中西方并购动因研究述评

余瑜，王建琼

中西方并购动因研究述评

余瑜，王建琼

(西南交通大学经济管理学院，四川成都610031)

并购动因理论;资本市场;上市公司;上市管理制度;资源配置;利益最大化;壳资源;行为金融理论

西方和国内理论界对企业并购进行了大量深入的研究，仅就并购动因而言，西方学界主要有传统并购动因理论、新古典并购浪潮动因理论和行为金融并购浪潮动因理论，而中国学界则主要有中国特殊企业并购动因观点和中国特殊并购浪潮动因观点。中西方理论在并购终极目标、壳资源重要性、投资者成熟度三个方面存在差异性，而在追求企业或管理者利益最大化、投资者非理性两个方面存在共性。但这些理论缺乏统一性，不乏相互矛盾之处，而且中国的理论假说还缺乏系统的实证研究支撑，因此理论界应更密切关注并购实践的发展，不断创新并购动因理论。

一、中西方并购动因理论梳理

张秋生将并购动因分成内驱力和诱因，内驱力指企业内在具有追求协同效应、市场势力提升、获取优质资产、进行产业重组等冲动;诱因则指有利于企业并购活动的外部环境因素〔1〕。毛雅娟将并购动因理论分为价值创造理论和价值毁损理论，价值创造理论认为并购将会为并购双方创造新的价值;价值毁损理论认为并购活动将会损毁并购双方的价值〔2〕。叶会和李善明将并购动因理论分为传统并购动因理论和并购浪潮理论〔3〕。黄炎等认为中国企业具有特殊并购动因，例如消除亏损企业、解决员工就业、组建企业集团，提升国际竞争力、调整国有资产结构、借壳上市等〔4〕。基于前述研究，可以将并购动因理论归纳为两大类:西方并购动因理论、中国特殊并购动因。西方并购动因理论又可分为传统并购动因理论、新古典并购浪潮动因理论和行为金融并购浪潮动因理论，而中国特殊并购动因可分为中国特殊企业并购动因理论和中国特殊并购浪潮动因理论。

(一)西方并购动因理论

1．传统并购动因理论

(1)效率理论。并购重组过程是一个资源优化配置过程，通过资源优化配置并购后企业实现价值增长。诸如管理协同理论、财务协同理论、经营协同理论、战略重组理论、价值低估理论等均属于效率理论范畴。Jensen and Ruback发现公司并购将会产生正收益，其中标的公司股东获取正收益，主并公司股东没有遭受任何损失，研究结论支持效率理论〔5〕。(2)市场势力理论。企业通过并购可以减少竞争对手，增强对市场的掌控力，从而获取某种程度上的超额垄断利润。Mullin等研究了美国钢铁分拆对下游公司的影响，发现美国钢铁的分拆使钢铁价格下跌、产量上升，研究结果反向证明了市场势力理论〔6〕。(3)信息与信号理论。主并公司发起要约收购将会给市场传递新的信息，即标的公司价值被低估了，无论并购是否成功市场对于标的公司的估值都会出现增长，从而导致累计超额收益显著大于零。Bradley等研究发现成功的要约收购使合并后公司的价值平均增长7．4%，实证证据显示主并公司间的竞争，将会增加标的公司的收益，同时降低主并公司收益〔7〕。(4)再分配理论。并购活动只是将消费者、员工、债权人、政府的利益转移到股东手中，并购过程并不能真正产生价值增长，由于并购双方股东有机会获取转移的利益所以支持并购活动。De Angelo and Masulis发现公司发行的可转债转化成普通股后价值会降低，即债权人的利益转移到了股东手里。杠杆收购过程中，股东获取的收益也大多来源于债权人和优先股持有人〔8〕。(5)代理理论。当企业通过发行股票募集资金时，所有权和管理权两权分离，代理人就有动机提高职务消费，自我放松降低工作强度。Jensen and Meckling认为当经理人拥有企业股份很少或者不拥有企业股份时，为了获取更大的个人利益，倾向于发起自利性并购，扩大企业规模往往等同于更多的职务消费、更多的晋升机会、更大的名望等〔9〕。(6)自大理论。主并公司管理层往往高估自己管理能力，在资本市场上以过高价格进行收购，从而导致并购目标无法实现，损毁主并公司长期价值。Roll发现那些被自大情绪感染的主并公司为标的公司支付了过高价格〔10〕。

