论内幕信息的确切性标准

张天一

论内幕信息的确切性标准

张天一*

准确认定内幕信息是规制内幕交易行为首要考虑的问题。目前，我国理论与实践对如何理解内幕信息“确切性”的内涵以及应否将其独立作为内幕信息的一个标准的问题均出现了较大偏差。域外对此问题存在两种做法。一种做法是将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准，“确切性”是指信息的真实与具体，如欧盟、我国台湾地区；另一种做法是将“确切性”放在内幕信息的“重大性”中予以考量，“确切性”是指信息的真实，如美国、日本。通过反思欧盟此种立法的原因以及我国的实际情况，建议我国不将“确切性”独立作为认定内幕信息的标准，从而更高效地规则内幕交易行为，维护证券市场的健康秩序。

内幕交易 内幕信息 确切性

近年来，随着我国证券市场的发展，内幕交易违法犯罪案件呈逐年递增态势。在证券市场上，内幕交易行为的危害极大，不仅侵犯了证券市场投资者的利益，而且也侵害了证券市场公平公正的秩序。因此，我国加大了对内幕交易行为的惩处力度，以期确保证券市场的健康秩序。内幕交易的行为模式是内幕人员或非法获取内幕信息的人员利用内幕信息，从事内幕交易行为。故准确认定内幕信息对于有效规制内幕交易行为意义重大。我国《证券法》第75条第1款规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”因此，我国通说认为，内幕信息应当满足未公开性、相关性和重大性的三标准。但司法实务界与理论界均有观点认为：内幕信息应在满足三标准的同时，符合“确切性”标准。可是，我国理论与司法实践对于如何理解“确切性”的内涵以及应否将其独立作为内幕信息的一个标准的问题争论激烈。因此，为了确保适用法律的正确，有效规制内幕交易行为，解决上述问题迫在眉睫。

一、问题的提出——关于“确切性”的争论

（一）我国学理对内幕信息“确切性”的争论

我国理论界关于“确切性”问题存在两个争论。一为如何理解内幕信息“确切性”的内涵；二为是否将“确切性”独立作为认定内幕信息的标准之一。关于第一个问题，理论界存在两种看法。一方面，有学者认为：“确切性是指内幕信息应该是特定化和准确的，从而将一般宽泛的、不具体的信息排除在外。”*井涛：《内幕交易规制论》，北京大学出版社2007年版，第9页。另一方面，也有学者认为：“所谓确切性是指，信息的内容必须是确切的，即该信息必须是有真实依据的，而非传言。”*吴弘：“两岸证券市场规则内幕交易的法制比较实践”，载顾功耘、沈贵明主编：《商法专题研究》，北京大学出版社2009年版，第181页。与吴弘持同样观点的学者有：胡光志。关于第二个问题，我国支持将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准的学者认为：“建立起确切性标准，可以将来自于信息源或与真实情况无关的‘谣言’、‘猜测’、‘假设’排除于内幕信息之外，以过滤冗余的信息，提高对内幕信息认定的有效性。”*李有星、董德贤：“证券内幕信息认定标准的探讨”，载应勇、郭锋主编：《金融危机背景下的金融发展与法制》，北京大学出版社2010年版，第395～404页。同时，有些学者不支持将“确切性”作为界定内幕信息的标准。他们虽未明确提出反对意见，但他们坚持内幕信息二要素说。*持此种观点的学者有：杨亮、冯果等。具体观点可参见：杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第180页；冯果：“内幕交易与私权救济”，载《法学研究》2000年第2期，第94～95页。内幕信息的二要素说认为：内幕信息仅有未公开性与重大性两个要素构成。所以，我国理论界对这两个问题尚未达成一致意见。

