我国“高货币指数之谜”——兼论土地房产货币化对货币供求的影响

纪晗

（东北财经大学社会与行为跨学科研究中心，辽宁大连 116025）

我国“高货币指数之谜”
——兼论土地房产货币化对货币供求的影响

纪晗

（东北财经大学社会与行为跨学科研究中心，辽宁大连 116025）

从我国“高货币指数之谜”出发，在问题求解中回顾了我国改革开放以来商品及要素的货币化进程，分析了土地与房产的货币化对货币需求的影响，并进一步在货币内生的视角下讨论了新时期土地与房产的货币化对货币供给的影响。通过对相关文献的总结与整理，认为，关注土地与房产的货币化对货币供求的影响，尤其是房地产价格波动对于货币供给的影响，对于认识我国近年来宏观经济发展规律具有重要的启示作用。

货币指数；房地产货币化；货币内生性

1 问题的提出

改革开放以来，我国货币供应的增长速度持续高于GDP的增长速度，货币指数（M2/GDP）快速提高且维持高位，自20世纪末开始，我国的货币指数便不仅大大高于与中国发展水平相近的发展中国家，而且高于美国等主要发达国家。货币指数在Goldsmith（1969）的金融结构分析框架中，被视为衡量经济发展水平的重要标志。Goldsmith根据当时并不充分的数据对世界各国的货币化趋势进行了预测，提出了关于货币化路径的“倒U”假说，即货币指数会随着时间推移呈现出先上升，而后逐渐平稳甚至趋于下降的趋势。Friedman和Schwartz（1982）的经验研究结果支持了这一观点，而中国的货币指数1.8以上的高位显然与发达国家的到达0.9后转折下降的情况相当不同。

根据传统货币数量论中的费雪方程式：酝灾越孕再，在货币流通速度不变的前提下，货币供给量增长率等于实际生产总值增长率与价格增长率之和。然而我国自1978年以来相当长的一段时间的情况却是，货币供应量的惊人增长并没有导致较高的通货膨胀，麦金农（1993）由此提出“中国之谜”——在中国财政下降的同时却保持着价格水平稳定和高金融增长。麦金农认为，发展中国家在金融深化过程中，M2/GDP的比率会不断上升。然而广义货币增长率在这样长的时期内远远超过国民生产总值增长率与通货膨胀率之和，这在各国经济发展史中都是史无前例的。

2 “高货币指数之谜”的求解

中国经济发展历程中怎样的特殊性引致了这一现象？关于中国高货币指数的研究从20世纪90年代初以来一直延续至今，易纲（1991；1995；1996）在这一方面做出了开创性的贡献。在1995年的论文中，他将截至当时为止的主要观点总结为三类：第一种假说认为，中国的官方通货膨胀率被人为低估，真实的通货膨胀率加GDP增长率应该大致等于货币增长率；第二种假说认为，中国存在着强迫储蓄和压抑性的通货膨胀，也就是说老百姓由于买不到想买的东西而非自愿地持币待购；第三种假说，即易纲（1991）提出的中国经济的货币化假说，认为在1979-1984年中国经济迅速货币化，农业部门实行承包责任制、乡镇企业和私有企业的迅速增长都产生对货币的额外需求。因此，大部分“超额货币”是被新的货币化经济吸收了，而没有变成通货膨胀释放出来。易纲（1996）对货币化进行了界定，即在经济发展或改革转轨过程中，产生超常货币需求，从而使货币流通速度减慢的现象。可见，早期关于中国高货币指数的研究主要是在货币数量论中的费雪方程式框架下，以货币供给外生性为前提，重点在于试图解释“中国之谜”并不存在，而易纲的货币化假说的提出却以其较强的启发性打开了研究视野。

其后，谢平和俞乔（1996）、张杰（1997）都对中国的货币化进程及高货币指数进行了研究，普遍认为，我国货币化进程在20世纪80年代末至90年代中期以前已达到顶点，货币化进程显著放慢，超额货币供给会造成通货膨胀。然这一预言却并未被验证，货币供给依然快速增长，同时没有出现严重的持续通货膨胀，甚至还出现了一次通货紧缩。围绕着这一问题，2000年以后又涌现出了大量相关研究，这些研究的观点主要集中于：（1）从金融创新与资产结构的角度，认为金融创新与管制的放松，必然会改变货币需求函数中解释变量的构成，而忽视这些因素在货币需求函数估计中的作用，是导致货币失踪或超额的主要原因（戴根有，2000；刘明志，2001；伍志文，2003；姜波克和陈华，2003；伍超明，2004）。（2）从金融制度的角度，认为我国金融制度本身所固有的缺陷所导致的高居民储蓄率和企业资金利用水平低等情况，以及我国迥异于发达国家的金融制度特征（政府部门对银行体系的有效控制并为其提供隐形担保，和居民部门对银行的高度依赖）所引致的货币供给高于经济运行所需水平，是导致中国高货币指数的原因（余永定，2002；张杰，2006）。（3）从财政赤字融资角度，认为在跨期约束下，政府推动经济增长所推行的财政赤字政策往往会导致货币供给的被动增加，公众预期赤字所带来的未来税收的增加和实物资产收益率的降低，从而使财富从实物资产形式向货币资产形式转化，使经济运行中产生超额货币供给现象（Gordon和Leeper，2002；龚六堂和邹恒甫，2002）。此外，城镇化进程、房地产发展、外汇占款增加、高而平稳的经济增长率和低位的投资收益率等因素被认为与高货币化指数相关（赵留彦和王一鸣，2005；王韧和吴健，2007；苗文龙，2007；杜江等，2011）。