2．新古典并购浪潮动因理论

(1)行业冲击理论。技术革命、政府管制的放松、宏观经济冲击都会引发并购浪潮。Mitchell and Mulherin发现不同行业并购发生率和时机都是完全不同的，行业并购发生率和经济冲击紧密相联〔11〕。(2)托宾Q理论。技术变革、政府管制的放松将会使上市公司Q值出现离散化，高Q值的公司将会并购低Q值的公司，从而催生并购浪潮。Dong等实证检验结果显示，上市公司并购浪潮动因在1990年以前比较符合Q理论，在1990年以后比较符合市场时机理论。〔12〕。(3)市场流动性理论。充足的资本流动性才是并购浪潮兴起的决定性原因，行业冲击等因素只起辅助性作用。Alexandridis等检验了2003～2007年的第六次并购浪潮的特征，其检验结果支持充裕的市场流动性驱动了并购浪潮〔13〕。(4)抢座位理论。用多个主并公司争抢一个优质标的公司的博弈过程解释了并购浪潮动因。Toxvaerd认为在多个主并公司争夺优质标的公司条件下，主并公司有两种选择:推迟并购或立即并购。虽然推迟并购主并公司在未来可能获取更多的收益，但面临被对手抢先并购的风险，在完全信息条件下，所有均衡状态主并公司都会采取立即并购的策略，并购浪潮随之发生〔14〕。

3．行为金融并购浪潮动因理论

(1)市场时机理论。股市对公司的估值偏差(过高估值或过低估值)将会驱动并购浪潮发生。Shleifer and Vishny提出，市场或行业估值偏高且用股票支付时，或者市场或行业估值偏低且用现金支付时，总体并购活动数量大幅增长〔15〕。(2)美国市场参照点效应观点。公司股票前期价格高点是并购决策的参照点，主并公司出价普遍高于参照点将会触发并购浪潮。Baker等发现标的公司先前股票价格的峰值会影响并购活动，并购出价往往与标的公司近期的价格峰值有关;当并购出价超过标的公司近期价格峰值时，并购成交的可能性大幅度跃升;当市场回报高，标的公司比较容易要求主并方按照近期峰值价格出价时，并购浪潮将会发生〔16〕。

(二)中国特殊并购动因

1．中国特殊企业并购动因

(1)消除亏损企业。在传统经济体制下，国有企业出现亏损时，政府往往直接用行政或经济的手段进行干预，行政手段就是更换亏损企业管理层，希望任用能力更强的管理者;经济手段就是给亏损企业注入流动资金，减免税收，但政府很快发现这两种方法都很难有效提升亏损企业的市场竞争力和自身造血能力。于是政府转变了解决问题的思路，让那些经营状况好，竞争力强的大型国企兼并重组亏损国企，避免亏损国企破产，事实上早期的国企并购重组大都是在这种背景下由政府主导完成的。(2)组建国资大集团。随着全球经济一体化发展和中国加入世贸组织，一方面跨国公司不断涌入中国，国企面临在本土与跨国巨头竞争，另一方面，中国企业为了获取更多的资源、更大的市场要走出国门与世界各地的公司竞争，中国政府希望通过并购重组方式组建能与跨国公司抗衡的国家队。中共十五大报告指出要用市场化手段组建大型企业集团即是一个例证。(3)借壳上市。在中国申请上市的公司首先必须符合法律法规约定的准入条件，证监会再对符合准入条件的公司好中选优准予上市，同时证监会对上市公司的总体数量和上市时间进行了严格把控。严厉的行政审批使得上市公司身份成为一种珍贵资源，那些自身条件不能满足上市准入条件或者认为直接上市成本太高的公司，纷纷出手在资本市场上收购上市公司壳资源，借壳上市成为中国公司特有的并购重组动因。(4)避免退市。《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》规定上市公司连续三年出现亏损，交易所可以对上市公司实施停牌并暂停上市。当上市公司出现连续亏损时，管理层为了保护壳资源，往往会寻求投资人对公司进行并购重组，同时监管层为了避免上市公司退市引起资本市场动荡、投资人恐慌也会支持上市公司通过并购重组改善报表业绩维持上市资格。

2．中国特殊并购浪潮动因

(1)政策干预。中国政府对掌握着国民经济核心产业的国有大企业具有绝对的控制力，当政府推动国有大企业进行大规模并购重组时，将会在资本市场上形成并购浪潮。例如国务院发布的《工业转型升级规划(2011～2015年)》中明确指出，“推进企业兼并重组，发展一批核心竞争力强的大企业大集团。”这些重要的经济政策会促使国有大企业展开数量众多的横向、纵向并购。(2)中国市场参照点效应观点。余瑜和王建琼提出了中国上市公司并购浪潮动因的新观点:股市正泡沫破灭后或股市负泡沫进入高峰期时，股市价格指数连续大幅下跌，股市相对低价资产的出现驱动了上市公司并购浪潮发生，参照点效应和现金支付占绝对主导地位可以较好地解释这种新观点〔17〕。

