金融市场价格机制、失衡风险与流动性调控

尹久

摘 要：本文对金融市场价格机制的有效性、合理性进行探讨，对法马的有效市场理论、希勒的行为金融理论进行介绍和述评。在此基础上对金融市场价格波动是否需要调节、如何调节、中央银行角色变迁方面提出相关建议。

关键词：金融市场；中央银行；流动性

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（1）-0040-03

与历史上的若干次事件一样，2008年次贷危机也是由于金融市场价格变化引发的。金融市场价格变化越来越成为金融危机乃至经济危机的直接根源。次贷危机在“思想市场”的反应是：诺贝尔经济学奖陆续“应急”颁给经济调控与治理领域。随着事态趋向平稳，2013年诺贝尔经济学奖终于“得空”回头审视金融市场价格问题了。这个问题可以分解为三方面：一是金融市场价格总是合理吗？二是金融市场风险可以预测吗？三是金融市场波动需要调节吗？以下结合其中两位得主尤金·法马与罗伯特·J·希勒的理论分别阐述。

一、金融市场的价格机制：有效性与合理性

（一）法马的有效市场理论

法马秉持“有效市场”理论，它有三个相互联系的观点：金融市场存在的价格是有效的也是合理的，无需政策干预。

1、存在即有效。法马将有效市场划分为弱式、半强式与强式三种。其中弱式有效市场假说争议较少。所以，有效市场理论一般指半强式或强式。强式有效市场假说声称，股票价格反映了交易者持有的所有信息，无论是公开的还是内部信息。

2、有效即合理。有效市场理论更重要的观点是，市场产生的价格就是合理的价格。这一观点常常被推广至一切市场。例如，假设一家公司正在考虑一项利润很高但有损环境的投资。股票市场将根据利润来估算公司价值，而后将资金投入该项目，尽管其社会价值可能低于另一项更环保的项目。但是有效市场假说的倡导者会说，只要使相关市场制定合理的价格，例如对污染征税，金融市场的定价就仍然称得上是“合理的”。

3、一切归于市场。有效市场假说信任市场，不相信政策调控。由于认为价格是有效的、合理的，有效市场假说的支持者认为，即使价格上涨之后跟随了“事后清算”，也应当看作“创造性毁灭”，是必要的，参与者自负其责。于是，有效市场假说一方面极为推崇私有化，认为尽管公共投资决策可以履行良好的评估程序如成本收益法来改进，但最好的解决方案是直接交给私人部门；另一方面，则否定调控的必要性，因为政策制定者不会比消息灵通的金融市场做得更好。举例来说，他们认为国际资本流动无需担忧，因为那是“自愿为自己的行为负责的成年人”之间大量交易的总和。

（二）希勒的行为金融理论

希勒提出了与有效市场理论看起来针锋相对的行为金融理论。该理论认为，有效市场理论实证上存在无效，理念上不尽合理。该理论也强调对非理性繁荣的及时调控。

1、实证上否定。行为金融理论认为，有效市场假说假定每个人在金融市场的赚钱能力一样，只是取决于运气。但存在很多相反证据。例如，有研究利用台湾证券交易所所有交易者连续5年日交易数据发现，确实有一些人能持续成功地交易。有效市场假说还假定价格最终由有经验的投资者来决定，所以才是有效的，但事实上并非如此，价格也可能是“狂热者”决定的。

2、理念上反思。行为金融理论认为，有效市场假说拔高了人类的实际行为。它所谓的“人”就像一本魔幻主义小说的主人公“烟人”。这个完全由烟雾构成、实际上什么都不是的家伙，依靠集体想象成为一个权威人士。除非人们转变观念，认识到“烟人”并非真实存在，否则他一直在人脑海。这一故事在金融市场上非常有现实性——毫无根据的信念体系和虚幻的暗示都可能引发非理性繁荣。

真实的个体绝非标准理论假设的那种可靠计算机器。2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尔曼关于人类行为的长期实验表明：人们在处理可能性或概率判断上特别倾向于看重某种低概率事件，比如赢彩票的机会。凯恩斯在《通论》书中则写到，那些由人的本质特征所引起的市场不稳定性总是存在。在我们所进行的积极经济活动中，大部分取决于乐观主义精神，而不是理性计算。也许大部分决策是花费了大量时间作出的，但它们往往是浮躁情绪的结果。

群体之间由于相互影响，更容易出现很多非理性现象。希勒在《非理性繁荣》书中指出，一项关于人类社会的基本观察是：那些定期进行沟通和交流的人，想法往往很相似。同样地，每个时代都有自己的时代精神，其影响无处不在。心理学的实验表明，社会压力对个人判断的影响十分强烈。例如，没有什么比看着邻居买股票发财更让自己冲动。

3、政策上跟进。研究金融危机史的金德尔伯格做过希勒的老师。所以希勒对金融市场容易出现的非理性繁荣提出了很多积极主动的政策建议：包括确定道德规范和职业标准，鼓励建设性的交易，保证交易公平，减少怨恨，帮助公众对冲风险，实现投资多元化，运用温和货币政策抑制投资泡沫，重视舆论引导等。

二、金融市场的失衡风险与预测

（一）关键不在于是否理性，而在于是否失衡

一些观点认为有效市场理论与行为金融理论势同水火，法马与希勒共同得奖是评奖委员会“骑墙”。然而它们并非截然对立，主要差异是“度”的问题。有效市场理论不无正面意义，它指出：在信息充分的情况下，依赖能力与对人性了解而在金融市场上赚钱，只是极少数人做到的事情，绝大多数人只能跟随市场，被动投资；或者凭运气用“猴子扔飞镖”办法来选股。这些都很有现实意义，现实中依靠内部信息和运气才是很多人在金融市场制胜的法宝。

