会计信息质量、机构投资者与股价波动性

●中南财经政法大学财务部/MBA学院 王 薇

会计信息质量、机构投资者与股价波动性

●中南财经政法大学财务部/MBA学院 王 薇

会计信息是公司信息披露的非常重要的组成部分之一，会计信息质量的高低很大程度上反映了企业信息披露质量的高低，资本市场上加强对信息披露的管理，很大程度上是在强调企业会计信息的披露。企业会计信息质量低下会增加投资者面临的不确定性，增加其投资的风险，增大股价的波动性，在中国股市波动性剧烈的情况下，强调企业会计信息质量是极其重要的。本文选取2005—2013年A股主板上市公司作为研究对象，实证研究会计信息质量、机构投资者与股价波动性之间的关系。在此基础上，提出切实可行，具有建设性的政策建议，并指出未来的可能的研究方向。

会计信息质量 股价波动性 机构投资者

会计信息是公司信息披露的非常重要的组成部分之一，会计信息质量的高低很大程度上反映了企业信息披露质量的高低，资本市场上加强对信息披露的管理，很大程度上是在强调企业会计信息的披露。企业会计信息质量低下会增加投资者面临的不确定性，提高其投资的风险，增加股价的波动性，在中国股市波动剧烈的情况下，企业会计信息质量是极其重要的。

一、会计信息质量与股价波动性的研究假设

第一，在其他条件相同的情况下，会计信息质量与股价波动性成负相关关系。

机构投资者作为资本市场上一支不可忽视的队伍，在资本市场中扮演者不可或缺的角色。接下来，我们将从以下两个角度对机构投资者的行为进行剖析：

第二，相比于低机构持股比例组而言，在高机构持股比例组中，会计信息质量与股价波动性之间的负向相关关系更为显著。

第三，在其他条件相同的情况下，机构投资者持股使得会计信息质量与股价波动性的负相关关系得到增强。

二、会计信息质量与股价波动性的研究模型构建

（一）数据来源。本文的研究对象是2005-2013年A股上市公司，在获取原始数据后，主要进行了以下数据预处理：

剔除金融类上市公司 (行业代码①为I的公司)，因为金融类的上市公司有着明显别于其他企业的特性；

剔除中小板和创业板的上市公司，由于中小板、创业板是分别在2004、2009年成立，其上市的时间相比于主板企业上市时间比较短；

剔除净利润为负的上市公司；

剔除有缺失值的上市公司；

剔除*ST、S*ST、S、ST上市公司；

剔除交叉上市的上市公司，由于此类上市公司的财务数据会同时受到A股、B股、H股的不同市场的影响，交叉上市公司与仅在A股上市企业在可比性上存在较大的差异；

对所有的变量（除了虚拟变量）按照上下1%进行winsorize处理②。

在进行上述数据预处理之后，总共有7153个企业年度数据。本文研究所采用的数据来源主要是国泰安研究数据库（CSMAR）和同花顺（Find），本文进行数据处理的软件是Stata 12.0。

（二）变量说明

1.会计信息质量度量指标。由于直接度量会计信息质量比较困难，在本文中参照Walts和Zimmeman（1986）的做法，用盈余质量来度量企业会计信息质量，并认为盈余质量的高低直接决定了企业会计信息质量的高低，盈余质量越高，企业的会计信息质量越高；反之，则越低。Dasgupta(2010)从股价中含有私有的信息的多少这个角度进行阐述，他认为盈余质量越高，意味着企业信息的透明度越高，即企业会计信息中含有的私有特征信息比较少，影响股价的信息都已得到披露，所以当这些事项在未来发生时，引起的股价的波动较小，市场不会出现较大程度的波动。

盈余质量是用可操纵应计利润的大小来度量，在会计上，把应计利润分为可操纵应计利润③和不可操纵应计利润。众多在研究会计信息质量对经济后果的文献中，基本上都是采用Jones（1991）和在此之后的各种Jones修正模型来度量盈余质量。本文采用的是Jones(1991)最初的模型和Dechow、Sloan、Sweeney(1995)修正Jones模型来计算盈余质量，其中通过Jones(1991)计算的盈余质量用来进行稳健性检验。两个指标的计算方法如下：