二、中西方并购动因研究比较分析

中西方经济体制存在较大差别，资本市场和并购投资人的成熟度也不同，所以中西方并购动因理论呈现出一定差异性。(1)并购终极目标不同。西方企业发动并购的终极目标是追求企业或管理者利益最大化，中国国有企业一方面具有追求利润最大化的动机，另一方面又要服务于政府的经济目标和社会治理目标，由此衍生出消除亏损企业、组建国资大集团、政策干预等特殊的中国式并购动因。(2)壳资源重要性不同。获取或保持上市公司资格(壳资源)是中国企业重要的并购动因，中国上市管理制度为行政审批制，这使得上市公司资格成为稀缺资源，非上市公司为了获取直接融资渠道，积极收购上市公司的壳资源，经营业绩不好的上市公司为了保持上市资格也积极寻找机会并购或者被并购，由此产生了借壳上市、避免退市两个特殊的企业并购动因。西方上市管理制度大都是核准制、备案制，企业只要符合上市公司的准入条件即可上市发行股票，所以企业不会为了壳资源发动并购。(3)投资者成熟度不同。西方投资者更加注重定量决策，例如托宾Q值驱动的并购投资人要能准确计算企业托宾Q值变化，并藉此判断是否发起并购;市场估值偏差驱动的并购投资人要能准确计算市场对股票估值是否合理。中国投资者更加依赖经验和直觉进行决策，他们普遍缺乏必要的知识和技能精准计算市场估值水平、标的公司价值等重要指标，从而导致并购决策非理性成分高、决策质量低。

随着中国资本市场市场化改革的深入，中国市场与西方市场逐步接轨，中西方企业并购动因理论除了以上差异性也呈现出共性。(1)追求企业或管理者利益最大化成为主要的并购目标。中小板、创业板开市以来越来越多的民营企业和外资企业参与并购，股权分置改革使得国有股和法人股能够在二级市场自由流通，市场化并购日益成为中国市场主流，中西方企业并购动因逐步接轨，基于市场化背景提出的西方并购动因理论对中国并购实践的解释力将会不断增强。(2)投资者具有非理性特征。Baker等提出的美国市场参照点效应观点认为投资者是非理性的，他们的并购决策受到参照点效应和锚定效应的影响〔16〕;余瑜和王建琼认为中国市场的投资人也是非理性的，股市价格指数前期高点对他们的投资决策具有重要影响〔17〕。

三、中西方并购动因研究现存问题及发展趋势

西方并购动因研究虽然已初步形成理论体系，但理论体系缺乏统一性，理论之间存在相互矛盾现象，同时中国并购动因研究尚处于起步阶段，由此可见中西方并购动因研究领域还不成熟且存在以下问题。(1)理论碎片化、孤岛化。并购动因研究一直是并购研究热点领域，成果众多，有的学者认为企业为了增强竞争力或提升市场份额展开并购;有的学者认为管理层因为自大或追求个人利益最大化展开并购;也有人认为外部宏观环境因素的变化诱发了并购;还有人认为内因和外部环境因素共同触发了并购。各种理论看问题的视角和得出的结论都各不相同，至今没有哪个理论占有绝对优势地位，也没有哪个理论对各种类型并购具有广泛的解释力，理论与理论之间也缺乏联系并呈现孤岛状态〔19〕。这种理论碎片化、孤岛化的现状也孕育着机会，留待未来研究者破题。(2)对时间和地域特征缺乏关注。现有主流的并购动因理论大多都是西方学者从20世纪70年代到20世纪末提出的，对当前资本市场的一些特殊并购活动缺乏解释力。比如阿里巴巴在美国上市前发起大量并购，一方面是为了丰富业务线获取更高市场估值，另一方面以较低价格收购非上市公司以期实现上市套利。这种现象是现有并购动因理论不能解释的，可见随着并购实践的不断发展并购动因研究也需要与时俱进〔19〕。另外，基于西方市场提出的并购动因理论对新兴市场也缺乏足够的解释力，例如余瑜和王建琼认为市场时机理论不能合理解释中国并购浪潮动因，并根据中国资本市场特征对市场时机理论模型进行了改进〔18〕。(3)中国特殊并购动因假说缺乏实证研究支撑。中国学者依据直观经验提出了借壳上市、避免退市、消灭亏损企业、组建国有大集团等中国特殊并购动因假说，但这些假说缺乏系统的实证检验支撑，使得这些研究成果始终停留在经验主义的层面，不能上升到理论高度，也很难得到国内外学术界的广泛认同。