在这个意义上，行为金融理论强调非理性，容易在理性的概念上纠缠不清。实际上，每个人都是理性的。关键问题不在于是否理性，而是事前理性可能带来事后的非预期事态或不合意结果。非理性繁荣可能是最初理性决策的结果，因为出现了“合成谬误”。所以重要的是，“一致预期”形成与否，以及这种“一致预期”是否导致金融失衡。

（二）两种理论下都会出现金融市场失衡

对信赖有效市场假说的人来说，一个常见的潜意识误区是，如果市场有效，价格合理，那么市场不会失衡；即使失衡也会自我修复，而且也应该依赖自我修复。然而，一方面，真实市场不像有效市场假说，而是遵循行为金融模式，重要特征就是容易失衡；另一方面，即使是在有效市场假说下，金融市场同样存在过度失衡风险。这有点像高速公路上奔跑的汽车，按理说每辆车的驾驶都是理性的，但这仍然避免不了交通事故的发生。上述比喻说的还只是个体问题，宏观层面的非效率和失衡更加容易出现。如保罗·萨缪尔森认为，即使有效市场假说的检验表明金融市场是微观有效的，但是泡沫和泡沫破灭的历史反复说明，它们是“宏观无效的”。所以，有效市场假说虽然对个别股票有较好作用，但对总体市场而言并非如此。

（三）失衡是相对容易观察和预测的

既然金融市场容易失衡，那么能够预测失衡吗？有效市场理论由于认为失衡的结果是一种清算，所以不强调预测。但预测是行为金融学的重要内容之一，而且希勒在这方面“成绩”良好。2000年，他出版了《非理性繁荣》第一版，书中把美国股市自20世纪90年代后期以来的繁荣景象定性为一种“非理性繁荣”。不知道是因为出版时机够好，还是因为投资人的心理就像书中写的那样容易“非理性”地被一些思想左右，该书出版不久美国股市就在短短几周内下跌20%至30%。2005年末，希勒又出版了《非理性繁荣》第二版，再次“巧合”的是，随后2006年美国次贷危机出现端倪，2007年3月开始爆发，希勒又一次成为预言者。

三、金融市场价格波动是否需要调节及如何调节

（一）是否需要调节：一个研究案例的启示

很多文章曾经对股票市场下跌的经济影响进行计量分析和案例研究。一个普遍结论是它们对经济影响不像想象中那么大，所以中央银行只应“关注”资产价格。事实上，所谓关注主要看是否影响物价，以及事后救助。美联储官员米什金做过类似研究，之前也是这种观点。但现在看来，一是忽略了资产价格型通胀，二是事后救助成本太大。米什金后来进一步深入研究了20世纪90年代日本股票市场方才发现：当时日本股票市场崩溃之所以与一些股票市场不同，导致十年经济停滞，其中信贷介入是关键。这种“信贷驱动型”资产价格上涨影响巨大。做出这项研究之后，他完全修正了之前的看法。所以结论是：不是是否需要调节，而是如何调节失衡。

（二）如何调节：针对“流动性约束”

经济金融运行是一种货币循环，如果货币循环能够继续，必然存在源源不断产生流动性的过程，否则随着流动性枯竭，货币循环游戏就会终止。在虚实经济并存的当今经济金融世界，货币循环与金融市场变化无时无刻不搅在一起。金融市场资产价格变动影响着金融体系对社会流动性供给的数量和条件。资产价格流动性决定的融资流动性、市场流动性，与中央银行、传统银行、影子银行创造的货币流动性相互纠缠，既会因为资产价格上涨而大大缓解“流动性约束”，又会因为资产价格下跌而突然导致流动性坍塌。所以为了防止失衡风险累积，应该对杠杆率、金融体系价格变化中的“流动性约束”问题予以高度关注。

（三）中央银行的角色：亟待变迁

随着人们对金融市场价格机制及其影响问题研究的深入，必须对现代中央银行框架进行反思已经成为一种共识。一方面，关注价格与产出增长的传统货币政策会影响资产估价、金融失衡；另一方面，过去认为资产价格变化无法把握，只能等待泡沫破灭之后收拾烂摊子，这种认识不再准确。这些都表明，中央银行业务的传统框架太过狭隘。未来中央银行任重道远：既需要在价格稳定、产出稳定、金融稳定目标之间权衡，又需要在政策框架中纳入基于逆周期与结构调控的货币政策、信贷政策、金融审慎政策（包括资本流动管理等），变成一个“大金融”框架。

参考文献

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[5]郑伟.预期与金融市场价格行为[J].预测，2001，（6）：27-32。

The Financial Market Price Mechanism， Imbalance Risk and

Liquidity Adjustment and Control

——Some Ideas from the 2013 Nobel Prize in Economics

YIN Jiu

（Shenyang Branch PBC， Shenyang Liaoning 110803）

Abstract：The paper discusses the validity and rationality of the financial market price mechanism， introduces and makes comments on the efficient market theory by Fama and the behavioral financial theory by Shiller. Then the paper puts forward some suggestions on whether the price fluctuation of the financial markets is needed to be adjusted， how to adjust， and the change of the central banks role.

Keywords： financial market； central bank； liquidity

责任编辑、校对：杨振峰