中国房地产市场是否正在崩溃

刘利刚

自2014年上半年起，中国的房地产市场便开始显著降温，新建房屋销售量以及库存增量均大幅下降。这比预期的衰退更加猛烈——不仅二三线中小城市受到冲击，北京、上海、深圳以及广州等一线大城市也受到影响，和去年节节上升的销售数据与两位数的价格增长形成强烈对比。

出于对银行系统违约的担心以及对中国经济高度杠杆化的观感，房地产领域的这一突然衰退受到密切关注。有人说，这意味着房地产领域面临转折，并且会引发中国经济的硬着陆甚至是金融危机。

中国的房地产市场总是处于风口浪尖之中，引起无数热议和争论。不可否认的是，过去十年内，房地产部门成为中国经济增长的重要支柱，同时也推动了商品价格的不断上涨。毫无疑问，如果房地产市场暴跌，将会冲击其他领域，也会波及那些依赖向中国出口原材料的资源密集型的经济体。

下行风险快速上升

中国的楼价经历了去年的双位数增长之后，今年以来房地产市场的发展出现了波折。在过去几个月中，各线城市的新房销售出现了显著的下降，未售新房的库存也从去年第四季度以来出现了显著的上升。其中以二三线城市的存销比较高，如温州、茂名、丹东的存销比更达到超过30个月。

随之而来的是，房地产价格开始下降。统计局的数据显示，一线城市新建住宅价格从去年第四季度的同比增长超过20%下滑至8月份的2.3%。二三线城市价格也出现下滑，至8月份同比增长0.4%。

同时，二手房市场的增长也出现了放缓，主要反映房价走势的中原二手房指数显示，2014年以来，一线城市的二手房价格同比出现了下跌，其中，北京的二手房价格从2013年初就开始出现了同比下滑。

尽管综上所有指标均显示，中国的房地产市场出现了放缓，但我认为这并不意味着中国的楼市即将崩盘。长期而言，中国房地产市场基本面仍然良好。

首先，中国房地产市场投资跟GDP相关，如果经济非常好，宏观状况非常吸引人的话，那么房地产投资也会跟上来，如果宏观上面有硬着落的担忧，投资也会下来。就目前来看，房地产投资仍然吸引，并且相对平稳。在过去10年，房地产投资回报差不多达到每年10%，高于股票市场的回报，也相对较为平稳。

再者，从房地产的供求关系来看，房地产需求仍然高于供应。虽然最新数据表示中国一些地方开始出现供应过剩，整体的需求似乎并出现供应过剩的情况。这也说明，中国的房地产开发商（大多为私营企业）拥有良好的风险管理。这些开发商的商业决定一般是根据市场状况而定，因此不会出现太多的供应过剩。

此外，家庭的杠杆率维持在较低的水平。中国的房地产市场是城镇居民最大的资产。据我们计算，中国城镇居民的房地产资产总值是居民持有股票资产的16.9倍。但城镇房地产资产只占居民存款的2.6倍。这说明了，一般的中国居民负债还是比较低的。

这也和按揭数据一致。现时，按揭贷款占了中国银行贷款的14%，相当于居民存款的21%。

同时中国的按揭贷款质量也相对不错，在各类贷款中按揭贷款的违约率是最低的。

未来十年，持续的城镇化意味着房地产领域仍需要大量投资。如果有两亿农村人口搬到城市里，中国仍需要庞大的房地产投资。我认为，虽然房地产投资增长速度可能大幅下滑，但房屋在建面积在未来几年将继续上升，并于2020年左右达到峰值。

同时，房地产市场出现更多的分歧，许多人都指出中国人购房可负担率令人担忧。我们发现尽管房价与家庭收入之比近几年出现了上升，在全国来看，仍保持在6.3的合理水平。但一线城市的住房可负担率已经越来越高，例如上海达到8.8倍，北京达到11.2倍，表示房地产价格已经超出了按照当地人均收入计算的公允价格。

值得关注的是，中、西部一些二三线城市已经出现供应过剩的状况。从过去十年的投资增长和人口增长分析，投资过快但人口增长跟不上的城市可能会面临更大的价格调整的压力。

更令人担忧的是，房地产开发商过度依赖影子银行提高了融资风险。中国房地产业资金来源的30%来自个人按揭贷款和定金。同时，自筹资金也占接近39%，在2013年为4.7万亿元人民币。简单计算，中国的信托公司资产总值大约为12万亿元，而信托公司向房地产业提供大约2.4万亿元的资金。这表明，房地产开发商从信托公司得到的基金可能占了自筹基金的一半。