（二）我国司法实践对内幕“确切性”的争议

我国司法实践中对于是否将“确切性”作为内幕信息的一个构成要素存在较大争议。在内幕交易案件中，被告人往往提出“此时的信息尚未确定，非内幕信息”的抗辩，从而达到减轻自己责任，甚至免除自己责任的目的。但是证监会与法院在大多数案件中都对“确切性”问题不予讨论，直接依据我国法律规定论证内幕信息的构成。当然也有证监会与法院在少数案件中提出确切性的情况。*根据肖伟教授的统计：自2005年以来至2012年7月底，在我国已查处的32个行政处罚案件中，共有25名当事人提出辩解，其中有2人对内幕信息确切性问题提出辩解，占提出辩解总人数的8﹪。中国证监会均未采纳。在中国已判决的刑事案件中，共有22个主体被判犯内幕交易罪或泄露内幕信息罪，其中对内幕交易构成提供辩解者共计12人，当中共有4个被告人对内幕信息的确切性提出了辩解，占提出辩解人数的33.33﹪。对该辩解，法院也均未采信。具体参见肖伟：“内幕信息确定性考量模式之选择”，载《环球法律评论》2012年第5期，第26页。

学界的分歧，实践的争议急需我们重新审视内幕信息的确切性的内涵以及它在内幕信息的界定标准中的地位。下面，笔者将运用比较法的分析方法，分析域外一些国家和地区对于内幕信息确切性的认定。

二、域外立法例的考察

（一）比较法研究综述

笔者考察了美国、日本、欧盟和我国台湾地区的相关立法。其中，美国法中内幕信息仅由“秘密性”与“实质性”两个要素构成。美国法对于“实质性”的判断标准是发生可能性与影响可能性。在美国法上，“确切性”存在于“实质性”中，其并未独立作为内幕信息的一个评价标准。美国法上的“确切性”的切入点是发生的可能性，更多的指某一信息发生的真实性。日本法亦与美国法大致相同。而欧盟法则将“确切性”独立作为内幕信息的一个评价标准。欧盟法以信息的真实与信息的具体两个层面来考量内幕信息的确切性。我国台湾地区也效仿了欧盟法的立法体例。

（一）美国

在美国法中，并不存在内幕信息（insider information）的词条，取而代之的是实质性信息（material information）或者秘密信息（confidential information）。一般认为内幕信息便是指具有实质性和秘密性两项核心要素的信息，是指任何可能对某一上市公司证券价格产生实质影响的，尚未公开的信息。*参见刘宪权：《证券期货犯罪理论与实务》，商务印书馆2005年版，第317页。美国法中的实质性体现为对特定目标公司证券价格的重大影响。在美国的判例中，对于实质性的判断采用的是发生可能性加影响可能性的标准。*参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第183页。美国法院在确定某项事实是否重要时，通常考虑以下四个方面的因素：

第一，获悉信息的人的态度。如果获悉信息的人认为该信息重要，则表明该信息很可能属于重要信息。第二，证券市场的反应。在内幕信息公开后，证券市场对该信息的反应可以作为判断信息重要程度的另一因素。第三，信息的来源。如果信息来源于上市公司的总裁、董事，则该信息的重要性肯定高于来源于一般低级职员，第四，信息的确定性。和英国相同的是，在涉及信息泄露的内幕交易案件中，如果所泄露的信息过于广泛，则认定为重要的可能性就小。例如在Elkin v. Liggett & Myers案中，公司的高级管理人员向分析人员提供了两条信息，第一条信息涉及公司的分支机构经营出现了问题，不久将召开新闻发布会；第二条涉及本季度公司的收益可能下降。法院认为两条信息的一个重要区别在于第二条具体地谈及公司的收益问题，因而具有确切性。因此认定第一条信息不属于重要信息，而第二条则为重要信息，被告的行为构成内幕交易。*杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第183页。