（1）基于Jones（1991）最初模型的计算，该模型的计算主要有三个步骤：

第一，对年度t公司i的总应计利润（Total Accrual,TAi,t）分年度分行业进行以下回归分析：

其中TAi,t=(△CAi,t-CASHi,t)-(△CLi,t-△CLDi,t)-DEPi,t,△CAi,t表示流动资产增加额，CASHi,t表示现金及现金等价物增加额，△CLi,t表示流动负债增加额，△CLDi,t表示一年内到期长期负债增加额，DEPi,t表示为折旧和摊销成本，Ai,t-1表示上一年度期末总资产，△REVi,t表示本年销售收入变动额，PPEi,t表示本年固定资产原值，ξi,t为残差，即为可操纵应计利润DAi,t，即盈余质量DAi,t。

第二，参照Hutton&Marcus&Tehranian（2009）做法，在该文中盈余质量指标是等于前三年盈余质量绝对值之和，本文借鉴其做法，将盈余质量（DD(1)i,t）等于本年与上一年的绝对值之和，即DD(1)i,t=|DAi,t|+|DAi,t-1|。

第三，由于DD(1)i,t值越大意味着盈余质量越低，信息透明度越低，即会计信息质量越低，为了便于比较在DD(1)i,t乘以(-1)，此时DD(1)i,t越大表明盈余质量越高，信息透明度越高，会计信息质量越高。

（2）基于Dechow、Sloan和 Sweeney(1995)修正Jones模型的计算，该模型的计算主要有三个步骤:

其中应收账款净值增加额。

第二，参照Hutton、Marcus和Tehranian（2009）做法，在该文中盈余质量指标是等于前三年盈余质量绝对值之和，本文借鉴其做法，将盈余质量（DD(2)i,t）等于本年与上一年的绝对值之和，即DD(2)i,t=|DAi,t|+|DAi,t-1|。

第三，由于DD(2)i,t值越大意味着盈余管理的程度越大，信息透明度越低，即会计信息质量越低，为了便于比较DD(2)i,t乘以(-1)，此时DD(2)i,t越大表明盈余质量越高，信息透明度越高，会计信息质量越高。

2.股价波动性指标。股价的波动性是衡量股价波动大小程度的一个指标，Campbell（2001）、Wei和Zhang（2006）、Rajgopal和Venkatachalam（2011）在研究与股价波动性的文献中，大部分采用个股收益率的方差进行度量。本文股价波动性用个股日收益率的方差进行度量，首先计算出个股日收益率的均值ri,t，然后依据方差公式计算个股日收益率的方差σi,t，然后再乘以100，得到VARi,t。具体计算公式如（式3）、（式4）两式所示：

其中j代表一年中第几个交易日，n代表一年中总共有多少个交易日，ri,t代表第i个公司第t年的日收益率均值，σi,t表示第i个公司第t年日收益率的方差，即股价波动性。

3.控制变量的选择。为了更为准确地度量企业会计信息质量对股价波动性的影响，我们引入了多个影响股价波动性的控制变量，主要考虑以下控制变量：

（1）资产负债率（ALR）。Black(1976)在解释股价非对称性特征的时候，认为当企业的资产负债率越大，企业的财务风险越大，而发生财务风险可能性越大的企业，投资者就会要求更高的额外补偿，进而股价波动性会提高。蔡宁、魏明海（2009）认为资产负债率越高，外部监督人债权人更能够发挥其外部监督作用，有助于降低企业经营者进行盈余管理的动机，进而减少可操纵应计利润。

（2）企业规模（LMV）。在本文中我们用企业市场价值作为企业市场规模的代理变量，并取其对数LN（市场价值）。企业市场规模越大代表其被市场操纵的概率比较小。Pastor和Veronesi（2003）、Hutton等（2009）认为小公司效应的确是存在的，即规模较小的公司其股价波动性较大，规模较大的公司其股价波动性较小。

（3）净资产收益率（ROE）。资产净收益率等于净利润除以净资产，是反映企业盈利状况的重要指标。一般而言，盈利能力较好的企业能够向市场传递一个积极信号，能够增强投资者的信心，减小股价的波动性。

