多元化、关系专用性投资与企业生产效率

林钟高+汤谢莹

摘要：从企业与主要客户/供应商之间形成的关系专用性投资视角出发，从经济动因的角度更深刻地研究关系专用性投资如何作用企业的长期绩效（生产效率）。研究发现，企业与主要客户/供应商之间的关系专用性投资有助于提升企业的生产效率。但是在综合考虑企业的多元化经营后，这种影响会因关系专用性投资方向不同而产生变化，即多元化程度的增加会增强企业与客户之间的关系专用性投资对企业生产效率的提升程度，而多元化程度的增加会降低企业与供应商之间的关系专用性投资对企业生产效率的提升程度。

关键词：多元化经营；关系专用性投资；专用性资产投资；生产效率；经济全球化；供应商；效率管理；企业

中图分类号：C939 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）02-0090-08

一、引言

范博宏和黄俊（2011）[1]认为，西方企业多元化失败的原因主要在于：丧失企业发展信心、过剩的现金流和利益相关者的价值冲突。而中国在资本市场不发达与人力资本市场发育不全、外部融资约束严重及地方政府的政策推动下，尽管中国企业的多元化发展模式不乏成功的例子，但更多的是陷入了缺乏核心能力、资本运作风险、满足个人意愿、业务抵触等误区，而且中国企业多元化的失败与低效率还源于各级政府“政治晋升”“业绩锦标赛”的动机，企业扩张的信心与野心远大于其管理能力，严重忽视效率管理与资本成本。围绕这些问题，理论界做了不少的探索。然而，这些研究至少忽略了一个很核心的内容，即多元化背景下的专用性资产投资问题。

20世纪80年代，以日本汽车制造商为主体的企业，依靠他们与供应商/客户之间的战略伙伴关系（也即本文探讨的关系专用性投资）取得了极大的成功。根据资源依赖理论（Pfeffer等，1978）[2]，企业的发展，离不开企业之间资源的相互依存与共生互动以及环境支持。随着经济全球化的持续加深、市场竞争的不断加剧，单个企业几乎无法获得建立竞争优势所需的全部要素，因此，企业需要加强与其客户/供应商之间的合作。当企业与其客户/供应商进行合作时，为了获得合作关系所创造的较高水平的关系租金进而维持较强的长期竞争优势，双方必须进行关系专用性资产的投资。已有的证据也表明，大量新兴市场国家在经济转轨的过程中，由于外部法律体制残缺、市场机制缺损，高企的交易成本影响了企业正常的市场交易，企业利用关系网络下相对狭小的私人信任体系进行关系型交易就成为降低交易成本的一种必然选择（夏立军等，2007）[3]。我国作为一个欠发达的经济体，企业的产销经营活动与“点对点”的即时市场交易不同，企业在与主要供应商/客户在长期交易的过程中，为了降低长期合约的不稳定性，更倾向于依靠非市场化的私人秩序（如声誉机制、私人关系等）而实现交易的不断扩展，进而建立起一种相互受益的商业关系网络（Rajan等，1998）[4]。

国内外学者们对关系专用性投资的价值创造功能（Dyer 等，2003）[5]进行了大量的研究，但结论并不一致。从现有的研究文献看，关系专用性投资存在正反两方面的效应。交易主体之间形成的关系专用性投资有利于传递和获取信息（Allen 等，2008）[6]、形成和扩展承诺机制、获取外部的有限资源和降低交易成本（Kong，2011）[7]，创造较高水平的关系租金（Dyer 等，1998）[8]。但随着资产专用性的提高，其用于其他途径上的价值趋于下降，就可能会引发具有机会主义倾向的交易方采取较多的讨价还价等行为以谋求更多私利，同时由于存在交易主体之间的信息不对称，难以准确、及时和有效地观察到交易伙伴的私有信息，更难以预测其会否以及何时突然终止交易，并由此对交易伙伴造成经济损失（Hui等，2012）[9]，最终导致关系专用性投资的实际产出水平低于理想水平，出现“双输”的局面。因此，企业与主要客户/供应商之间建立的关系投资是一把“双刃剑”，既可能有利于提升企业绩效，也可能存在反向的作用。那么，为什么关系专用性投资经久不衰地存在于我国企业中并具有如此强大的生命力？在多元化经营中，关系专用性投资究竟发挥了怎样的影响？企业与主要客户/供应商之间建立的关系投资与企业绩效之间到底存在什么样的相关关系？

