美国历史上的“土地投机”事件及启示

邵 挺

美国土地投机历史渊源悠久。有资料表明，1787年美国出席制宪会议的55名代表中，就有14名代表从事土地投机。被誉为“开国之父”的乔治·华盛顿，本杰明·富兰克林等，都在1755年大量进行土地交易，短期内从事非常频繁的土地买卖活动。学界现在对投机的定义并不统一，《非理性繁荣》的作者席勒教授曾经给“投机泡沫”一个定义，“关于价格上涨的新闻刺激了投资者热情，并在此过程中放大可以证明价格上涨合理性的故事”，这吸引了“越来越庞大的投资者群体，他们尽管怀疑投资的真实价值，但也被吸引入局，部分是因为他们嫉妒他人的成功，部分是因为赌徒的兴奋”。

对美国式土地投机的分析，许多人认为是“自由资本主义的胜利”，土地投机尤其是西进运动中的土地自由买卖，许多大的土地投机商为了提高土地价值，参与到城镇规划、建造等，是美国早期城镇化过程中城镇体系的重要谋划和设计者。但从社会角度看，每一次土地投机活动达到高潮时，社会资本都会涌向土地，最后价格快速回落，泡沫破灭之时，都会引发一轮经济社会危机，国家遭受重大损失。从历史上看，土地投机活动的盛行跟国家政策密切相关，土地泡沫的最初形成、逐步累积乃至最后破灭，背后都有国家政策的因素。笔者摘举了美国从19世纪开始的各阶段典型案例：

1800-1819年，投机对象是农用地。1800年颁布的《土地法》（Land Act），为鼓励私人购买联邦政府的土地，规定“购买者只需拿出土地价格的二十分之一资金作为首付，并在购买后40天内支付土地价格四分之一的资金，剩余资金可在两年以后再逐年支付”。当时的联邦名义利率是6%，为鼓励土地购买，联邦政府提高了金融机构的资金贴现率，降低了分期支付土地价款的成本支出。根据Glaser教授的测算，在当前贴现率下，只要延迟四年支付，就相当于降低了16.25%的土地购置成本。跟一次性全额付款的情形相比，真实有效贴现率的上升，意味着分期付款后的总金额仅比一次性付清的金额，同比提高了19%。宽松的土地金融政策，对1800年以后的土地价格上涨，起到重要推动作用。

尽管如此，这一轮土地投机高潮的掀起，主要是投资者受当时交通成本快速下降、小麦价格快速上涨的影响，认为这种趋势在未来还将延续，就购买了大量种植小麦的农用地。但没有预期到未来美国和全世界小麦产量猛增，快速拉低了小麦价格，土地价格也随之大幅回落。

1830-1845年，城市土地投机规模逐步超过农地，这是美国早期城市化快速推进的结果。美国有个叫霍默·霍伊特（Homer Hoyt）的学者，在1933年出版过一本专著，中文译名叫《房地产周期百年史：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》。顺便说一下，美国土地和住房价格历史数据最全的城市就是芝加哥，除了霍伊特这本书，Gabriel M. Ahlfeldt和Daniel P. McMillen这两位学者，2014年又出版专项，补充了芝加哥1913-2010年间各街区的土地价格。这两项研究结合起来，为我们理解芝加哥这座城市的空间历史和土地价值的演变，提供了跨越近200年的历史数据。

其中，在19世纪30年代的芝加哥土地投机案，是这个时期美国城市土地投机的典型案例。那时的美国铁路还没有大发展，内河航运是当时最重要的运输手段，1830年联邦政府开始研究运河经过芝加哥的计划，社会公众马上预期到芝加哥未来可能会成为美国的一个重要航运中心，于是纷纷购买土地，1834－1836年，城市土地价格两年间翻了近10倍，土地交易价格每天都在变化。但到1837年，联邦政府发布声明，运河改道，原来计算经过芝加哥的运河建设计划停止，这对土地和住房市场造成了毁灭性打击，期间大量建造的住宅和商铺都无人问津，价格快速下降，到1843年芝加哥的土地价格降到1836年的五分之一不到。