（4）单位总资产经营现金净流量（ACFR）。这个比例反映的是一单位资产所对应的经营现金净流量，可以在一定程度上反映企业的流动性和企业偿债能力的大小。ACFR越大意味着企业的较强流动性，较好的偿债能力。

（5）市净率（PB）。市净率等于每股股价除以每股净资产，反映了一个公司的成长能力。Rajgopal和 Venkatachalam（2011）研究发现成长性越高的公司，其股票价格波动的幅度越大。

（6）BETA系数。BETA系数反映的是指市场收益率变动时，个股收益率会出现何种幅度的变动。Gebhart等（2001）指出BETA系数越大，股票市场的波动性越大。依据CAPM模型可知，BETA系数越大的股票，其面临的系统性风险越大，投资者未来面临的不确定性越高，股价的波动幅度越大。

（7）国际四大审计（BIG4）④。Gul(1999)研究发现严格的审计能够在一定程度上减弱委托代理与盈余质量之间的负相关关系。Beatty（1989）、Teoh和Wong(1998)都认为国际四大意味着较高的审计质量，国内学者王咏梅&王鹏（2006）持有类似的观点。然而刘运国和麦剑青 （2006）、刘峰和周福源（2007）在研究国际四大在中国市场中的表现发现，国际四大与本土事务所提供的审计质量并无明显的区别。

（8）审计意见（OPINION）。审计意见类型主要包括无保留意见、保留意见、无法表示意见、否定意见，在这里引入虚拟变量，无保留意见为1，否则为0。Lennox(2000)认为资产负债率较高的公司，其破产的风险较高，会计事务所出具非标准意见的可能性较大，Mensah（2006）、Krishnan（2007）等也持有类似的观点。

（9）机构持股比例（INST）。机构持股比例等于年末机构持股占企业流通在外股份的比例。关于机构持股能否起到良好的外部监督作用，至今没有一致的观点，主要分为积极监督理论和消极监督理论。Faugere和Shawky(2003)研究发现，与个人投资者而言，机构投资者可以发挥稳定股票市场的作用，祁斌、黄明和陈卓思（2006）首次运用中国资本市场的数据研究机构投资者是否具有稳定股价的功能进行规范分析，并且得出相同的结论。然而也有学者持相反的观点，蔡庆丰和宋永勇（2010）、刘建威和陈习定（2013）认为机构投资者持股比例的提高加剧了股票的波动性。

（三）模型构建。为消除内生性对回归分析的影响，本文采取滞后一期的OLS模型进行回归分析，考虑到行业和年度效应的存在，对行业和年度进行控制。用(式5)检验假设H1：在其他情况不变的条件下，会计信息质量与股价波动性成负相关关系，并运用以下模型进行具体回归分析：

为了检验假设H2、H3：在其他情况不变的条件下，机构投资者持股使得会计信息质量与股价波动性的负相关关系得到增强。按照机构持股比例的中位数将全样本分成两个子样本：高机构持股比例组与低机构持股比例组，并运用（式6）进行回归分析。

为了更进一步的分析机构持股对会计信息质量与股价波动性之间的关系的具体影响，对会计信息质量与机构持股比例INSTi,t-1进行交互，得到交互项DD(2)i,t-1*INSTi,t-1，运用（式7）进行回归分析。

