强势美元之于美股

文/韩会师 编辑/张美思

Market 市场

强势美元之于美股

文/韩会师 编辑/张美思

在强势美元刺激全球资金回流美国的同时，非美国家货币大幅贬值与资产价格大幅下跌也为美国资本的海外收购提供了良机。

2014年7月以来，美元指数开始大幅上涨。截至今年4月10日，美元指数已上涨约24.5%（见图1）。与此同时，全球非美货币普遍大幅下跌。其中欧元对美元下跌22.5%；日元对美元下跌15.7%；新兴市场大国货币对美元亦全部下挫，其中，俄罗斯卢布下跌最为惨烈，跌幅高达36.6%。在全球经济普遍低迷的情况下，美国经济数据的逐渐企稳以及随之而来的美联储加息预期，使得市场对美国与非美经济体利差扩大预期增强；而与此同时，乌克兰内战、中东乱局以及俄罗斯与欧美对抗等地缘政治、军事冲突恶化了区域投融资环境，使美元避险功能凸显，也进一步助推了美元的强势。

全球资本以极大的热情追逐美元。与此同时，美国股市等国内资产也涨势良好：2014年7月至2015年4月10日，美国三大股指——道琼斯、标准普尔500和纳斯达克，分别上涨7.3%、7.2%和13.3%（见图2）。那么，未来美国股市等国内资产价格在强势美元的背景下将受到怎样的影响？

美股上行动力减弱

美元走强有助于资本回流美国，对于美国国内资产价格上涨具有推动作用。不过，事实上，2014年12月以来，美国股市的资产价格上行动力已在明显弱化；但与此同时，美元的强势上涨则仍在延续。这或许表明，强势美元对美国资产价格的拉动作用并不如想象中明显，或者说已有所减弱。2014年12月至2015年4月10日，美元指数最高触及100.39，收报99.35，累计上涨12.6%；而同期道琼斯、标准普尔500和纳斯达克指数则仅分别上涨了1.3%、1.7%和4.3%，且大部分时间呈横盘震荡行情，上涨动力明显不足。此外，美国10年期国债收益率也在今年1月底触及1.64%之后就终止了下行进程，3月初最高反弹至2.26，基本回到了2014年11月底的水平；3月中旬以来，10年期国债收益率更是在1.8%～2.0%之间反复震荡。那么，应如何理解当前强势美元背景下美国股市及至其他国内资产的上行动力减弱？

笔者认为，这主要与强势美元刺激了美国资本抄底全球廉价资产有关。在强势美元刺激全球资金回流美国的同时，非美国家货币的大幅贬值与资产价格的大幅下跌也为美国资本的海外收购提供了良机。在美国资产价格频创新高的背景下，大量美国资本已经开始撤离本国，转而在全球范围内寻猎廉价资产。根据美国经济分析局的数据，2014年，外国资本增持美国证券投资约6925亿美元，直接投资约931亿美元，二者合计7856亿美元。虽然海外资本的流入规模较大，但2014年，美国资本外流的规模更大，总计9006亿美元。其中，新增海外直接投资3532亿美元，新增海外证券投资5474亿美元。换句话说，美元资本回流，很大程度上是外国资本将美国资本从价格高昂的美国股市和债市中“解脱”出来，帮助其在全世界收购相对廉价的优质资产。

美国资本大量外流的原因可能是投资者已意识到，美国资产价格已经存在较大泡沫，既然有人高位接盘，不如趁早落袋为安；与此同时，在全球经济不景气的大环境下，非美资产价格大跌，此时入手亦有利可图。事实上，美国资本这种低价抄底的行为在亚洲金融危机期间就曾出现过。目前，美国证券市场和实体经济就像一个漏斗，一方面外资在不断涌入，同时内资却在不断外流。这种资本“置换”在一定程度上导致美国资产价格难以受到持续、强劲的资金支撑，上行动力随之弱化。

