服务于“走出去”战略的主权债务违约风险衡量

郭 敏(教授) 黄亦炫 蒋 涛

继 2012 年成为世界第三大对外投资国之后，2013 年中国对外直接投资流量创下1078.4亿美元的历史新高，其中非金融类对外直接投资流量达到927.4 亿美元。然而，受欧洲主权债务危机的影响，全球对外直接投资整体呈下降趋势，主权债务违约风险对海外资产安全的威胁逐渐引起人们重视。那么，主权债务违约风险究竟如何影响外商直接投资?怎样科学有效地评价受资国的债务违约风险?跨国企业该如何应对?母国政府又能提供哪些政策支持?随着中国企业“走出去”热情的不断高涨和“一带一路”战略规划的稳步推进，对于这些问题的研究具有重要意义。

一、主权债务违约风险与中国对外直接投资

主权债务违约风险指的是债务规模长期持续扩大给按时偿付所带来的不确定性，大量到期主权债务一旦无法偿付，主权国家甚至其所在地区便会爆发债务危机。从20世纪90 年代起，主权债务危机就陆续发生在墨西哥、俄罗斯、阿根廷、冰岛、迪拜、希腊等多个国家，其根本原因不外乎经济衰退、负债过多、资本外逃和货币贬值。根据经典国际直接投资折衷理论(Eclectic Theory)，随着债务违约风险的增加，东道国区位优势(如良好的政策环境、丰富的自然资源与人力资源、较高的科技水平与人均收入等)将发生相应的变化。具体来说，一是对境内海外企业利润间接征用，如利用外汇管制措施对跨国公司利润和资本汇回母国比例实施限制等;二是债务违约风险增加将迫使政府实施削减开支、减少赤字的政策，使国内公共及私人需求锐减，降低投资回报率，损害境内企业的盈利基础;三是债务国的银行业风险敞口会不断增大，其造成的信贷紧缩和贷款利率上升也将使国内企业的生存环境进一步恶化;四是通过增发货币导致通货膨胀和本币贬值以减少实际债务水平。

目前，我国对外直接投资正在从支持贸易、维护市场份额的防御型投资，转变为开拓市场、主动寻求战略资产的进攻型投资。从投资领域来看，我国商务服务企业、金融企业和采矿企业在海外平均投资规模较大，制造业和批发零售业平均投资规模较小。从投资分布来看，亚洲的投资额接近总量的70%，拉丁美洲地区投资增长明显，流量占比13%。但是，由于违约风险的存在，若在对未来预期不明朗的情况下贸然出击则有可能遭受巨大损失。因此，当主权债务违约风险显现时，必须要对其进行有效的衡量和管理，确保对外投资、贸易与经济合作稳妥周全地开展。

二、主权债务违约风险衡量方法及应用

(一)基于宏观经济层面分析

所谓宏观经济层面分析指的是根据宏观经济理论，找出影响主权债务违约风险的主要因素，结合衡量国家负债能力的指标体系，对目标国家债务状况的长期趋势进行测评。该方法具有较好的全面性，且经济含义明确。

首先，关注目标国家主权债务可持续性的决定因素。一是经济发展因素，通常包括人均国内生产总值、经济增长率、国内储蓄、通货膨胀率、银行不良贷款等。具体而言，从潜在税基的角度看，人均国内生产总值越高的国家，政府的税收收入越高，有助于降低主权债务违约风险。经济增长率波动大表明该国经济发展不稳定，主权债务违约风险增加。高储蓄率往往伴随着高投资率，因此拥有高储蓄率的国家可以不依靠外部融资来保持经济的较快发展。但对于发达国家来说，其储蓄水平较低，往往导致储蓄投资比例失衡，进而使经常项目逆差扩大，增加主权债务违约风险。发展中国家的通货膨胀率高位徘徊会导致其生产成本上升，削弱其出口产品的竞争力，扩大经常项目逆差，同时资本外流减少外汇储备，使主权债务违约风险增加。从政府担保的角度看，银行的大量坏账使得政府最终作为债务承担者，容易引发债务违约风险。二是财政收支因素。对于外币债务的偿还，发达国家主要依靠财政收支，这是因为发达国家的货币在国际市场上兑换能力较强。而发展中国家财政收支主要应对国内债务，主权债务则需要依靠本国的外汇储备。三是外部流动性。西方发达国家主张低赋税、高消费、高福利的政策，这就导致其财政贸易双赤字。虽然通过使用外债的方式，一方面弥补了财政赤字，另一方面避免了因银行透支而引发的通货膨胀，但外债结构失衡导致主权债务违约风险不断累积，最后不得不陷入借新债还旧债的庞氏博弈。