目前学者对上市公司关系专用性投资与企业绩效关系的研究多数集中在对企业关系专用性投资与经济效益关联关系的分析，而且这些研究大多是从企业财务数据角度（如利润率、资产回报率、销售利润率等）研究关系专用性投资的问题，将企业视为一个“黑箱”，不考虑企业具体的投入产出过程，研究结论停留在现象的揭示上，本质和规律的探寻基本落空。而且目前学者的研究多数关注的是企业短期经营绩效，缺乏对关系专用性投资与企业长期绩效之间的相关关系做出系统考察，而长期绩效是企业未来可持续发展能力和保持基业长青的核心基础。为此，我们主要通过全要素生产率这个指标来衡量企业的长期绩效，定量分析关系专用性投资对企业生产效率的影响。对关系专用性投资而言，通过与客户/供应商长期合作而建立的相互信任机制，增强合作伙伴之间更加广泛的信息沟通和交流，减少信息不对称带来的逆向选择与道德风险，降低交易风险，节省交易成本（陈运森等，2010）[10]，减少非效率投资，改善产品品质，缩短产品开发上市的时间，降低企业的生产成本和提高市场销售水平，生产效率相应会越高。那么，我国作为一个新兴经济市场国家，在要素市场不甚发达、各项制度不甚完善的外部环境下，我国企业与主要供应商/客户在长期交易的过程中进行的关系专用性投资是否会改善企业的生产效率呢？此外，根据“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的资本市场黄金投资组合理论，目前产业间利润差异空间诱惑使得中国企业中涌现出多元化投资的热潮，多元化经营成为中国企业一种典型的经营战略，甚至出现投资“潮涌现象”。那么，企业的多元化经营是否影响关系专用性投资对企业生产效率的作用呢？为此，我们进一步综合考虑企业多元化经营的影响，初步揭示企业多元化、关系专用性投资与生产效率之间的因果关系，对企业更具有现实指导作用。endprint

基于以上的综合考虑，本文研究两个相互关联的问题：一是关系投资的机会主义（包括由关系专用性投资本身导致的机会主义行为和由关系专用性投资派生出来的机会主义行为两个方面）是否影响企业生产效率？二是多元化作为一种基于企业声誉的重要信任机制（殷茗等，2009）[11]，是否改变了专用性投资对生产效率的影响？本文的主要研究贡献在于：与以往文献主要从企业短期经营绩效角度研究关系专用性投资对企业的影响不同，本文分析了关系专用性投资与企业生产效率的关系，从经济动因的角度更深刻地研究关系专用性投资如何作用企业的长期绩效，并进一步考察了企业多元化经营对上述作用的影响，拓展和丰富了现有关系专用性投资的研究文献。

二、理论分析与研究假设

（一）关系专用性投资与企业生产效率

Williamson（2000）[12]指出，交易成本内生于经济制度环境的影响，为降低交易成本进而实现最小化，有核心竞争力和市场主动性的组织都会努力寻求能与交易成本相匹配的交易模式和治理模式。因此，交易主体的契约缔结总是根源于一定的经济社会制度背景，不同的制度背景影响交易主体的行为选择，而且反过来又会影响具体交易所采用的契约形式。当企业面临的外部市场不完善时，市场交易机制的运行成本很高，企业通过与供应商/客户之间进行关系专用性投资，有助于缓解或者克服交易主体之间契约履行可能存在的困难，降低交易成本，防范和分散企业的经营风险，提高企业经营活动效率（Khanna等，2000）[13]。社会资本理论认为企业与客户/供应商之间建立的外部关系网络可以增强企业获取信息、识别市场机会和威胁的能力，是其经营绩效增加的重要因素（Leenders等，1999）[14]。几千年的传承已使得“关系”在中国的传统文化中占据重要位置，深深扎根于我们的社会组织和企业结构之中，社会关系网络的影响在中国更具有典型性和强大的生命力（费孝通，1948）[15]。处于经济转轨过程中的中国，企业面临着更大程度的经济环境动态性和不确定性（张映红，2005）[16]。在缺乏法律保护和有效市场显示信誉的情况下，企业通过关系专用性投资创造较高水平的关系租金进而维持较强的长期竞争优势，这一现象在处于经济转轨阶段的中国表现得更为突出。