法院之所以如此认定，是因为投资者通过对于两条消息的分析，会认为第二条信息所反映的事件发生可能性大，具有确切性。也就是说，美国法中的“确切性”是从事件发生可能性的角度进行考察的。美国法中认为：以“发生可能性加影响程度”作为判断准则，如果某一事件发生的可能性大，那么这一事件就可能对证券价格产生重大影响。所以，美国法中的“发生可能性”标准是对某一信息重大与否的初步考察。而“发生可能性”实际上就是“确切性”，指某一信息的真实可靠性。所以，美国法对“实质性”的认定，事实上包含对“确切性”的考量。它是进行实质性考量的一个步骤，只是美国法并未将“确切性”作为一个独立的考量标准。

（二）欧盟

欧盟指令（欧共体第89/592/EEC号关于内幕交易的指令）第1.1条描述了内幕信息的要素，即：“尚未公开发布；具有准确性；涉及一个或者多个可转让证券的发行者；该信息一旦被公开则可能对证券价格产生重大影响。”*[英]理查德·亚历山大：《内幕交易与洗钱——欧盟的法律与实践》，范明志、孙芳龙等译，法律出版社2011年版，第85页。

欧洲证券管理者委员会（CESR）在2002年提交欧盟委员会关于拟议中的《反市场滥用指令》实施细则的建议[17]中第19段提出，判断某信息是否具备“确切性”，应当考虑两个因素：“（1）信息所指的事件或事项是真实的，或依据合理推断在将来会成为事实；（2）信息必须足够具体，以至于能够得出该信息将影响证券价格的结论。”*原文为：“In deciding whether a piece of information is precise，the following factors are to be taken into consideration：A．The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably be expected to become true in the future；B．The information is specific enough to allow a conclusion to be drawn about its impact on prices.”根据CESR建议：欧盟法中的“确切性”要考量的第一个因素是信息的真实（即信息的真实可靠性）。通过对这个因素的考量，将排除臆断、谣言等信息。欧盟法中“确切性”要考量的第二个因素是信息的具体内容。通过考察这个因素，将含糊、不确定的信息排除在外。对于“具体”的理解，欧盟委员会指出，确切性的要求并不像字面意思那样要求得那么精准。如果信息显示了一系列存在或可合理预期会发生的情况，或者显示了已经发生或可合理预期会发生的事件，并且该信息足够特定，以至于能够由之得出该系列情况或该事件对于金融工具或金融工具衍生产品的价格可能产生的影响的结论，则该信息就符合了确切性的要求*Article 1 of Commission Directive 2003 /124 / EC of 22 December 2003。。但Jesper Lau Hansen教授特别指出，具备欧盟要求的确切性的信息仍然可能不确定。*参见肖伟：“内幕信息确定性考量模式之选择”，载《环球法律评论》2012年第5期,第56页。实际上，欧盟委员会并未对“具体”这一要素给出一个有效的可操作的司法实践标准，更多是给出了原则性的认定标准——只要该信息可让投资者得出可能影响证券价格的结论，那么该信息就是具体的。而这种标准的内涵就是重大性的内涵。*关于这一观点的论述，本文第四部分进行了详细的论证。可见，欧盟法中关于“确切性”标准的内涵与重大性是存在重叠的。

（三）日本

在日本，内幕信息被称为重要事实，具体规定见之于日本的《金融商品交易法》第166条。日本在认定内幕信息时采用相关性、重大性和未公开性的标准，并不单独考量确切性。其中，日本《金融商品交易法》在规定内幕信息的重要性时的特色在于较宽泛的概括性前提：影响投资者的投资判断，先具体列举再附加补充条款。根据事实性质的不同而设定不同的重要标准，具体分为决定事实（第166条第2项第1号）、发生事实（第166条第2项第2号）、决策情报（限于影响重大的信息）和补充条款（限于显著影响时的信息）。事实上，日本对于“重大性”的界定依据是按照信息重大程度的逐渐增加（即“影响”—“较大影响”—“重大影响”—“显著影响”）的标准来列举重要事实的。*参见张小宁：《证券内幕交易罪研究》，中国人民公安大学出版社2011年版，第170～171页。这种重大性程度递增的过程也是信息具体确切的过程。联系上述美国法的相关规定，我们从中可以看出，日本对于内幕信息的界定深受美国法的影响，并与之保持大体一致。