其次，构建国家负债能力的指标评价体系。国家的负债能力作为该国所能够按期偿还的最大负债规模，可以从国家偿债能力(见表1)和国家负债规模(见表2)两个方面来衡量，一般使用这些指标的国际警戒线作为国家负债的安全上限。

以德、法两国为例，早在2010 年，中国在德投资总额已达到了11.3 亿美元，在欧盟国家中居首位，德国是中国在欧洲最大和全球第六大贸易伙伴，中国也是德国最大的进口来源国。对于法国的直接投资同样与日俱增，2012 年中国成为法国第十大投资来源国，法国成为中国在欧洲大陆的第二大投资目的地国。

德、法两国从20 世纪80 年代开始就长期实行债务经济，在经历了近30 年的稳定发展后，在2008年金融危机影响下债务问题暴露，财政可持续性矛盾凸显。如图1 所示，2009 年两国人均真实生产总值增长率均为负值，依靠积极的财政政策虽然可以拉动一时的经济增长，但随后的欧债危机又将两国经济拖入泥潭。

由表3、表4 可知，德国仅在2009—2010 年财政赤字率超过《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)规定的3%，近年来财政收支基本平衡，政府债务的GDP 占比控制在80%左右。而法国受2008 年金融危机的影响，政府的赤字水平飙升，最高达到7.2%，经过近三年的紧缩政策，2014 年赤字率虽然降至4%，但债务负担率仍逐年递增。

从债务结构上看，长期债券占绝对优势，截至2013 年年底，德国发行的短期债券占债务总量的14.36%，同期法国为23.13%。两国的债权人结构存在明显差异，德国主要依靠国内融资，国外债权人占比不足1/4;而法国国内融资能力有限，近半数的债务融资来自外部。

表1 国家偿债能力指标

表2 国家负债规模指标

综上所述，德国短期内债务违约风险不大，但为维持债务经济运行，长期的调整不可避免。法国的违约风险主要来自高外部持有人比例和高短期债务，需要调整债务结构，长期安全性和流动性欠佳。同时，欧元区内的债务危机也增大了德国和法国的外部风险。

上述研究仅限于从宏观角度展开，由于数据更新频率低，只能对国家债务历史做出回顾性评价和描述。同时，对于发展中国家而言，通常存在数据可得性差、可靠性弱等问题，故基本面分析方法的适用性有限。

(二)基于金融市场工具分析

注意到金融资产的价格隐含着众多市场参与者对信用主体未来违约信息的预期，并在公司金融领域得到广泛应用，因此可以从相关金融产品的价格数据中提取风险信息来研究主权债务违约风险。主权信用违约互换合约(主权CDS)发明伊始便是为了建立规避主权债务违约风险的对冲机制。作为普遍流通的金融衍生品，主权CDS 的价格(spread)包含了主权债务信用风险的市场信号，多空双向的交易模式相对于主权债券本身拥有更加合理的价格走势。此外，CDS 数据作为高频数据，能够更精准、更敏感、更具前瞻性地衡量主权债务违约风险。通过观察欧洲主要国家的主权CDS合约价格走势，我们发现:一是部分高负债欧洲国家在金融危机后CDS 合约价格随着国家主权债务规模的上升而明显升高;二是如德国等经济发展良好、债务规模适度的国家在2011—2012 年间CDS 合约价格也出现了不同程度的波动(见图2)。因此，利用主权CDS作为经济基本面分析的补充，一方面改善了宏观数据更新速度慢的弊端，另一方面为衡量缺乏可靠宏观数据的发展中国家主权债务违约风险提供了有力的市场化武器。

1.国家信用风险分析

由于CDS 合约可以双向交易，买卖双方分歧越大，合约价格的波动性越大，故可利用其对数收益率观测出主权国家信用在某一时段的即时风险。对数收益率波动范围表示主权CDS 合约价格偏离均衡价格程度，波动幅度增加意味着主权债务违约风险的增加。

图1 德、法两国经济发展情况(实际GDP 增长率)

表3 赤字水平 单位:%

表4 债务负担率 单位:%

表5 截至2013年年底债务发行期限结构与债权人结构 单位:%

首先以欧洲的西班牙和德国为例，西班牙CDS 合约价格的对数收益率在2008 年9 月金融危机爆发后波幅巨大，随后希腊债务危机延续了波动的时间跨度，直到在2010 年下半年才略有好转。但好景不长，2011 年年底，西班牙财政部发行的新一轮十年期国债收益率超过7%的警戒线，拉响西班牙债务危机警报，CDS 合约收益率在此期间波幅再次加大(见图3)。通过对比穆迪与标准普尔评级公司的历史评级数据可以发现，在2011、2012 年两大机构多次下调西班牙主权信用等级(见表6)，而调整时间均在CDS 指标大幅波动之后，具有明显的滞后性。