二战后美国经济迎来新一轮增长周期，土地和住房价格进入快速上涨通路。这期间，加利福尼利州（简称加州）在20世纪70年代和80年代的土地价格快速上涨到泡沫破灭，是当时美国各大城市土地投机的缩影。到1989年，加州土地泡沫开始破灭。土地和住房供应量的迅速增加是一大原因，1985－1989年，加州每年的住房建造许可数量平均维持在26.2万套，比1980－1985年的均值要高出60%。1989－1996年，加州土地价格逐步回落，到1996年洛杉矶的土地价格降至1988年的60%左右。

进入21世纪，美国房地产市场经历了近百年来最大涨幅。2000－2006年，根据美国的席勒（Shi11er）教授编制的Case-Shiller全国住宅价格指数，六年间美国平均房价翻了一番，大城市（包括大都会区）房价上涨了两倍。从现有文献研究看，一般认为，从大环境看，美国从20世纪90年代开始新自由主义思想占据主导地位，表现在房地产市场上，就是政府不需要施加过多监管。等泡沫破灭后，人们才发现政府并没有对各类复杂的住房金融衍生品进行有效监管。另外，1997年美国修订的税收减免法案，免除了房地产交易收益税，在美国这项税收一般占房地产税收总额的40%。同时，像股票和债券等资产的收益，仍然需要被征收高额税负。从资产配置角度看，如果住房、股票、债券等各类资产的名义回报率差不多，考虑到税负因素，人们自然会选择把资产配置到真实回报率更高的住房市场。除此之外，美联储从2000年以来长期维持低利率，金融机构对贷款人资格和贷款条件的“竞次性选择”（race to the bottom），就是为尽快放款，抢占客户，对购房者资格（比如工资水平、存款情况、还款来源以及信用等级）的要求越来越低，这使得很多不具有稳定收入及还款能力的消费者，尤其是大都市区以外的中小城市中低收入者甚至低收入群体，都可以借助极其宽松的金融条件，实现“住房梦”。

2007年后，美国爆发了“次货危机”，从历史上看，危机的起源、泡沫的积累到破灭，都跟以往几轮危机有相似之处，就本质而言并没有太多变化。用前任美联储主席伯南克的话讲，这次房地产危机是美国历史上诸多危机的轮回，区别是金融介入得更深，因此在泡沫破灭后对社会经济造成的损失，远远高于前几轮危机。席勒教授说是“永远的泡沫”。概括来说，美国历史上的这几轮投机和泡沫，可以尝试性地概括出以下几个典型性特征：

第一，跟政府出售土地的准则密切相关。在美国，土地投机的规模和频率跟美国政府出售土地的速度密切相关。1800年政府出售的土地只有6.8万英亩，1818年提高到349.1万英亩。1819年经济危机结束投机潮，1820年不到10万英亩。19世纪中期至20世纪30年代，美国公共土地转化为私有土地的速度大大加快。美国的公共土地最早是由七个早期殖民者将2.36亿英亩土地转让给联邦政府的。这个阶段，国土资源管理特别是公共土地管理的主要目的是把隶属于国家所有的公共土地转移为私人财产，以此来鼓励定居和开发，土地管理的方式也较为粗放，这是美国当时的经济、社会发展要求所决定的。1787年美国成为一个独立的国家时，政府在大西洋沿岸获得了大量土地，这些土地主要分布在原来国土的西部，此后数年中，美国政府还通过购买获得了大量土地。如此一来，美国政府就成为了大量土地的拥有者，公共土地面积从北美大陆一直延伸到太平洋海岸线。但是大量地占有土地并未给美国的社会经济发展带来预期的推动作用，国家的财富也并未出现量级的增加，特别是西部偏远地区，由于定居的人群规模非常小，几乎没有任何自主性的土地开发，反而需要政府进行大量的财政投入来进行土地的维护。政府在土地管理过程中逐渐认识到土地私有制对优化土地资源的重要意义，开始考虑将大量的公共土地出售给个体，并允许土地在私人间的自由买卖。自19世纪中期至20世纪30年代，美国政府实施了很多政策以鼓励公共土地私有化的发展，同时也建立了相应的土地登记机构来保障土地所有者的权利。当然，政府并不是将全部的公共土地都私有化，联邦政府、州政府以及各个地方政府保留了部分土地，主要用于建设单个土地所有者难以自行或通过交易与合作而实现的公共项目，如公共交通、公共服务（学校、政府建筑、警察局、消防设施等）、公共基础设施等，而对其他一些贫瘠、偏远、无法激发土地购买者购买需求的公共土地，政府也继续持有，并逐步将其改造为国家公园、自然保护区或军事基地等，以求最大程度地从土地使用中获得最大的经济收益。