从交易成本看，在外部市场环境不完善、交易成本较高的条件下，企业通过与供应商/客户建立关系专用性投资，形成独有的外部关系网络，并且充分利用关系网络的声誉和信任机制向外界传递可靠信息，在保证合约顺利签订的同时，达到减少因信息的非对称性而导致过高交易成本的目的。关系投资可以从两个方面增加企业间的信任价值，一是对方行为的可预期性，二是对方行为的善意性（Ring等，1992）[17]。强的关系专用性投资产生多元化企业之间的密切联系，更加方便企业之间的信息和专业技能的交换或者转移。以较强的关系专用性投资作为基础，产生合作方的信任承诺与态度担当，保证合作伙伴之间良好的沟通和交流，更好地发现彼此之间的组织相容性和更有效地管理组织冲突，有利于合作方之间彼此的学习和核心能力的保护，减少合作方之间机会主义行为的可能性，提高合作方的生产绩效（Kale等，2000）[18]。同时，基于关系专用性投资的承诺是关系质量的重要维度（Dyer等，1997）[19]，基于关系专用性投资的承诺除了可以为企业直接创造价值之外，同时还能通过企业间信任机制的建立或者维护，缓解企业建立高昂治理机制的压力，降低治理成本。Dyer等（1998）通过对日本和美国汽车产业中装配商与零部件供应商之间关系交易的对比研究，发现日本企业由于建立了与装配商（零部件供应商）持续有效的关系专用性投资承诺，所以大幅度地降低了交易成本和获得了更高的企业价值。

从营销战略看，通过关系型交易形成的关系专用性投资具有异质性、不可分割性和稀缺性，它可能会使上市公司获得竞争优势发挥着重要作用（Ghosh等，1999）[20]，例如关系专用性投资可以使上市公司获得与其他方交易所不能够获得的购销网络优势、声誉、品牌使用、管理与专业技能知识、社会关系、资源共享、集群企业竞争优势、对市场环境的应变能力以及创新能力等。与供应商之间进行的关系专用性投资有助于及时获得生产活动需要的投入品并确保投入品的质量与服务，与客户之间进行的关系专用性投资则有助于培养客户的忠诚度与保证及时付款、提高产品的销售量（Park等，2001）[21]。进而上市公司可以通过供需品牌、专利技术、人力资源以及其他边际成本较小的资源来达到降低生产成本和加大产品差异化的目的，使得交易主体在关系购销的资源共享中获得了与其他公司交易所不能获得的收益，企业与主要供应商和客户建立的关系专用性投资是一种有效降低交易成本的经营方式和重要战略。另外，企业通过与客户/供应商编织复杂的网络关系，建立长期精诚合作的关系，借此为企业构筑有效的防御机制来规避经济环境的不确定性带来的风险。