德国作为欧洲老牌经济强国，虽然自身经济发展保持稳定，但面对金融危机和欧债危机的双重打击也受到了显著影响，2008—2011 年间德国主权CDS 合约收益率小幅波动，2012 年以后进入稳定时期(见图4)。同期评级机构对德国长期外币评级维持AAA 级和Aaa 级不变，也与CDS 指标相吻合。

对于发展中国家，主权CDS合约同样可以起到良好的指示性作用。考虑到数据的完整性，以印度尼西亚和菲律宾为例。由图5 可知，印度尼西亚主权CDS 合约收益率同样受到金融危机的影响，并在2010 年上半年、2011 年5 月到9月间、2012 年6 月到10 月间波动较大，并且最大振幅明显高于欧洲国家。菲律宾在2008 年下半年出现明显波动，随后趋势有所收敛，但从2012 年开始波幅逐渐增加，说明投资者对于菲律宾主权债务持谨慎态度(见图6)。然而，从评级机构的历史数据来看，两个样本国家的信用评级近年来都在升高，并没有对主权CDS 合约的变化做出反应，如表7 所示。同时值得注意的是，主权信用下调后西班牙的评级水平目前依然高于印、菲两国，从而解释了大多数发展中国家CDS指标波幅较大的原因。因此，对发展中国家信用的衡量，宜将CDS 合约价格的对数波动率作为传统宏观信用评级的补充，从市场的角度理解和把握主权违约风险的变动情况。

图2 主权COS 合约价格走势

图3 西班牙主权信用风险变化情况

图4 德国主权信用风险变化情况

2.主权信用风险传染分析

2008 年发生的全球信用危机说明传染能够快速超越国家边界，反映出金融机构和金融市场中的高度关联特征。随之而来的欧洲主权债务问题再次点燃了关于如果最终发生债务违约，传染是否能够造成国际金融系统瘫痪的讨论。

条件风险价值方法(CoVaR)能够量化两个经济实体面临风险之间的关系，是发生不利冲击时衡量风险传染的常用方法。这里的风险指的是风险价值(VaR)，即给定概率下的潜在损失或者发生给定损失的概率。比如在1%的概率下，某国任意一天主权CDS 合约价格的风险价值为50 个基点，表示存在1%的概率使得该国家CDS 合约会遭受50 个基点的价格波动。然而，当周边国家处于困境时，这种概率可能会更高，或者CDS 合约价格在相同概率下潜在波动可能更大。换句话说，VaR 在不利的市场条件下倾向于被低估。因此，需要一种更为精确的评估方法以衡量危机期间投资目标国家面临的风险，CoVaR 方法便是利用一国的VaR为条件衡量另一国的VaR。从计量的角度讲，采用统计分布右边的高分位数条件下，条件风险能够抓住尾部风险，这便是与极端恶劣市场环境相关的风险。

利用CoVaR 方法探索条件风险关系的先驱是Adrian 和Brunnermeier(2008)。他们最早使用会计方法和财务比率研究金融机构对于系统性风险的影响。随后国际货币基金组织也采用了相似的方法利用美国、欧洲、日本等金融机构CDS合约价格研究风险溢出效应。因此，笔者希望能够利用主权CDS 数据揭开中国对外投资目标国家之间的条件风险关系。通过对比重大危机前后CoVaR 的变化情况分析传染源对于周边国家的影响。由于主权CDS 合约的期限分为1 年至10 年不等，通常认为5 年期定价公允，故本文选取目标国家5 年期主权CDS合约的中间价格作为原始变量。

表6 西班牙主权信用评级变化情况

图5 印度尼西亚主权信用风险变化情况

我们选取西班牙作为传染源，法国、德国、意大利、瑞典作为被传染国家，由表8 (a)可知，此次欧债危机前后，条件风险价值仅在瑞典有所上升，其余三国均呈下降态势，其中意大利在债务问题爆发后受到的溢出效应最弱。研究结果表明，非欧元国家受到的溢出效应变大。但需要指出的是，由于自身经济发展良好，风险传染的增强对瑞典经济发展绝对量的影响依然较小;而法、德、意三国虽然溢出效应有所减弱，但并不意味着绝对风险的降低，事实上，随着救助计划的出台，传染源在危机后逐步扩大为整个欧元区，内部的溢出效应已经逐渐开始向外部扩散。

