2015股市：新常态下的牛市机会

张宇+孟山

2014年12月8日，沪深两市震荡上扬，沪指时隔三年半再度站上3000点。图/CFP

我们认为，对于2015年中国宏观经济走势的判断，很大程度上取决于如何理解“新常态”和“微刺激”之间的关系，及其背后的利益博弈。

2014年中国经济最重要的关键词是“新常态”。如何认识“新常态”，是研判现阶段中国宏观经济形势的关键。

对于中国经济“新常态”的理解，在很多方面基本上有共识，例如：经济增速已从高速增长转向中高速增长，产业结构正由高效率的制造业转向服务业，人口红利逐渐耗尽导致低成本的比较优势发生转化。但对于经济结构调整的路径、方式以及结果，看法分歧很大。有些观点认为中国经济处在崩溃边缘，中国的房地产行业可能复制美国房地产危机，中国的银行业即将迎来“雷曼时刻”。也有些观点相当乐观，认为结构性调整会很快结束;随着刺激政策的不断加码，股市和楼市都将迎来新一轮的牛市。

在解读中国经济时，另一个关键词也是不可忽略的——“微刺激”。“微刺激”和“李克强经济学”“李克强指数”等词一样，几乎从未出现在中国官方的正式用语中，均是源于金融机构或者财经媒体对政府政策的解读。最初是2013年7月，国务院常务会议提出了减税、加快铁路建设等措施，这些举措被英国《金融时报》总结为“微刺激”。不得不说“微刺激”这个词用得很巧妙，其一方面是对之前“不刺激”解读的修正（巴克莱之前所提的“李克强经济学”，其核心包括不刺激、去杠杆化和结构改革），另一方面也是为了强调与2009年中国应对国际金融危机时采取的“强刺激”手段的区别。实际上，“微刺激”一词2014年在财经媒体和金融机构研究报告中出现之频繁，不下于“新常态”。

微刺激服务于“新常态”

政府宏观政策的着力点首先在国有经济。尽管国有经济所占比重和过去相比已经显著下降，但中国政府对于国内经济仍保持着强大的控制力，政府决策能够在很大程度上影响宏观经济走势，尤其是能够对中短期内宏观经济的路径选择产生决定性作用。过去30多年中，中国经济总体上处于高速发展，但也遇到过不少困难和波折。通过改革激发经济增长新动力是政府的看家本领，是中国经济奇迹得以不断延续的一个重要原因。

回顾历史，可以从1998年国企改革，2004年宏观调控以及2009年“四万亿”救市等重要时期的政府行为及其后果中得到不少启发。其中有先苦后甜的情形，也有相反的例子。究其原因，政策方向是否准确，政策执行力度是否恰当，其效果是迥然不同的。

从官方的表态来看，“新常态”毫无疑问是主旋律，“微刺激”则是服务于“新常态”的一系列政策手段，二者之间的主辅关系非常明确。从过去一年多各种刺激政策的出台时机和力度来看，其目的主要是为了给经济托底，仅仅是为了确保稳增长而非把经济拉回超高速增长区间。如果这一点没有改变，那么宏观经济走势几乎不可能重现2009年的情形，结构性调整的过程可能会相对比较漫长，改革的阵痛也不可能避免。如果改革措施强有力，经济结构调整取得较好的成果，那么未来的经济走势可能会和1998年之后的情形有一定相似之处。除非国内外经济形势发生超预期转变，例如出现严重经济危机，政府才有可能出台大规模刺激政策来进行对冲。总的来说，我们认为新常态下政府选择先苦后甜的可能性较大。

2015年的证券市场机会仍多

对于证券市场的看法，我们持谨慎乐观态度。2014年下半年，尤其是四季度以来A股市场的大幅快速上涨吸引了众多关注。有不少看法认为新一轮的牛市刚刚开始。对此，我们的看法略有不同。如果说新一轮牛市已经开始，那么实际上应该是2012年底开始的。中小市值股票在过去两年中持续上涨，中证500指数和中证1000指数从2012年低点算起已有两倍、三倍的涨幅。

分析股市上涨的原因，除了市场总体估值偏低、居民资产配置从房产向金融资产转移、货币政策趋于宽松等因素外，各种金融创新所产生的“加杠杆”效应是一个非常重要的原因。

目前市场上最主要的杠杆手段是融资融券业务，该业务从2010年3月试点启动，2013年底融资余额达到3432亿元，2014年6月底达到4041亿元，2014年12月初已经突破9000亿元。融资余额的快速增长是推动股市上涨最直接的原因之一。根据申银万国的一项对比研究，目前融资余额占流通市值的比重已超过成熟市场水平。除了融资规模快速增长，融资盘的成交也异常活跃。目前融资买入额占市场总交易额的比重已经提升到15%左右，这一水平超过了日本，与台湾水平相当。

除了融资业务，分级基金等产品，股票抵押、约定式购回等业务也能起到“加杠杆”的效果，在很大程度上助推了股市上涨。这一情况在此前的牛市中是不存在的，市场运行规律也必然会产生新的特征。股市上涨时，各种杠杆工具可以起到助涨的作用，在股市下跌时则会反过来。A股市场的参与者中有相当一部分缺乏杠杆工具的运用经验，风险意识也比较低，杠杆工具助涨助跌的效果可能会更显著。

过去两年政府一直致力于推动房地产行业和银行业去杠杆化，以降低金融体系的整体风险，对于证券市场的加杠杆基本上是持鼓励态度。其原因一方面是证券市场此前杠杆化程度很低，另一方面则是证券市场的活跃有利于推进改革和经济结构转型。搞活股市，把社会资本吸引到股市中来，可以提高直接融资比重，降低融资成本，从而对实体经济发展起到促进作用。但如果杠杆加得过快过猛，则有可能导致监管层的担忧，对此要进行一定程度的打压。

总的来说，我们认为2015年的证券市场有较多的机会。经济结构调整和改革会催生较多的行业投资机会和主题性投资机会，例如：环保行业、军工行业，以及国企改革概念股。对于价值投资者而言，虽然绝大多数中小市值个股的估值已经相当高，但仍有部分蓝筹股的估值处于合理甚至偏低的水平。对于策略更丰富的专业投资者而言，金融创新将派生出更为丰富的盈利模式。

但这并不意味着风险可以忽视，回顾一下2004年和2005年股市的运行情况或许会发现，在大牛市来临之前的“倒春寒”也是相当具有杀伤力的。

（作者系中国经济改革研究基金会课题组研究员）

中国经济改革研究基金会

中国经济改革研究基金会，是国家发改委下属的全国性公募基金会，由中国人民银行批准设立，1995年在民政部正式注册， 2012年获得基金会3A评级。

该会自成立以来已资助与中国经济改革有关的各类课题140多个，出版学术专著近40部，从2002年起连续十年资助“中国改革论坛”，由该会长期资助的多项研究成果已成为政府部门和国内外企业家的重要参考，比如，《中国改革与发展报告》《中国宏观经济分析》（月度报告），《宏观经济变量跟踪分析》（季度报告），《“中国市场化指数”—各地区市场化相对进程》等。累计公益资助金额近4000万元。