张文（2008）对关于货币化进程及高货币比例的相关研究进行了比较全面的回顾，并沿着易纲的货币化假说思路进一步研究了政府推动下的生产要素市场货币化过程。他认为，易纲等人所指的货币化是商品的货币化，20世纪90年代中期以后，我国商品市场的货币化进程基本结束，但企业资产、土地、房地产和其他一些生产要素的货币化仍在进行之中，货币供应量的高增长率不仅不会引起通货膨胀，反而恰恰满足了经济发展的合理货币需求。周立等（2010）沿袭了这一要素货币化的思路，进一步提出资源资本化的分析框架，分析资源资本化包含的具体要素、推动资源资本化的基本动力，以解释高货币化的“中国之谜”。这样，对于中国高货币指数的关注又回到货币化进程的思路上来，而2011年以后，房价高涨与通货膨胀预期成为宏观经济热点的问题，周其仁（2011）、韦森（2011）都分别将“货币化进程为高货币指数原因”作为讨论通货膨胀问题的前提。

3 土地房产货币化对于货币需求的影响

张文（2008）和周立（2010）的研究具体引入了土地和房产的货币化。在发达国家，随着商品经济的发展，要素市场同产品市场一同完善和成熟，土地等要素自发地进入流通过程，证券市场也不存在股权分置等问题。而我国的情况却大为不同，在从计划经济向市场经济转轨的过程中，原本以非货币化的资源配置方式由国家无偿调拨的生产资料与生产要素，需要经历要素市场的重建，这一过程就是各种资产和资源的货币化过程。

从根本上来说，房产的货币化是以土地资源的货币化为基础的。在计划经济时期，土地和房屋属于政府免费供应或低价供应，并不完全以货币的形态表现出来。自1990年以来，政府开始主导土地和房产的货币化进程。1998年7月，国务院发布了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，停止住房的实物分配，随着我国城市化进程提速和住房制度的改革，房产的转让方式走向市场化，房地产市场开始繁荣，并为中国的土地、房产资源以及人力资本的货币化打开了大门。而与房产货币化进程相适应，土地交易的市场化加速发展，存量土地大量出售。这些土地和房产在改革前已经存在，但由于改革，其使用权作为可交易的契约具有了单独的资本价值，使得货币需求大量增加。由此，由工业化和城市化驱动的土地和房产的资本化，带来了巨额的实质货币需求。

在一段特殊时期内，货币化进程可能通过产生大量需求使得货币供给高增长下并不出现通货膨胀，但是，随着货币化进程的深化，2009年以后房地产市场的迅速繁荣伴随着中国经济日益严重的通货膨胀的问题，引起了越来越多的关注。周其仁（2011）在“货币与汇率系列评论”中认为，当土地与房产货币化之后，“地根”在吸收超发货币的同时，也作为贷款杠杆的支点进一步放大了货币供给量。现代融资手段在土地和房产的快速货币化中起到杠杆作用。房地产商品化带来的不仅是房地产的实物市场交易，在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，将房产所占用的土地以及房子本身的资产货币化。由于房地产是银行发放贷款时所最为广泛采用的抵押物，房价的上涨将提高抵押物的价值，使金融机构可以创造出更多的货币供给。因此，从内生货币理论的角度出发，房地产市场的发展将强化货币供给的不可控性和内生性。

