法苑（第九卷）[C].北京：法律出版社,2013.582-602.

⑧在内幕交易监管全球化背景下，规制内幕交易的立法体系可以归纳为两种进路，即信义进路与市场进路。信义进路的代表是以信义义务理论为基础将内幕交易行为与反欺诈相联系的美国证券判例法，追随该逻辑之后的是奉行成文法体系的东亚地区，如日本、韩国及我国台湾地区证券立法。其共同特点是基于公司利益的微观视角，以董事、监事、经理及控制股东等与公司有关之人违反对公司所负的信义义务为基础来认定并处罚内幕交易。市场进路的代表是以维护市场公平理念为宗旨的欧盟成员国、澳大利亚与新加坡等国，该规制体系着眼于宏观层面的证券市场健全发展，以促进信息流通，资源合理配置及提升效率为目标，主张投资者享有平等获得信息的权利，以维持证券市场的公平，因此任何可能对市场公平性构成威胁的不当使用内幕信息的行为皆应被认定为内幕交易。参见傅穹,曹理.内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择[J].环球法律评论,2011，(5):125.

⑨《证券法》第74条规定：“证券交易内幕信息的知情人包括：1.发行人的董事、监事、高级管理人员；2.持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；3.发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；4.由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；5.证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；6.保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；7.国务院证券监督管理机构规定的其他人。”第76条规定：

“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”

⑩该差异由笔者根据傅穹,曹理.内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择[J].环球法律评论, 2011，（5）:125整理而得。

⑪根据国外司法实践，具有信义关系的内幕人通常包括以下四类人：1.传统内部人。主要为发行人的董事，高管，股东或职工；2.推定内部人。主要为承销商、会计师、律师等因业务关系而获悉内幕信息的专业人士；3.信息传递人和受领人。4.信息盗用人。参见傅穹,曹理.内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择[J].环球法律评论,2011，（5）:125.

⑫《上市公司信息披露管理办法》第30条规定具体规定了需要进行临时报告的事项，对于此类需要进行临时报告的事项，一般均视为能够严重影响上市公司证券价格的重要消息，包括但不限于公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定以及公司订立的重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响等情形。

⑬ 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第5条规定，本解释所称“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。证券法第67条第2款所列“重大事件”的发生时间，第75条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第85条第11项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。

⑭该特征为股市“快嘴”与股市“金嘴”、“黑嘴”的最大区别。股市“快嘴”仅公布事实信息，不涉及价值判断，并不存在建议、推荐他人买卖该（上市公司）证券的主观目的和客观行为，多数情况下亦不存在从该行为中获利的客观结果。

⑮在证券市场中，信息成本被视为重要的交易成本之一。而在此种情况下，因网络红人的泄露行为和由此引发的知情人购买或抛售股票的行为所导致的股票价格异动的市场风险实际上通过竞价机制转嫁到了非知情人的投资者身上，从而导致投资者权益失衡。

⑯参见《上市公司信息披露管理办法》第31条。

⑰上市公司预计筹划中的重大事件难以保密或相关事件已经泄露的，应及时向证券交易所主动申请停牌，直至真实、准确、完整地披露信息。停牌期间，上市公司应当至少每周发布一次事件进展情况公告。参见《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite /flb/flfg/bmgf/ssgs/xxplycw/201012/t20101231_18 9537.html，访问于2015-04-27.

⑱参见傅穹,曹理.内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择[J].环球法律评论,2011，（5）:125.

⑲法律的价值彰显着法律的追求，不同的价值追求内化为不同的法律制度设计和法律纠纷解决。当一个经济系统面临的主要困扰是风险过大、市场运行态势难以预料时，人们会自然地选择保险功能和保险效率较为优胜的公平优先的体制；而当一个经济系统面临着资源配置渠道不畅、资金投入不定或生产激励不足的困扰时，人们会自然地选择激励和配置功能及效率均较为优胜的效率优先的机制。参见徐士英,魏琼,瞿向前.经济法的价值问题[J].经济法论丛,1999，(2).

⑳参见傅穹,曹理.内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择[J].环球法律评论,2011，（5）:125.

㉑SOHO中国董事长潘石屹在微博上发布江河幕墙中标的消息而引发江河幕墙的股票一度翻红，针对这一事件，潘石屹在接受记者采访时声称“这一事件仅是巧合”。

㉒根据《上市公司信息披露管理办法》第4条规定：“在内幕信息依法披露前，任何知情人不得公开或者泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易。”第6条规定：“信息披露义务人在公司网站及其他媒体发布信息的时间不得先于指定媒体，不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告、公告义务，不得以定期报告形式代替应当履行的临时报告义务。”

㉓根据《上市公司信息披露管理办法》第59条规定：“信息披露义务人及其董事、监事、高级管理人员，上市公司的股东、实际控制人、收购人及其董事、监事、高级管理人员违反本办法的，中国证监会可以采取以下监管措施：1.责令改正；2.监管谈话；3.出具警示函；4.将其违法违规、不履行公开承诺等情况记入诚信档案并公布；5.认定为不适当人选；6.依法可以采取的其他监管措施。”

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Reform of Legislative Regulation System of China's Insider Trading——In the Perspective of"Parrots"Actions in the Network

SHI Jia-ying,JIAXi-ling
(Economic Law School,East China University of Political Science and Law,Shanghai 200000,China)

As the newsocial media becomes the newplace todisseminate information,more and more Internet Celebrities disclose the nonpublic information through the media.So,from the effects of such things to the securities market,the author tries to analyze the new challenges of information disclosure faced by the listed companies nowadays in the newsituation,discuss the basis of rationality and legitimacy to regulate the above problems.Through the analysis of two different types of legislative approaches(fiduciary approach and market approach)toregulate insider trading,the authors list the dilemma in regulatinginsider tradingin China.Based on these,in terms of the value choice of The Economic Law,the authors further demonstrate the necessity of the reform of China's insider trading legislation system,in order to regulate the behavior of internet celebrity "parrots".

stock market parrots;insider trading;fiduciaryapproach;market approach

D922.28

A

1674-828X（2015）03-0040-07

（责任编辑：张 颖）

2015-04-03

石嘉莹，女，华东政法大学经济法学院2014级金融法学专业硕士研究生，主要从事金融法学研究；

贾希凌，女，华东政法大学经济法学院副教授，硕士生导师，美国威斯康辛大学法学院ELMP项目客座教授，主要从事金融法学研究。