从关系租金看，企业通过与主要供应商/客户建立关系型交易后，也意味着交易双方的相互依赖性不断增强，企业之间的长期互信关系产生了单一企业无法产生的合作双方共同获得的合作专门性准租金，这种“特殊的厂商间结盟”和特定战略合作伙伴的专用性投资以及合作伙伴之间的持续维护是竞争优势和关系租金的重要来源。也就是说，企业在与供应商和客户建立关系专用性投资的特定过程中，不仅获得了关键性资源，而且这些资源又深深地镶嵌于他们的组织与管理之中，提升了企业的市场绩效。相关的经验证据也表明，通过跨组织的合作关系，实现企业与供应商/客户之间特定的交换关系与跨组织资源紧密结合，使得各个企业提供的跨组织资源在网络关系中形成一个协同性、共生性、相互制约性的资源束，从而获取合作专门性准租金，创造更多的合作利益，创造更多的共同价值，提升企业的长期绩效。Kaplan 等（2006）[22]认为如果企业与其主要客户/供应商通过关系专用性投资保持良好的关系，共同建立绩效衡量指标，将促进企业提高品质、降低成本，增进企业绩效。另一方面，企业的客户/供应商投入在企业中的专用性资产是为企业提供产品或服务时的设备、人员以及一套相应的管理方法，企业的良好信用和稳定的经营是客户/供应商与企业合作的前提，所以客户/供应商作为利益相关者，为保证自己可以获得长期稳定的权益，希望参与到交易伙伴的公司治理当中，促使交易伙伴提高其长期经营业绩。而关系专用性资产与其他类型的资产不同，其形成往往与特定的人和条件相联系，产权很难被分割、评估和跨越个人或组织而转移（Alchian，1965）[23]，资产的专用性越强，则企业放弃该关系的成本就越高。因此，企业为避免与客户/供应商关系的破裂导致的专用性价值受损，则倾向于提高企业的投入产出水平，以满足客户/供应商的需求，诱使客户/供应商在未来合作中投入更多的关系专用性资产。endprint

综上所述，我们可以合理预期，当企业对主要供应商/客户进行较高程度的关系专用性投资时，为企业提供了更多的信息和外部支持，促进了知识、信息、信任能力及其他资源的流动，减轻牛鞭效应，降低成本，强化风险控制，缩短交货时间，提高供货率，从而在总体上提高收益，提升企业的竞争优势。也就是说，关系专用性投资的存在可以更好地转化为生产力，在总体上提升企业的生产效率。据此，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，关系专用性投资程度更高的企业，企业的生产效率更高。

（二）多元化、关系专用性投资与企业生产效率

交易成本理论认为多元化可以节约通过市场交易利用企业剩余资源可能带来的外部成本，是克服有限理性和机会主义，保证交易的顺利进行的有效战略行为。随着企业关系资产专用性的增强，当企业面临的环境不确定性越大时，企业为降低交易成本，减少其承担的机会主义风险，则倾向于将交易内部化，形成企业的多元化经营模式。相对于专业化经营，多元化经营在为企业带来了收益的同时，也增加了企业的成本。一方面，多元化使企业充分利用生产要素的剩余生产能力成为可能，有助于降低交易成本，提高资源配置效率（Teece，1982）[24]，实现资源和信息共享，获得产业间的协同效应和规模经济，竞争优势进一步凸显，提高企业价值。另一方面，企业由于实施多元化战略，其产品供需市场、物流成本、贸易壁垒、制度环境差异、企业文化认同等因素导致企业面临的经营环境更为复杂（Hitt等，1997）[25]，多元化本身存在的缺陷可能会降低外部资本市场对企业的约束，导致某些项目过度投资或投资不足的问题，造成公司内部资源的分散、管理的复杂度增加，减弱多元化的协同效应，企业由于多元化经营所产生的组织管理和协调成本也会随之提高，影响企业的生产效率，导致企业经营的无效率。多元化经营对公司绩效的影响应取决于多元化收益与成本的综合比较（Chen等，2000）[26]。因此我们可以预期，企业如果希望通过多元化经营创造价值，那么，其多元化经营模式所导致的复杂性必然促使了企业改善其与客户/供应商之间交易联系，增加交易主体之间的信任程度，进而影响企业与客户/供应商建立的关系专用性投资，从而影响关系专用性投资对企业生产效率的提升作用。