（四）我国台湾地区

我国台湾地区“证券交易法”第157条之一规定：“下列各款之人，实际知悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息明确后，未公开前或公开后十八小时内，不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，自行或以他人名义买入或卖出……第一项所称有重大影响其股票价格之消息，指涉及公司之财务、业务或该证券之市场供求、公开收购，其具体内容对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息，其范围及公开方式等相关事宜之办法，由主管机关定之……。”特别注意的是，第157条之一中的“在该消息明确后”系2010年6月修改“证券交易法”时新增的内容。根据台“行政院金管会”的说明，加入明确性要件的目的在于“为使重大消息之定义更完备，与欧盟市场滥用指令之规范一致”，同时将已在司法实务中普遍采用的美国法院的“发生的机率及影响程度”作为重大消息判断标准。其中“明确”二字乃参考欧盟之《反市场滥用指令》而修正加入的。所谓“明确”是指，如果该消息具有“足够之具体性”足以令人就该整个事件或单一事件对金融商品或相关之衍生性金融商品的价格可能产生之影响作出结论时，即为明确之消息，单纯之谣言必须排除，而过早之信息亦不应列入。*我国台湾地区“行政院金融监督管理委员会证券期货局”所做的《内线交易法规最新修正内容之重点与说明》，http：/ /libsvr．sfi．org．tw / download / knowledge /99% E5% BA% A7% E8% AB% 87% E6% 9C% 83 /0827 / % E6% 9E% 97% E6%BA% AB% E7% 90% B4% E5% 89% AF% E7% B5% 84% E9% 95% B7% E8% AC% 9B% E7% BE% A9．pdf，最后访问时间：2013年12月6日。我国台湾地区的“明确性”标准就是对于欧盟法中“确切性”标准的引入。我国台湾地区对于内幕信息的立法体例也与欧盟法类似。

三、内幕信息“确切性”标准的内涵界定

美国法与日本法中的“确切性”强调信息的真实，而欧盟法中的“确切性”在强调信息的真实之余，还强调信息的具体。所以，欧盟法对于“确切性”内涵的界定是最丰富的。

事实上，我国赞同将“确切性”作为内幕信息的认定标准的学者所定义的确切性都是对CESR建议中的要素所做的拆分。我国有学者认为：内幕信息的内容必须是明确具体的，理由在于：从当时证券法和《禁止证券欺诈行为暂行办法》所列举的内幕信息来看，其都属于明确具体的已发生事件。*参见贺绍奇：《“内幕交易”的法律透视》，人民法院出版社2000年版，第34页。与其持同样观点的学者认为：建立起这样的标准，可以过滤冗余的信息，提高对内幕信息认定的有效性，将一般宽泛的信息排除在外。这些学者所持的观点是在强调欧盟法中“确切性”标准的第二个构成要素“具体”。我国也有学者认为：

欧盟法中增加的“确切性”要素，实质是指内幕信息的真实性（truth）。强调与谣言相对的“真实”。对于内幕信息的“真实”即确切性的理解需要考虑两个原则与两个因素。两个原则是：其一，非源于信息源的虚假信息不具有确切性，如捏造事实、道听途说、捕风追影或妄加揣测的谣言不属于内幕信息；其二，确切性是相对的，只要确定来自于信息源，且与信息源的基本信息基本一致，不论该信息的内容最终是否实现或者按知情人的预测方向运行，也不论该信息是否为信息发源地的人所编造或是否事后被发现“虚假”都应当构成内幕信息。因此，考察确切性必须考虑两个因素：一是考察信息的来源，即是否源于信息的发源地，因为谣言、猜测、假设往往与信息的来源地无关，或者仅与信息的发源地有间接的联系；二是考察信息的内容，即所获知的信息与信息源的信息是否有相当的一致性，只要两者大体一致，即具有确切性。*胡光志：《内幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第74页。