而从美国资本市场流出的资金流向了哪里？市场上有分析认为，近期比较热门的投资标的为欧洲股市和日本股市。欧、日宽松政策正当时，其宽松的货币政策前景使投资者对其国内股市等资产产生了兴趣。根据美银美林的报告，截至3月25日当周，全球股票基金流出资金61亿美元。其中，美股基金流出资金108亿美元，而欧股基金则流入资金54亿美元，为连续第十一周净流入。报告称，年初至今，欧洲股市资金流入量已经达到487亿美元，Stoxx欧洲50指数涨幅则达到14.35%。

此外，不容忽视的是，强势美元对美国国内的经济或造成一定的负面影响，也间接影响着美股等资产价格的上涨。市场上近期对强势美元对美国国内经济的负面影响争论较多。有观点认为，对于美国股市等资产来说，美元指数的大幅走强有可能对美股上市公司，尤其是给海外业务拓展较快的上市公司的盈利能力造成一定的压力。渣打银行的报告指出，标准普尔500指数的上市公司中，43%的美国企业营业收入来自海外，其中排名第一的科技行业海外收入占比近60%。近期，美股一季度季报将密集发布，如果其数据如预期般出现下降，那么就要重新思考美元走强对于美国经济的影响。

图1 美元指数走势资料来源: investing.com

图2 美国标普500指数走势资料来源: investing.com

美国经济仍存疑云

美国资本外流，抑或是美国企业的盈利能力下降，除了美元走强的影响之外，其根本原因可能在于美国实体经济并不稳固。其中，最为突出的外在表现就是就业市场的畸形复苏。截至2015年3月，美国非农就业人数较2008年1月，即经济衰退前的峰值水平增长了281.8万，从总量上看，就业市场复苏强劲，但实际情况并非如此。在美国劳工部统计的14大非农行业中，休闲和酒店服务业增加就业151.3万，教育和保健服务业增加就业294.3万，二者合计为445.6万，远超非农就业增量总数。在各行业薪资排行榜上，休闲和酒店服务业倒数第一，教育和保健服务业倒数第五。这表明，美国的就业复苏准确地讲仅是低薪酬劳动密集型行业的复苏。而与此同时，还有一些深层次的结构性问题也尚未得以破解，这也是美联储对加息犹豫不决的一个重要原因。其中最突出的有以下三个方面：

一是制造业振兴计划基本破产。奥巴马政府曾试图将振兴美国制造业作为刺激经济长期增长的突破口，但实际效果乏善可陈，美国制造业外迁的步伐也并未停止。截至2015年3月，美国制造业雇工总计1231.9万，较2008年1月减少140.6万。

二是没有出现足以驱动经济持续增长的创新热点。2008年1月至2015年3月，美国金融、信息、建筑三大行业共减少就业157万，上一轮经济高增长的主要驱动领域均失去后劲。互联网、房地产+信贷资产证券化，曾是美国经济持续增长的主要驱动力，但随着旧领域拓展空间缩窄，目前还看不到新的科技创新或生产关系调整足以担当起拉动经济的大任。

三是有效需求不足的问题尚未得到实际缓解。由于高薪资行业就业大幅萎缩，美国贫富差距进一步扩大，基尼系数上升。边际消费倾向较高的中低收入群体，在社会财富分配中处于更加不利的位置。这必然抑制社会整体消费能力的提升，并长期恶化有效需求不足的问题。而有效需求不足，正是经济危机反复爆发的重要原因。

上述问题是强势美元所不能掩盖的。也就是说，美国经济中仍然存在一些问题，而且这些问题对于美国股市等国内资产的影响不容小觑。

综上所述，美国与其他主要经济体货币政策的分化，催生了强势美元；海外资本的涌入，刺激了美国资产价格的上扬，但美国经济的深层次结构性问题并未得到有效解决。随着美国资本在全球范围内“抄底”廉价资产，强势美元对美国国内经济也可能会产生消极的影响，其对美国股市等资产的拉动作用或出现明显弱化。展望后市，美联储启动加息有助于强势美元的维持，但美国资产价格上行的高峰期可能已经过去。若美国国内资本持续借美元走强之利大规模在全球投资，美国股市等国内资产价格有可能在加息启动后失去继续上行的动力。（本文仅代表作者个人观点）

作者单位：中国建设银行总行金融市场部