第二，金融系统扮演了重要的角色。1837年正是美国西进运动高潮阶段，各州政府放任纸币发行，加上出售土地的收入大增，掀起了基础设施建设的高潮。1837年经济危机爆发，后来发现州政府债务在1820－1840年，从1279万美元激增至2亿美元，主要是在运河、公路、铁路等基础设施上投入的资金。从历史上看，在美国土地和住房价格高涨期间，住房金融条件都非常宽松，一方面是跟投资者一样，金融机构也都预期未来价格会继续上涨，因此愿意以优惠利率提供大量信贷资金；另一方面伴随价格上涨，投资者拥有的土地和住房财产价值也在快速上升，资产抵押能力很强，以现有土地和住房为抵押，就能获取更多的信贷，形成“房价上涨－价值上升－抵押能力增强－信贷加大－房价上涨”的循环。除了商业金融机构，美国在1929－1931年“大萧条”结束后，开始构建政策性住房金融体系。为帮助大萧条时期许多家庭的抵押品赎回权丧失问题，1933年颁布《自有房户借贷法案》（Home Owner’s Loan Act），并据此创建自有房户借贷公司（Home Owners Loan Corporation,HOLC）。根据1934年《全国住房法案》（Nationa1 Housing Act）成立了联邦住房管理局（Federa1 Housing Administration）。FHA设立的初衷是要通过为合格的住房抵押贷款提供担保，刺激住房建设来降低失业率。1938年，联邦国民抵押贷款协会（Federa1 Nationa1 Mortgage Association, FNMA，后更名为Fannie Mae，即房利美）成立。1970年，又成立了联邦住房抵押贷款公司（Federa1 Home Loan Mortgage Corporation, 又称Freddie Mac），其主要业务跟房利美几乎完全一样。20世纪90年代前，“二房”的住房抵押债券承销标准比较严格，不会承销那些不符合购房者资格、首付比率等规定的债券。但在90年代以后，伴随着各类复杂金融衍生产品的兴起和推广，“二房”不断降低住房抵押债券的承销标准，后来被证明是导致2007年“次贷危机”的重要原因之一。

第三，前几轮的土地投机主要跟铁路等基础设施高潮相关。19世纪是美国水运、铁路建设的黄金时期，到1900年，美国的20个最大城市都处在大型水陆交通枢纽的沿线，这要归功于当时美国大力发展水运、开发密西西比河等战略的实施。在西进运动中，各州的铁路公司“身兼数职”，除了建造铁路，开辟新路线，还在联邦和州政府的支持下大量购买土地，进行土地投机。1834年，美国国有土地销量达到500万英亩。19世纪40年代以来，各州的铁路公司就一直是最大的土地投机集团。例如，1862年，堪萨斯州的铁路公司拥有超过1000万英亩的各类土地，超过五分之一的州土地都归铁路公司所有。据不完全统计，1850－1871年的20年间，联邦政府共授予全国铁路公司1亿3000多万英亩的土地，95%以上的土地都位于西部地区。仅向堪萨斯州七家铁路公司的土地赠与或授予数量，就达到了835万英亩。

第四，土地泡沫的累积和破灭，某种意义上讲，是投资者对长期土地供应弹性判断的失败。哈佛大学著名城市经济学家格兰泽Glaser教授曾写过《城市的胜利》这本畅销书，深入研究了美国历史上住房价格的演变进程，得到一个结论是，许多地产投资者都低估了土地的长期供给弹性。并举了两个例子，一个是1819年Alabama州的土地投资商，只看到眼前小麦价格上涨，并预期未来还将延续上涨的趋势，就大量购买种植小麦的农用地。但事实是，在高价格刺激下，美国和全世界小麦的供给能力快速提升，价格回落明显。另一个是20世纪20年代的摩天大楼投资者，同样低估了商业地块的长期价格供应弹性。理论上看，固定地段的土地和住房供应是无弹性的，因为不可能再盖其他地上建筑。但如果考虑到价格上涨后，一方面周边的土地也会加快投入到同样的用途（通过新增用地或改变用途的方式），增加整个区域的供给能力。另一方面政府可通过容积率、公共绿地等管制，来扩大或缩小真实供应量。因此，从长期看，土地供应是有价格弹性的，会远远高于短期价格弹性。