相对于以往一些文献主要集中于从市场竞争、代理理论、资源基础理论等视角探讨西方发达市场条件下企业实施多元化的动因不同，一些研究认为转型经济国家中的企业多元化经营与关系专用性投资一样，是企业对所处制度环境理性适应的结果。我国正处于经济转型过程中，各地的市场化程度存在重大的差异、信息披露及时性和透明度较差、公司的内外部治理机制不完善、中介机构发展缓慢以及资本市场监管环境较差等情况并未获得实质性的改变，同时劳动力市场和产品市场也存在诸多缺陷，这些缺陷的存在使企业建立良好的品牌形象较为艰难，而相关的市场支持机制和法律法规仍然有待进一步完善和落实。面对这种具有高度不稳定性的市场环境，一方面加大了企业外部交易成本，当企业具有剩余资源时，就如同企业通过建立关系专用性投资避免高昂的市场交易成本一样，企业就会选择多元化经营战略，既可以充分利用内部剩余能力，降低专一化经营的风险，又能够较好地规避外部市场的缺陷，降低市场交易成本，利用多元化的整体优势实现规模经济效应，取得协同价值；另一方面，由于不同产业的市场容量、利润空间都存在很大的差异，新兴产业具有高利润和低壁垒的特点，存在很多潜在的利润空间。因此在产业转型升级过程中，不管是国有企业还是民营企业，都试图在新兴产业中把握稍纵即逝的新投资机会，实现市场份额的更快增长，提升企业绩效。特别是当企业面临较高的环境不确定性时，企业盈余会出现较大的波动，而较大的盈余波动既会影响企业战略目标的实施，增加战略失败的风险，也不利于管理层薪酬的最大化，影响其职业形象。实行多元化战略经营，可以将剩余能力发挥到极致，争取在众多领域获得收益以消除总盈余的波动性。将以上分析联系到供应商/客户关系投资的具体情况，我们可以进一步做如下分析。

就客户而言，企业是以市场需求及其潜力作为多元化经营战略选择的前提，而现代市场经济运行具有不确定性、不规范性和不稳定性的基本特点，因此容易导致企业的产品过时或者过于超前，不适应客户的需要。此时，企业与客户的关系专用性投资的增强可以降低交易双方的信息不对称水平，促进企业与其客户之间及时共享市场需求信息，获取客户更多、更有效的信息，预先了解关键客户在未来一段时间内有关产品的需求，及时安排生产，提供客户需要的产品并尽快实现销售，降低交易成本；改善企业的库存管理，降低产成品存货的资金占用；加快应收账款的回收速度，降低应收账款资金的占用，从而提高企业的产出效率，增强关系专用性投资对企业生产效率的提升作用。

就供应商而言，与企业产出过程不同，多元化经营使得企业对投入要素的需求更加复杂，进而增加了企业与供应商之间的信息不对称水平，使企业对投入要素需求的改变不像在内部生产那样可灵活控制，而供应商由于企业对投入要素需求的改变需要重新开发产品，不但浪费时间而且提高了生产成本，降低采购效率。如果企业求助于其他供应商，要么难以得到理想的实物资产，要么导致生产成本的大幅度提高。也就是说，企业对主要供应商进行的关系专用性投资提高了其对供应商的依赖性，专用性程度越强，依赖程度就越大，高科技产品或复杂的产品更是如此。当企业对主要供应商的关系专用性投资越大时，一旦交易主体关系破裂转向与其他企业进行交易，专用性价值就会受损（Titman，1984）[27]，而重新部署和调整原先的专用性投资需要耗费更多的成本（Banerjee等，2008）[28]。因此，企业多元化经营程度的增加会降低企业与供应商之间的关系专用性投资对企业生产效率的提升作用。基于此，本文提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，企业多元化经营会增加企业与客户之间的关系专用性投资对企业生产效率的提升作用，降低企业与供应商之间的关系专用性投资对企业生产效率的提升作用。endprint

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2007—2012年沪深A股上市公司的数据作为初始样本。为避免异常样本对研究结果的影响，对初始数据进行了如下剔除：金融保险类公司、总资产为负以及资不抵债的公司、控制人不能识别以及其他相关数据缺失的公司，最终得到供应商采购比例和客户销售比例数据分别为7 082个和8 921个观测值。上述数据以及关联方交易数据均以上市公司公开披露的年报为准，由手工收集而得，其他相关财务数据主要源于Wind和CSMAR数据库。另外，为了减少异常值的影响，本文对所有相关的连续性变量进行了1%水平上的Winsorize处理。