伴随着并购实践的发展，未来并购动因研究可能呈现出以下几个趋势。(1)从有效市场假设向无效市场假设方向发展。行为金融理论的广泛传播，使得越来越多的学者对有效市场假设持怀疑态度，受此影响，并购动因研究正在从基于市场有效假设的传统并购动因理论和新古典并购浪潮动因理论向基于市场无效假设的行为金融并购动因理论方向发展。尤其中国是一个新兴资本市场，市场和投资者都很不成熟，基于市场无效、投资者非理性前提研究并购动因理论可能更加符合中国资本市场实际，对中国并购实践也更加具有指导意义。(2)从沿用西方并购动因理论向创新中国并购动因理论方向发展。首先中西方资本市场并购活动终极目标存在较大差异。在中国资本市场，早期的国有企业并购活动往往是非市场化的，并购终极目标服务于政府的经济目标和社会管理目标，2005年后，市场化并购活动在中国资本市场逐步占据了主流地位，但国有企业并购活动在追求利益最大化的同时，还需兼顾政府诉求。反观西方资本市场并购活动完全是市场化的经济活动，并购活动的终极目标就是追求企业或管理者利益最大化。其次中西方投资者成熟度不同。中国投资者还很不成熟，缺乏必要的知识和技能，往往不能正确评估标的公司价值，寻找最优并购时机，高效整合并购后企业。西方投资者则相对成熟理性，具有更加完善的相关知识和技能。以上两点差异决定了中国并购动因理论研究必须走创新道路，在借鉴西方理论基础上深入理解中国资本市场特征和投资者特点创新中国并购动因理论，更好地服务中国并购实践。(3)中国并购动因研究从重理论假说向理论假说与数据实证并重方向发展。成熟的西方并购动因理论都经历了提出理论假说、大量数据实证的过程，才能上升到理论高度，得到学术界的广泛认同。中国并购动因研究范式也需要与西方接轨，从单方面重视理论假说向理论假说与数据实证并重，数据实证支撑理论假说方向发展。(4)与时俱进创新并购动因理论。随着全球高新技术井喷式发展〔19〕，高科技巨头的并购活动日益呈现出一些新特征，例如雅虎公司只有6个员工时，日本软银却用1亿美金收购其35%的股份;Google斥巨资收购大量初创型高科技公司，以期获取新技术、新理念和顶尖人才;阿里巴巴赴美上市前大量收购，以期提高公司整体估值，实现上市套利，用现有并购动因理论无法解释这类并购活动背后深层次的原因，这也对并购动因理论研究提出了新的要求。

〔1〕张秋生．并购学:一个基本理论框架〔M〕．北京:中国经济出版社，2010:15－43．

〔2〕毛雅娟，米运生．公司并购的动因理论:一个基于价值视角的述评〔J〕．金融理论与实践，2010，(6):20－24．

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〔17〕余瑜，王建琼．什么驱动了中国上市公司并购浪潮〔J〕．中央财经大学学报，2013，(9):71－77．

〔18〕余瑜，王建琼．基于中国资本市场特性的市场时机理论拓展研究〔J〕．经济体制改革，2014，(2):148－152．

〔19〕吴华明．企业并购动因研究的进路问题及展望——基于系统思维的启示〔J〕．当代经济管理，2012，(3):27－31．

(责任编辑:叶光雄)

Comparative Analysis of the Motives，Problems and
Prospects between Chinese and Western Merger

YU Yu，WANG Jian－qiong
(School of Economics and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu610031，China)

merger motives;capital market;listed companies;regulations for listed companies; deployment of resources;maximization of benefits;resources of transferrable listing qualification;theory of behavioural finance

The paper at first systematically reviews the main Chinese and western merger motive theories and latest viewpoints．The differences lie in the three aspects of ultimate goal of mergers，importance of resources of transferrable listing qualifications，and maturity of investors．And there are two similarities，i．e．，maximization of corporate or management interests and irrationality of investors between Chinese and western theories．The authors then point out the existing problems in the motive theories and development directions of theoretical researches．

F276．4

A

1009－4474(2015)01－0107－05

2014－10－08

国家社会科学基金西部项目(11XGL001)

余瑜(1973－)，男，重庆市人。博士研究生，主要从事并购重组研究。E－mail:530109860@qq．com。