这些学者通过强调“真实”这一要素，将谣言等消息排除在外。

所以，我国赞同学者对“确切性”的定义，要么强调信息的真实，要么强调信息的具体。实际上，他们所定义的“确切性”都是对CESR建议中因素的拆分。至此，我们可以发现：“判断某信息是否具备‘确切性’，应当考虑两个因素：（1）信息所指的事件或事项是真实的，或依据合理推断在将来会成为事实；（2）信息必须足够具体，以至于能够得出该信息将影响证券价格的结论。”*原文为：“In deciding whether a piece of information is precise，the following factors are to be taken into consideration：A．The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably be expected to become true in the future；B．The information is specific enough to allow a conclusion to be drawn about its impact on prices．”简言之，确切性标准的内涵为：信息的真实与信息的具体。

四、“确切性”标准独立形成原因的梳理与评价

（一）欧盟法中“确切性”标准的独立形成原因

仔细研读美国、日本与欧盟等地区的相关立法文本，我们会发现：各国对内幕信息的认定中并非不存在“确切性”的标准，而是在对“确切性”是否赋予独立地位上存在不同立法体例。如上所述：美国、日本法中“确切性”存在于“实质性”中，并未将其独立作为评价内幕信息的一个标准。而欧盟法与我国台湾地区法律则将“确切性”独立作为界定内幕信息的一个标准。将“确切性”独立作为评价内幕信息的一个标准做法滥觞于法国，*参见张小宁：《证券内幕交易罪研究》，中国人民公安大学出版社2011年版，第189页。在欧盟法中显现。这一做法也被我国台湾地区效仿。

根据法国的司法经验，内幕信息必须要“确切（准确、特定和确定）”。法国法院对内幕信息作此等限制，意在将纯粹的谣言、专家意见、投机排除在外。*参见盛学军主编：《欧盟证券法研究》，法律出版社2005年版，第175页。法国法院对内幕信息的确切性只是强调了其第一个因素：真实。而CESR中还强调了其第二个因素：具体。所谓“具体”是指：信息必须具有足够的指向性、可辨别性和不含糊性，以至于能够得出该信息将影响证券价格的结论。欧盟委员会指出，对于具体的要求并不像字面意思那样要求的那么精准。如果信息显示了一系列存在或可合理预期会发生的情况，或者显示了已经发生或可合理预期会发生的事件，并且该信息足够特定，以至于能够由之得出该系列情况或该事件对于金融工具或金融工具衍生产品的价格可能产生的影响的结论，则该信息就符合了具体的要求。实际上，究竟一个信息在何种程度上构成具体？欧盟和我国台湾地区都试图提供指引，但其结果却并未如意。*此观点参见肖伟：“内幕信息确定性考量模式之选择”，载《环球法律评论》2012年第5期，第27页。“具体”这一要素引入的意义在于将不能引起证券价格波动的一般的宽泛的信息排除在外。所以，判断一个信息是否具体的标准就是是否能引起证券价格的波动。这样一来，“具体”的内涵中实际上是指向了“重大性”的。所谓内幕信息的重大性是指：涉及公司内部的信息可能会影响公司证券价格的波动。而在“具体”这一因素上，其内涵里包含了影响证券价格这样的信息。当一个信息能引起证券价格的波动，则该信息就足够具体。当一个信息足够具体，便会引起证券价格波动。

如上分析，确切性的第二个因素所表述的意思实际上就是重大性的内涵了。那么，确切性和重大性是否存在着混淆以及如何区分确切性中的“具体”和“重大性”？欧盟证券管理者委员会在2007年发布的《关于共同实施反市场滥用指令的指引和信息》（CESR/06-562b）中声明：