（二）关键变量的衡量

1. 生产效率的衡量。我们借鉴有关学者（李捷瑜等，2009[29]；于文超等，2012[30]）的研究，利用全要素生产率（TFP）对公司的生产效率进行衡量，通过构造对数化的Cobb-Douglas生产函数回归：

lnYit=β0+β1lnKit+β2lnLit+β3lnMit+εit（1）

其中，下标i为公司标识，下标t为所处年份。Y代表企业的产出，用公司当年主营业务收入衡量；K代表资本要素投入水平，用公司当年的固定资产投资衡量；L代表劳动要素投入水平，用公司当年现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”衡量；M代表企业中间产品以及原料的投入，用公司当年现金流量表中“购买商品、接受劳务支付的现金”衡量。为了剔除年份和行业因素对公司生产效率的影响，我们对模型（1）进行分年度分行业回归，因此模型中的残差即为公司在其所在年份行业中的相对全要素生产率（TFP）。

2. 关系专用性投资的衡量。根据已有的研究（Titman，1984[27]；Banerjee等，2008[28]），本文采用公司向前五大供应商的采购比例以及向前五大客户的销售比例（均为合计值）作为关系专用性投资的度量。这种度量方式直接反映了主要供应商/客户对公司的重要性及公司对主要供应商/客户的依赖程度，该指标越大，则表明企业越依赖少量的供应商进行采购或者少量的客户进行销售。

3. 多元化程度的衡量。利用Wind数据库的分行业主营业务的原始数据，采用中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》的3位数代码将公司各项主营业务收入划分成92类，构建两种多元化经营程度指标：

（1）赫芬达尔指数（HHI）①

HHI=1-■pi2

其中，pi为第i个行业的销售收入占销售总收入的比重，n代表企业经营所跨的行业数目。HHI指数值越大，代表企业多元化经营的程度越高，当企业专业化经营时，该指数为0。

（2）收入熵（El）

EI=■piln■

企业多元化经营的程度越高，收人熵就越高，当企业专业化经营时，该指数为0。该指数越大，说明企业主营业务越不突出。

（三）回归模型设定

为了检验假设1，我们构建如下的OLS回归模型：

TFP=β0+β1RI+β2Size+β3Lev+β4Ebit+β5Inta+β6Turnover+β7RPT+β8Age+∑Year+∑Ind+ε（2）

解释变量主要是关系专用性投资RI。根据假设1，如果上市公司与客户/供应商之间的关系专用性投资可以促进企业长期业绩的增加及提升企业的生产效率，我们可以预期RI的回归系数β1显著为正。

为了检验假设2，我们设置模型（3）：

TFP=β0+β1RI+β2DIV+β3RI×DIV+β4Size+β5Lev+β6Ebit+β7Inta+β8Turnover+β9RPT+β10Age+∑Year+∑Ind+ε（3）

模型（3）在模型（2）的基础上主要增加了企业多元化经营程度DIV及其与关系专用性投资RI的交互项。模型（3）的主要解释变量是企业多元化经营程度DIV与关系专用性投资RI的交互项DIV×RI。根据假设2，我们预计DIV×Supply的回归系数β3显著为负，DIV×Customer回归系数β3显著为正。

借鉴已有的文献，研究模型还控制了其他一些变量，主要包括公司规模Size、财务杠杆Lev、控股股东持股比例Ebit、企业研发投入Inta、关联方交易RPT、投资者情绪Turnover等变量组成。进一步还控制了年度和行业变量。变量具体取值参见表1。

四、回归结果与分析

（一）描述性统计与相关系数检验②

样本描述性统计结果显示，变量TFP的平均值为-0.026，最大值和最小值分别为4.607和-3.458，反映出较大差异。Supply的均值大于36%，Customer的均值大于30%，说明我国上市公司整体上对主要供应商/客户的依赖较大，更倾向于与前五大供应商和客户进行关系型交易。HHI和EI的50%中位数分别为0.123和0.147，均大于0，说明在中国采用多元化经营策略的上市公司超过半数，具有普遍性，但均值分别为0.226和0.344，说明中国上市公司的多元化程度并不是很高。另外，HHI和EI的最小值与最大值的差距比较明显，说明在中国上市公司之间，多元化经营程度的差异比较大，这也为我们的研究提供了一个较好的契机。