4 货币内生视角下土地房产货币化对货币供给的影响

传统的经济理论大多是以货币供给的外生性为前提，因为只有在货币外生的情况下，中央银行才可能通过变动货币供给量来调节物价水平、利率以及实际产出等因素以影响经济。传统货币数量论以及现代货币主义都主张货币供给的外生性。因此，从前面的综述中可知，大部分关于中国高货币指数的解释，都是在货币供给外生性的框架下进行的。然而，关于货币供给的外生性问题，经济学界一直存在着争论。货币供给内生性理论认为，货币供给并不是中央银行可以自行决定的，中央银行只能被动地根据经济发展所需要的货币量投放货币。货币供给内生性理论最早可追溯至Stuart①J.Stuart，1767：《政治经济学原理的研究》。，后来被亚当·斯密继承，并在20世纪50年代末期以后开始复兴。Gurley和Shaw（1960）在《金融理论中的货币》中讨论了非货币中介体的重要作用，并第一次提出了内生货币的概念，区分了内生货币和外生货币，指出银行和非银行金融中介机构在充当信用中介的过程中并没有本质的区别，都发挥着信用创造的作用。Tobin（1961）强调市场经济中的一些非银行金融机构与商业银行具有类似的吸纳资金的特点，金融资产之间具有直接的替代性，广义货币有较大伸缩余地，能适应货币需求的变化。20世纪70年代，后凯恩斯货币经济学的代表人物Weintraub（1978）等从不同的角度发展了货币供给内生性理论。后凯恩斯主义内生货币供给理论的核心观点是，货币供给是内生的，是由信用驱使，由需求决定的。Moore（1988）认为信用货币有较强的内生性，由于中央银行投放基础货币的渠道受制于商业银行及公众的行为，那么中央银行也无法绝对控制基础货币，而货币乘数也受制于货币需求，因此货币内生性的含义更为广泛。

我国的货币供给性质是随着我国经济发展历程而逐步改变的。在计划经济下是被动的内生变量，1984年以来的经济体制改革使中国货币供给的外生性越来越明显。而在经济转轨时期，以“倒逼机制”等形式表现出来的货币供给内生性特征非常明显。另外，我国当前的货币供给内生性与计划经济下由“倒逼机制”导致的货币供给的内生性是有区别的（万解秋，1996）。一般而言，随着经济的发展、中央银行调控方式转向间接化，货币供给的内生性会加强。谢平和俞乔（1996）认为中国的货币供给并非央行可以自行决定，央行只是被动地根据发展所需要的货币量投放货币。张文（2008）进一步指出，由于中国经济金融结构的特殊性，货币供应表现出很强的内生特征。常春凤（2009）通过对基础货币的分析揭示了中国货币供给内生性的特征，指出央行对基础货币的控制能力是有限的。综合来看，中国基础货币供应具有较强的被动性质，货币的供给在相当程度上由需求所影响和决定。

在内生货币体系下，房价与地价的上涨对于货币供给的影响的分析得以进行。需要注意的一点是，房产与土地的货币化是相辅相成的，房产要建在土地之上，而土地因为房产的交易而交易；房产的货币化以土地资源的货币化为基础，而土地资源的货币化以房产的货币化为促进。关注房地产价格与货币供求的关系的研究较少。谢经荣（2002）对1990年到1999年中国房地产价格与广义货币供给的进行了实证研究，结果表明，房价与货币供给之间有强正相关关系。余明（2003）运用IS-LM模型考察战后日本三次地价泡沫与货币供应量的关系，并同时对台湾地区和中国大陆地区的房地产价格与货币供应量进行相关分析。王维安和贺聪（2005）首次将房地产价格的波动纳入到货币市场均衡的分析框架中，从理论上探讨了房地产价格影响货币供求的机制。在货币供给内生性的框架下，丁晨、屠梅曾（2008）的分析认为，房价上涨导致我国内生货币扩张的途径主要有两个，一是基于房地产抵押信贷需求膨胀引致的商业银行内生货币供给的扩张，这是内生货币扩张的一般途径；二是被房地产价格的持续上涨及人民币升值预期所吸引的境外资金的流入，导致央行被动投放大量基础货币，这是影响我国货币供给内生性的特殊途径。

韦森（2011）在解释进入21世纪以后我国的广义货币迅速攀高的主要原因时认为，“银行贷款创造从而创生广义货币”，近年来我国M2的快速增加，除了外汇储备不断积累导致基础货币不断被增加外，主要是由于房地产、企业上市融资等资本资产头寸增加所衍生出来的作为企业和家庭个人存款的剧增而产生的。中国经济体中货币快速增加，只是近些年中国经济的货币化加速和资产价格膨胀的一个“镜像”。当前中国作为主要靠银行信贷进行间接融资的经济体，房地产的货币化发展使其成为价格不断膨胀的资本资产，而其形成的储蓄增加再流回到经济体内货币循环创生的反馈回路中去，并通过货币乘数不断地创生新的广义货币。

这便又回到了中国经济的货币化进程的问题中来。可以看出，随着货币化进程的深入持续，尤其是房产土地的货币化发展，其效果由最初的吸收过量货币、增大货币需求逐渐转变为以扩大货币供给为主要表现，进而由抑制通货膨胀的主要原因转化为推动通货膨胀主要动力。从改革开放以来的货币化进程入手，研究土地与房产的货币化对货币供求的影响，尤其是房地产价格波动对于货币供给的影响，对于认识我国近年来宏观经济发展规律具有重要的启示作用。

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10.3969/j.issn.1673-0194.2015.19.081

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