内幕信息的准确性和价格影响性紧密联系，但把两个标准应当考量的因素分别进行确认是可能的。在判断一些情况是否存在以及一个事件是否发生时，重要的是是否有扎实而客观的证据来证明，这可以将其与谣言和猜测相区别，也就是说，是否可以证明它们的存在或发生。*Market Abuse Directive：Level 3-second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, the Committee of European Securities Regulators, para1.3-1.5．

通过对这段材料进行分析可知：欧盟在具体法律实施的过程中，强调：“确切性”必须与“重大性”结合起来考察，不能孤立进行考量，但欧盟又认为两者是可以区分开来的。可是，根据上文所述，我们发现两者其实存在概念上的交叉。对此问题，欧盟并没有给出一个有效的可操作的区分标准，以至于欧盟司法实务与学界对“确切性”与“重大性”的关系一直含混不清。欧盟的做法也让沿袭欧盟做法的我国香港地区和台湾地区也对何为“确切性”争论已久。香港证监会高级总监郑启森先生在讲解何为“具体消息”时，其最后总结的一句话可以说是一语中的：判断消息是否具体最主要的标准是价格敏感性。*参见郑启森先生2011年11月在北京举行的大陆香港内幕交易座谈会上提交的PPT讲义；转引自肖伟：“内幕信息确定性考量模式之选择”，载《环球法律评论》2012年第5期，第36页。

欧盟做法的目的在于排除传闻、臆断、谣言、专家推测等信息，从而更好地界定内幕信息。而事实上，欧盟以及效仿欧盟做法的国家也面临着一个尴尬：如何界定“确切性”内涵以及其与“重大性”之间的关系。

（二）对欧盟立法的评价

实际上，域外内幕信息“确切性”这两个因素（真实与具体）的考量标准已经包含在我国证券法关于内幕信息的“重大性”与“未公开性”中。第一个因素“真实”的存在目的在于排除谣言、传闻等消息。但我们可以利用内幕信息的“未公开性”来予以解决。所谓“未公开性”是指：内幕信息在规定的时间内不能向外公开。而内幕信息的“未公开性”是与上市公司信息披露制度紧密相连的。法律规定的内幕信息肯定是上市公司信息披露制度中规定的所要披露的信息。而这一信息也必定为真实的信息。因为上市公司信息披露制度中不会要求某公司对某一传闻或者谣言进行披露或者公开。第二个因素“具体”的存在目的在于排除一般的广泛的信息，以提高认定内幕信息的有效性。实际上，我们可以通过“重大性”解决这个问题。所谓重大性是指：某一信息能够引起证券价格的波动。根据前文分析，这里的具体本身就是“重大性”的一个方面。所以，确切性的第二个因素本身就包含在重大性的考量标准之中。

综上，我们可以清楚地发现：“确切性”这个标准分别蕴藏于内幕信息的“未公开性”和“重大性”中。而欧盟法中的“确切性”也仅是对内幕信息其他三标准（未公开性、重大性和相关性）的一种重新排列组合。采纳欧盟法做法的地区大都存在到底如何区分“重大性”和“确切性”的争论，以及如何提供一个有效的可操作的司法标准。事实上，如果一个问题可以通过现有技术予以解决，那么就不需要创设新的概念。并且，一个概念的提出必定要区别于其他概念。基于这样一个思路，在分析了“确切性”的成因后，我们可以发现：“确切性”并不存在独立作为评价内幕信息的一个标准基础。我们大可通过合理界定“未公开性”、“重大性”予以解决。所以，笔者认为：“确切性”不应独立作为界定内幕信息的一个标准。

五、“确切性”不宜独立作为认定内幕信息标准的理由

我国不应将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准，而是将其在内幕信息的相应标准中予以考察。理由如下：