房地产的周期性调整

值得注意的是，中国房地产市场的周期性非常强。在过去十年中，中国的房地产市场出现了两个明显且完整的周期：第一个是从2007年到2009年中，第二个是从2009年中至2012年中。目前正在进行中的这个周期从2012年中开始，并在去年年尾达到了顶峰，目前开始出现了下行。

目前房地产投资的放缓，与固定资产投资整体出现放缓的状况是一致的，这也反映出政府推进经济结构调整的政策意图。

从这个角度来看，房地产投资的减速并不是由于市场缺乏信心，这与全球金融危机时楼市需求突然大跌的情况不同。随着投资下降，未来楼市的供给也会随之下跌，从而对楼价起到支持的作用。

其实，中国房地产开发商对于需求变化十分敏感，当销售开始下滑，房地产新开工面积也迅速下降。另外，开发商也减少了土地购置。这表明中国房地产开发商已经习惯中国房地产市场的周期，并会因应市场状况而积极的做出调整。

从一些长期指标来看，中国房地产市场事实上仍有较大的上升空间，同时房地产市场的需求也仍将保持旺盛。从全球的角度来看，中国的楼市价格还远远称不上“高”，比如说上海中心城区的平均房价在7000美元/平方米左右，与台北相当，但显著低于孟买的11600美元/平方米，东京的11460美元/平方米，新加坡的18000美元/平方米以及香港的20000美元/平方米。从这些角度来看，上海作为一个逐步崛起的国际金融中心，其房价并没有脱离基本面太多。endprint

个人认为，整个房地产市场正在走向调整期，这样的周期性调整尽管对于整体经济存在下行的压力，但对于房地产市场来说，却是必须的，也表明市场参与者更加理性。

在此轮房地产调整中，确实出现中小房地产企业破产的现象，“大鱼吃小鱼”的故事也再次上演。在过去3年中，前10大房企的市场份额上升了3个百分点到13.3%，前50大房企的市场份额则上升了5个百分点至25.4%，这表明市场出现了显著的兼并重组迹象。

未来，大量的商业地产泡沫会被挤破，中国大型开发商有能力应对本轮的楼市调整。不过，资本市场目前对整个房地产业的估值是很低的，收购房地产公司股权的机会已经到来，行业将迎来兼并。

下一个十年仍将高企

我个人认为，对于中国房地产市场的担忧过于言过其实了。首先，中国的个人住房市场非常年轻，直到1998年该市场才成型。过去16年里，房地产领域在价格水平和投资规模上都急剧增长。周期性的市场下行或是由宏观经济原因、信贷紧缩造成，亦或是由政府尝试阻止该领域过热或过冷造成的。

这种周期性某种程度上是好事，因为他能防止投资者就价格上升或下降单边下注，因此也能防止过度投机。很大程度上是因为在金融创新有限、市场发展程度有限、存在惩罚性税收的原因，中国的房地产市场与其他发达经济体相比更少地杠杆化。自2009年起，开发商们就开始降低自身的资产负债率水平，同时中国的购房者在申请住房按揭贷款时必须至少30%的首付。

其次，如果目前房地产市场下行比预期要更为严重的话，那么政府仍有足够的政策手段防止市场彻底崩溃。

短期而言，政府能够放松其四年前出台的防止投资购房的政策，包括限购和房贷优惠。截至9月24日，全国已有40个城市陆续取消楼市限购，原来46个限购城市中目前仅剩北京、上海、广州、深圳、珠海和三亚6个城市仍在坚持限购。

中期来看，政府还能够放松户籍登记制度，允许外来城市移民购买房屋并鼓励他们在城市永久定居。中国现在仍有大量农民工不能获得社会保障。户籍制度改革将使得更多农民进入城市，这将显著提高非投资性的城镇住房需求。

政府还能够采取一系列措施，譬如在大城市重新启动经济适用房项目，该项目由房地产税提供资金，而房地产税意在缩小收入不平等并鼓励租房居住。房地产税有助改善地方政府财政收入状况。实行房地产税也能增加持有空置物业的成本，并提高租用房的数量。房地产税收也能用于保障房的建设，帮助低收入家庭。

对房地产开发商而言，也可以创造更多元化的融资渠道。比如，通过建立房地产投资信托基金（REITS）市场，中国可以降低房地产业对银行体系的依赖。

更重要的是，对于城市房地产的需求在下一个十年仍将高企。只要城市化进程继续并且政府执行正确的政策，房地产市场的下行将被证明是周期性的，而重大举措也不会出台。这也就是说，政府应借这次下行的机会进行足够的制度变革，并将房地产市场引导至一个在长期内能够更加持续发展的轨道上来。endprint