主要变量Pearson（Spearman）相关系数矩阵显示，各主要变量间的相关系数并不大，这说明多重共线性问题可能并不严重③。Pearson系数显示TFP与Supply和Customer都在1%的水平上显著正相关，TFP与Supply的Spearman相关系数在1%的水平上显著为正，这意味着与前五大供应商和客户进行关系型交易的企业其生产效率更高。TFP与HHI和EI的相关系数也在1%的水平上显著为负，说明多元化经营程度较高的企业其生产效率更低。endprint

（二）多元回归结果与分析

1. 关系专用性投资与企业生产效率。回归结果如表2所示。表2中的第一、二列Supply和Customer的回归系数分别为0.250 1和0.103 3，均在1%的水平上显著，表明企业生产效率与企业关系专用性投资同方向变化，说明上市公司生产效率的上升或下降在较高的程度上依赖于公司关系专用性投资的上升或下降，支持了本文假设1。表2的后两列，Dum_Suppply和Dum_Customer的回归系数分别为0.091 5和0.039 3，也均在1%的水平上显著④，说明企业对主要供应商/客户的关系专用性投资增加了企业的生产效率，也就是说企业对主要供应商/客户的关系专用性投资的增加进一步降低了企业的投入成本，增加了企业的产出水平，从而增加了企业的长期绩效，进一步支持了本文的假设1。

表2控制变量的回归系数显示，Ebit的回归系数在1%的水平上显著为正，意味着企业的盈利能力越强，其生产效率越高；企业年龄Age的回归系数在1%的水平上显著为负，表明企业上市的时间越长，企业的生产效率越低；以企业股票年平均换手率作为投资者情绪的替代变量，结果发现该变量的回归系数显著为正，说明投资者情绪的提高显著地改善了企业的生产效率。

2. 多元化、关系专用性投资与企业生产效率。鉴于目前针对我国市场上企业多元化具有价值创造效果还是导致价值减损的实证研究结果并不一致、争议颇多。因此我们在控制了其他可能影响企业生产效率的企业特征和年度、行业属性等条件的基础上，首先考察了在我国上市公司中是存在“多元化折价”现象还是“多元化溢价”现象，回归结果如表3的第（1）列和第（4）列所示。HHI和EI的回归系数分别为-0.168 4和-0.110 2，均在1%的水平上显著，表明企业生产效率与多元化程度反方向变化，说明多元化程度越高，企业生产效率越低，也就是说，多元化经营的企业存在明显的折价问题，而且随着企业多元化经营程度的增加，多元化折价呈现递增趋势。

在此基础上，我们进一步检验了多元化、关系专用性投资对企业生产效率的作用，回归结果如表3的第（2）、（3）和（5）、（6）列所示。Supply与HHI的交互项系数为-0.198 7，与EI的交互项系数为-0.108 4，均在5%的水平上显著，说明相对于多元化经营的企业，与供应商之间的关系专用性投资对专一化经营企业的生产效率提升程度更大；Customer与HHI的交互项系数为0.262 6，与EI的交互项系数为0.129 3，均在1%的水平上显著，说明相对于专一化经营的企业，与客户之间的关系专用性投资对多元化经营企业的生产效率提升程度更大，支持了本文假设2。