由于欧债危机对于亚洲和拉丁美洲国家的主权债务违约风险并没有产生实质性的金融冲击，同时考虑到金融危机空前的规模和影响范围，故使用2008 年金融危机前后的CDS 合约价格数据作为主权债务危机爆发的代理变量。分别选取印度尼西亚和墨西哥为传染源，由表8(b)、(c)可知，亚洲投资目标国家在冲击过后相对传染源的条件风险价值均明显上升，而拉美国家没有共同趋势，其中，巴西基本没有受到影响，智利和秘鲁在金融危机后的条件风险价值明显增加，而哥伦比亚与其相反，金融危机过后，传染效应有所减弱。

综上所述，通过对于投资目标国家主权CDS 合约价格蕴含信息的提取，能够有效衡量每个国家在一段时期的主权债务违约风险变动情况，并且利用条件风险价值方法有助于准确把握区域金融风险的传染。但需要注意的是，由于主权CDS 本身是可交易的市场产品，其价格可能因市场情绪、投机行为等影响而出现短时大幅波动，从而构成一定的噪音。

图6 菲律宾主权信用风险变化情况

表7 印度尼西亚与菲律宾主权信用评级变化情况

三、中国应对主权债务违约风险的策略分析

(一)缓解主权债务违约风险的路径选择

第一，针对外部市场的出口导向型企业更易于维持利润流，比如作为母公司全球价值链的一环从事专门生产和中间产品出口，并且本币的贬值对于这些企业也较为有利。因此在投资区位选择上，优先对我国周边国家进行投资。同时，地域优势也使得企业在危机发生时能够在较短时间进行产业转移，但是需要警惕的是当一国受到金融冲击时，需要提前做好防范国家之间风险传染的准备。此外，欧债危机之后，新兴国家成为了全球投资“新的安全天堂”(New Safe Havens)，其投资环境发展良好，有助于企业降低系统性风险。

第二，由于外商投资的独资公司或分支机构可能会面对当地政府以增税等方式进行的利润间接侵占，因此选择风险分担的进入模式，多元化对外直接投资的资本来源，如借助国内外金融资本和产业资本的力量实施联合收购，既可降低投资成本与风险，也可帮助减少目标企业及其所在地区内各利益团体对中国资本大举强势介入的顾虑。而且当地政府对所有权多样化的国外投资企业 (如合资企业)会缺乏增税动力，故可考虑除跨国并购和建立独资公司等一次性进入方式以外的其他方式逐步进入发达市场，比如与当地企业合资经营或渐进式的股份收购等。

第三，对外投资企业应充分利用已有的企业集聚区，延伸产业链条。虽然央企作为对外直接投资的主力军近年来的亏损问题被社会关注，但其凭借“先行者”的优势开发建立了良好的地缘关系，因此地方企业和民营企业不妨充分利用央企的渠道关系开展合作，以便更快地开拓市场，解决央企盈利问题。同时，在市场需求比较稳定的行业中经营的企业能更好地保持盈利，因此进一步向销售渠道和原材料基地延伸产业链，与当地企业形成上下游的产业关系，一方面可以应对通胀，保值增值，另一方面可以最大限度地减少投资波动，降低整体风险。

(二)加强防范主权债务违约风险的顶层设计

第一，拓展中资银行的离岸金融业务。我国海外企业获得融资的方式主要包括与外方建立战略合作、并购和建立生产销售公司。目前我国海外企业的融资能力普遍还比较薄弱，参与离岸业务的银行数量太少，无法满足“走出去”企业的金融需求。因此，政策上对于离岸金融业务的支持至关重要。一方面要引导现有银行机构发展离岸业务，放宽中资银行开展离岸业务的限制;另一方面运用全球统一授信(Global Credit Line)的方式满足贷款前后的管理要求。

表8 投资目标国家条件风险价值变化情况

第二，加大海外投资保险业务。在改善中信保承保实力的同时，制定引导性的行业政策，引入一定的竞争机制，通过市场竞争和政府引导，逐步降低保费，提高参保率，使海外投资企业能够便捷地管理风险。此外，可以利用我国目前充裕的外汇储备引导、建立相应的对外投资保障基金，为“走出去”企业提供保险服务。

第三，完善双边贸易保护体系。截至2014 年5 月，我国签署的双边投资保护协定(Bilateral Investment Treaty)已在101 个国家生效，对中资企业在外投资发挥着保障作用。但仍有超过1/3 的受资国和潜在的目标国尚未签订，今后需要靠国际双边和多边协定的紧密配合，进一步扩大协定的签订范围以维护好中国企业的海外利益。