首先，这种做法符合逻辑学的定义要求。逻辑学要求：独立的标准之间必须是相互独立、可区别的。根据本文第四部分的分析，“确切性”并不存在独立作文界定内幕信息标准的基础。其内涵本身是与内幕信息的“重大性”与“未公开性”相重叠的。如果将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准，将会造成内幕信息标准之间的相互含混，尤其是如何界定其与“重大性”之间的关系。实质上，“确切性”的内涵本身是将“未公开性”与“重大性”中的某些考量因素的重新拆分而做的排列组合。如果不对各标准之间的内涵重新界定而仅是纯粹的重新组合，那么这种做法必然造成各标准之间的冲突。所以，不将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准，将会解决困扰学界的争论，也能使内幕信息的定义逻辑更加严密。

其次，这种做法将会更严厉地惩治内幕交易。增加一个考量标准必然会造成内幕交易行为认定范围的缩小。如果增加的考量标准是合理的，那么范围的缩小是更合理的规则。可是，事实上对于“确切性”的内涵尚未形成共识，而欧盟法中的“确切性”内涵也并非是一个新的标准，只是内幕信息现有标准的重新排列组合。如果我国将“确切性”独立作为一个标准的话，在对“确切性“的内涵并未明晰的情况下，在我国金融资本市场的秩序并未完善、内幕交易频频发生的情况下，会造成更多的违法犯罪者成为漏网之鱼。这样的话，无疑不利于我国惩治内幕交易行为与净化证券市场环境。澳大利亚公司与市场咨询委员会在2003年关于内幕交易的报告中，明确反对将“确定性”作为内幕信息的一个构成要件。报告中指出，许多提案反对将“确定性”作为内幕信息的构成要件之一。理由是：

要求内幕信息必须具备“确定性”将使得内幕交易的证明变得更加困难。特别是在许多案件中，对内幕交易进行指控的一方可能无法证明内幕信息的“确定性”，因为在一定程度上，他们必须依赖于被告是如何获得内幕信息的证据，然后从被告随后的行为进行推测。*原文为：“The additional requirement would make the proof of a contravention to a criminal standard more difficult．In some instances，it is not possible to identify the precise information that a defendant possesses．Rather，the prosecution may need to rely on evidence of the defendant’s access to information and inferences from that person’s conduct.”See Insider Trading Report，Australian Government, Corporation and Market Advisory Committee,Nov. 2003, para.3.7.2.

所以，这种将“确切性”独立作为认定内幕信息一个标准的做法，将会人为地制造惩治内幕交易的困难。因此，我们要将“确切性”蕴含于内幕信息的其他标准（未公开性、相关性、重大性）中一并考察。

同时，这种做法有利于维护法律的权威。司法适用必须严格遵从法律。我国《证券法》尚未将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准。因此，如若司法实践中肯定了“确切性”无疑是对法律权威的极大挑战。并且，法律必须保持连续性。我国《证券法》于2005年修订尚未满十年，且两次修改间隔不到两年。如果再次修改这个条文，明显不利于法律的稳定。在维护法律权威、树立司法公信力的大背景下，我们也不应将“确切性”独立作为界定内幕信息的一个标准。

最后，这种做法是更符合法理的。惩治内幕交易的法理基础在于内幕人侵犯了其他投资者的平等的信息知情权。因此，考察一个内幕人所获取的信息是否为内幕信息，应对其信息内容进行实质考察，而不是从表面上考量其信息形式。只要一个信息是尚未公开能影响证券价格的，那么非法获取该信息者必定侵犯了他人的平等信息权。而如欧盟法等做法，实际上是将信息进行了限缩，从而限制了投资者的平等信息权。所以，我们不应将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准。

诚然，笔者不否认将“确切性”独立作为内幕信息认定标准的优点。比如，确切性标准的建立会过滤冗余的信息。但事实上，根据前文的论述可知：确切性标准的建立的确起到了过滤信息的作用，但是，这种做法却造成认定内幕信息的混乱与不经济。同时，这种做法也会造成大量的漏网之鱼。因此，基于两害相遇取其轻的原则，笔者认为：我国不应将“确切性”独立作为认定内幕信息的一个标准。

（实习编辑：芮晨宸）

*张天一，中国政法大学民商经济法学院经济法学专业2014级硕士研究生（100088）。