以上回归方程中，各个变量的具体含义，见下表1变量说明。

表1 变量说明

三、会计信息质量与股价波动性的实证结果分析

（一）样本数据的统计特征

1.描述性统计分析。表2分析各个主要变量的描述性统计。其中，VAR的均值为3.1165%，标准差为0.8888%，最小值为1.4816%，最大值为5.3565%，从最大、最小值可以看出，个股股价波动性的差异比较明显。两个衡量会计信息质量的均值都在-0.17左右，DD（1）的最大、最小值分别为-0.1194、-1.2391，DD（2）的最大、最小值分别为-0.1139、-1.2742，各个企业由于所处的环境存在很大的差异，企业会计信息质量相差比较大。对机构投资者而言，在我国其平均持股比例为31.34%，相比于欧美发达资本市场中机构持股比例而言，还存在很大的发展空间，且最高机构持股比例达到87.05%，最低机构持股比例为28.19%。ALR的均值为53.32%，中位数为52.91%，从中可以看出我国将近半数企业的ALR超过其均值，ALR的最大值、最小值分别为1.6639、0,0811%，有的企业已经出现资不抵债的情况。LMV均值为22.26、最大、最小值分别为19.85、25.76，不同企业的市场价值相差比较大。ROE的均值为9.448%，最大、最小值分别为39.81%、0.322%，各个企业的盈利能力存在着明显的差异。ACFR均值为5.235%，最大、最小值分别为27.85%、-20.98%，这个指标衡量的是企业的流动性和偿债能力。PB均值为3.6057，最大、最小值分别为21.11、-14，从中可以看出有的企业净资产出现负值，且远远低于企业的市场价值。BETA均值为0.9973，整体上来说，个股收益率对市场收益率的敏感程度较高，最大、最小值分别为0.4418、1.4083，个股收益率随市场收益率的变动而变动幅度存在明显的差异。BIG4的均值为6.894%，说明国际四大在中国审计市场的市场占有率比较低，绝大多数上市公司聘请的会计事务所为内资所。OPINION均值为95.13%，说明会计事务所出具的审计意见绝大部分都是无保留意见的审计意见。

表2 主要变量描述性统计

2.相关性分析。表3是各个主要变量的相关性分析。会计信息质量与股价波动性成负相关关系，即初步表明会计信息质量提有利于降低股价波动性，起到稳定股票价格的功能。机构持股比例、国际四大、审计意见、资产净收益率、单位资产经营现金流量净值、资产规模与股价波动性成负相关关系，初步表明机构持股比例的提高能够起到稳定股价的功能；国际四大在审计质量上相比于国内会计事务所存在着显著的差异；被出示无保留意见审计意见类型的公司股票价格波动性较小，反映了审计意见类型对公司的股票价格起到重大的影响；盈利能力较好的企业能够向市场传递好的信号，减弱股价的波动性；小公司效应的确是存在的，即公司规模越大的企业，其股价大幅度变动的可能性较小。风险系数、资产负债率、市净率与股价波动性成正相关关系，初步表明个股收益率对市场收益率越敏感，其股价波动性越大；资产负债率较高的企业其未来不确定越高，股价波动越高；市净率越高意味着企业的成长空间越大，成长空间越大的企业，股价大幅度波动的可能性较大。从表3中还可以发现，各个变量之间的相关系数大多在0.3以下，因而多重共线性在多元回归中的影响可以忽略不计。从整体上来看，单变量分析结果与预期结论基本相符，但由于仍然存在其他没有控制的变量的干扰，故有必要运用多元线性回归进行更进一步的研究分析，以得到更为稳健的预期结论。

表3 主要变量的相关性分析

（二）会计信息质量与股价波动性的实证结果分析。从表4中（式5）可以看出，会计信息质量与股价波动性在1%的显著性水平下显著为负，即提高会计信息质量有利于减小股价波动性，正同我们的预期假设H1是一致的，与Kothari(2000)、Dasgupta（2010）、Rajgopal和 Venkatachalam（2011）、辛清泉、孔东民和郝颍（2013）的观点是一致的，这个结论事实上也从侧面证明了会计信息质量与股价同步性成正相关关系，即中国资本市场作为一个噪声较多的新兴资本市场，噪音是影响股票价格的主要因素，提高会计信息质量，增加信息透明度，会在一定程度上减少市场上存在的噪音交易，噪音交易的减少有利于减小股价的波动性，提高股价的同步性。

就控制变量回归结果而言，首先，BIG4、ROE、ACFR、LMV与股价波动性在1%的显著水平显著负相关，表明国际四大审计能够提高审计质量（Raman，2004；Geiger和Rama，2006；王咏梅和王鹏，2006；林永坚和王志强，2013），进而较小股价的波动性；企业盈利能力表现好，单位资产现金净流量越高，可以向市场传递积极的信号，增强投资者信息，起到稳定股价的作用；企业规模越大则股价波动性越小，这与Fama和French （1991）、Peman和 Zhang (2002)、Pastor和 Veronesi（2003）、Hutton等（2009）的研究发现是一致的，小公司效应的确存在。其次，OPINION、BETA、ALR、PB与股价波动性在1%的显著水平下显著正相关，被出具无保留审计意见类型的企业其股价波动性越大；BETA系数度量的是企业面临的系统性风险，即系统性风险越大，股票价格的波动性越大；ALR越大，企业未来出现财务风险可能性越高，其不确定性程度越高，股价出现较大幅度波动的可能性更大，这与Hutton等(2009)研究结果是一致的；PB越大企业的成长性越好，股价波动性越大，这与Rajgopal和Venkatachalam（2011）研究发现是一致的。