五、稳健性检验

为了使本文的研究结论更可靠，本文还进行了下列稳健性测试：第一，鉴于供应商/客户关系的相互作用，我们对假设1进行供应商/客户的关系专用性投资联合检验，首先选取前五大供应商的采购比例和前五大客户的销售比例二者之间的最小值，作为上市公司关系专用性投资的度量，研究结果并未发生异常变动；其次选取前五大供应商的采购比例和前五大客户的销售比例二者之间的最大值，作为上市公司关系专用性投资的度量，研究结果同样未发生异常变动。第二，考虑政府管制对企业交易的影响。处于传统的高度垄断的上市公司更可能受到政府管制，其经济行为也可能并非完全按照市场交易规则进行，进而可能影响本文结论。剔除政府管制行业（如电力、蒸汽、热水的生产和供应业以及石油、天然气开采业等）样本后，结果并未发生异常变动。第三，剔除其他行业（因为采购实物原料比重较小），专门针对制造业的样本进行上述检验，研究显示结果并未发生异常变动。第四，进一步控制关联交易的影响。从前五大供应商的采购比例或前五大客户的销售比例中剔除关联方的采购或销售比例之后的净值作为非关联方采购比例（Nsupply）或非关联方销售比例（Ncutomers）；若关联方的采购或销售比例大于前五大供应商的采购比例或前五大客户的销售比例，则将Nsupply和Ncutomers取值为0。重构变量进行检验后发现结果总体未发生异常变动。

六、研究结论与局限

本文以2007—2012年的沪深A股为研究对象，考察了企业主要供应商/客户的关系专用性投资与企业生产效率之间的关系，研究发现随着关系专用性投资的增强，企业的生产效率越高。并且进一步研究发现，相对于多元化经营的企业，与供应商之间的关系专用性投资对专一化经营企业的生产效率提升程度更大；相对于专一化经营的企业，与客户之间的关系专用性投资对多元化经营企业的生产效率提升程度更大。本文对我们理解新兴市场和转型经济国家中的关系专用性投资是否影响企业长期绩效提供了一个新的解释，进而也进一步丰富了国内外最近涌现的有关“关系网络”经济后果的研究文献，在实践中可以为交易主体的关系投资方向和进程决策提供新的理论参考。

本文的局限性表现在：由于受到标准财务报告信息披露的限制，又无法从其他地方获取前五大供应商/客户内部之间存在差异的数据，这可能对本文的研究结论会带来一定的影响；同时本文只是初步检验了关系专用性投资对企业生产效率的影响，但是对于这种影响的幅度以及影响的路径，还有待深入研究。正如Allen and Babus（2008）呼吁的那样，应该关注企业间的关系网络可能产生的经济后果，是一个极具现实意义但又充满挑战的研究课题。在未来更长一段时间我们仍将致力于研究公司的资产专用性问题，期望能有更多上市公司披露相关的数据后有助于我们在一个更高的层面上破解上述难题。

注释：

①赫芬德尔指数（HHI指数）的计算方法是：HHI=Σpi2，HHI指数越小表示企业多元化程度越高。为了便于分析，我们借鉴Berry（1971）、巫景飞等（2008）、关健等（2011）的做法，用1减去这个值，形成调整后的HHI指数，其越大则说明企业多元化程度越高。企业经营所跨行业的判定依据是：首先根据WIND自行设定的行业二级分类代码为基本指导原则，选取经营收入比重大于5%的行业；其次对于划分不明确的业务，将其划分到其他业务中，对于经营分析报告中出现的内部抵消一项，则将其分摊到各个业务中。endprint

②限于篇幅，对于描述性统计与相关系数检验不再详细列报，有兴趣的读者资料备索。

③HHI和EI的Pearson相关系数与Spearman相关系数分别为0.900和0.953，从数值上看可能具有相关性。但HHI和EI同为企业多元化经营程度的替代变量，是为了研究企业多元化、关系专用性投资与企业生产效率之间关系的，二者不会同时进入模型，不能因为它们之间系数接近0.9而就认定模型有相关性。

④为了进一步检验回归结果的稳健性，我们借鉴了何小杨（2011）的做法，将Supply和Customer分别变化衡量方式，将Dum_Supply为虚拟变量，如果向前五大供应商采购的合计值占全年采购合计值的比例大于50%则为1，否则为0；Dum_Customer为虚拟变量，如果向前五大客户销售的合计值占全年销售合计值的比例大于50%则为1，否则为0。检验结果未发生实质性变化。

参考文献：

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责任编辑、校对：武玲玲endprint