我们把机构持股比例依照中位数（28.93%）将全样本分成两个子样本：高机构持股比例组和低机构持股比例组。从表4（式6）可以得出，不管是高机构持股比例组还是低机构持股比例组，会计信息质量与股价波动在1%的显著水平显著负相关，与假设H1是一致的，但是高机构持股比例组的回归系数为-0.188（t值为-4.55）高于低机构持股比例组的回归系数为-0.162（t值为-3.33）这表明在机构持股比例提高的情况下，会计信息质量与股价波动性的负相关关系变得更为显著，这一结论与预期假设H2是一致的。为了能够更好地说明，机构持股比例的高低是如何影响会计信息质量与股价波动性之间的相关关系，通过（式7）进行回归分析，从回归结果看，会计信息质量的回归系数为负，说明在区分机构持股比例高低的情况下，会计信息质量与股价波动性在5%的显著水平显著负相关；交互项与股价波动性在10%的显著水平显著负相关，表明机构持股比例增加会增强会计信息质量与股价波动性之间的负相关关系，即在机构持股比例较高的情况下，提高会计信息质量更加地有利于稳定股价，这一结论与预期假设H3是一致的，事实上这一结论印证预期假设H2。

表4假设H1、H2、H3的实证结果

四、研究结论

本文以2005—2013年中国A股上市公司为研究对象，应用非平衡面板数据进行回归分析，通过上述研究主要得出以下两个结论：

第一，企业会计信息质量与股价波动性成负相关关系。这意味着提高会计信息质量，增加会计信息透明度能够降低股价的波动性，这是因为提高会计信息质量能够在很大程度上缓解股东与经营管理者、投资者与股东、员工与股东之间存在的委托代理问题，企业的利益相关者能够充分利用企业所披露的信息做出科学合理的决策。这一结论事实上从侧面证明了，中国作为一个新兴的资本市场国家，产权保护制度不健全、信息披露监督机制不完善、资本市场卖空机制的缺乏，导致资本市场中存在大量的噪音，噪音是影响股票价格形成的主要因素，信息透明度与股价同步性成正相关的关系。

第二，机构投资者持股使得会计信息质量与股价波动性之间的负相关关系得到增强。这种增强效应主要是通过以下两种途径实现的：与个人投资者相比，机构投资者在投资策略、投资能力、资金等方面存在着巨大的优势，利用这些优势机构持股能够发挥良好的外部监督作用，起到稳定股价的功能；机构持股能够提高会计信息质量，通过提高会计信息质量这个中介以同样起到稳定股价的功能。■

注释：

①本文中的行业分类是采用的中国证监会的行业分类标准，剔除掉行业代码为I的上市公司，共有20个行业的数据。

②winsorize处理是在进行数据处理时常用的一种剔除异常值的方法，按照1%进行winsorize处理，是将小于1%分位数和大于99%分位数的连续变量分别等于1%和99%分位数。

③可操纵应计利润是指企业在特定期间，出于对特殊的私人利益或企业本身利益的考虑，通过故意安排交易事项或故意调整财务报表来创造出满足其特定目的报告利润。

④国际四大指的是毕马威、德勤、安永、普华永道四大国际会计事务所。

1.蔡庆丰、宋友勇.2010.超常规发展的机构投资者能稳定市场吗？——对我国基金业跨越式发展的反思[J].经济研究，1。

2.戴辉.2004.对机构投资者稳定市场作用的再认识[J].经济问题，7。

3.戴园晨.2001.股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考[J].经济研究，4。

4.高雷、张杰.2008.公司治理、机构投资者与盈余管理[J].会计研究，9。

（本栏目责任编辑：郑洁）