CVC中基于信任水平和技术价值的投资对象选择博弈分析

刘伟　杨贝贝　刘严严

摘要：在企业创业投资中，创投企业与新创企业间的信任水平对影响创投企业选择投资对象有重要影响。基于信任水平对创投双方行为和收益的影响，本文从创投企业视角出发，界定信任水平概念，构建基于信任水平和新企业技术价值的投资对象选择动态分析模型，研究信任水平和技术价值对投资对象选择的影响。结果表明：当创投企业与新创企业信任水平较低，其投资决策依赖于新创企业技术价值；而当创投市场中存在一部分新创企业与创投企业信任水平较高时，其投资决策依赖于技术价值和信任水平的综合考虑。

关键词：企业创业投资；新创企业；信任水平；技术价值；博弈分析

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：10035192（2014）06006605doi：10.11847/fj.33.6.66

The Game Analysis of Selecting Investment Object on the Levelof Trust and Technology Value in CVC

LIU Wei， YANG Beibei， LIU Yanyan

（School of Economics & Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400044， China）

Abstract：In corporate venture capital， the level of trust between venture capitals and startup entrepreneurs has important effect on selecting new ventures to invest. Based on the effect of trust on the behavior and profitability of the both， VCs tradeoff the following factors， some of entrepreneurs have high value of technology than the others. However， the others anticipate a closer trusting relationship with the VC. Then we develop a dynamic analysis model that analyzes the effects of economic and behavioral characteristics on a VCs choice of entrepreneur. The results show that when the level of trust between the both is low， the VC will just consider the value of technology to make his choice， while if some entrepreneurs enjoy the high trust level with the venture capital， which mitigates the doublesided shirking and expropriation threats， the VC will tradeoff the value of technology and the level of trust.

Key words：corporate venture capital； new venture； level of trust； value of technology； game theory analysis

1引言

企业创业投资（CVC）是有明确主营业务的非金融类企业（以下简称为创投企业）以风险投资方式对技术型新创企业（以下简称新创企业）进行直接创业投资的活动，已成为支持新创企业发展的重要资本来源[1，2]。新创企业具有高技术创新能力但缺乏资金和管理经验，而创投企业具备资金优势并对商业模式有丰富经验，创投企业选择合适的新创企业建立合作关系不仅对实现创投企业的财务回报，而且对创投企业的新业务创建和业务协同等战略收益具有重要的意义[3]。因此，本文从创投企业视角出发，研究分析信任水平和技术价值对创投企业选择新创企业决策的影响，进而给出创投企业选择新创企业的决策条件。

在以往创业投资研究领域中，风险投资机构与新创企业间的合作关系建立是学者关注的重点。Basu等从机构投资者的角度提出市场上总是存在大量新创企业，因此风险投资机构并不存在选择新创企业的“烦恼”[4]；Ueda和Brander则从新创企业角度出发，研究当新创企业面临两种或两种以上融资方式时，道德风险、技术价值等经济因素对新创企业选择融资方式的影响[5，6]，Ueda认为与银行相比，风险投资机构能更好地对新创企业或项目进行评估，并控制新创企业运营过程中的风险，因此高成长、高技术创新性的企业往往选择风险投资[5]；Brander等则认为新创企业与风险投资合作存在的双边道德风险将影响新创企业绩效，新创企业为保持对企业的控制权更倾向与银行合作[6]。

然而近年来，为寻求进入高新技术领域的途径，获得核心技术或产品与公司核心业务的战略协同，越来越多的企业特别是上市公司开始以企业创业投资（CVC）的方式介入创投市场[7]。对这些创投企业而言，市场上能与其达到协同效应的新创企业较少，并且与机构投资者不同，新创企业与创投企业间存在一种长期、关系型的投资合作预期，是以高度信任而不是机会主义为特征[8]。创投企业与新创企业间的信任关系不仅影响投资的合作意愿，还影响投资后的绩效，因此仅考虑经济因素并不完全符合投资的“真实世界”。鉴于上述分析，本文借鉴Fairchild在新创企业选择风险投资还是天使投资的研究方法[9]，从创投企业视角出发，考虑将信任水平纳入到创投企业选择新创企业建立合作关系的动态博弈模型中，研究技术价值和信任水平对创投企业选择新创企业或项目的决策条件。本文在定义信任水平概念的基础上，分析刻画投资阶段，建立基于信任水平和企业技术价值的动态博弈模型，综合考虑信任水平和新创企业技术价值对创投企业进行投资决策的影响。

刘伟，等：CVC中基于信任水平和技术价值的投资对象选择博弈分析

Vol.33， No.6预 测2014年第6期

2信任水平定义与决策过程描述

2.1技术价值、信任水平和努力水平

技术价值主要体现为企业的创新能力，是企业创新能力形成、巩固、更新和变革的战略价值，也是能够使一个组织比另一个组织做得更好的关键因素。新创企业并不像Parsons假定的那样存在冗余资源或独特管理能力[10]，而只是拥有商业创意或专利技术等特殊的资源，因此新创企业的技术价值主要体现为新创企业的商业模式价值或技术创新能力。

信任在组织间和组织内部都有重要的作用，虽然关于信任尚未有统一的定义，但通过对学者从不同组织层面和不同学科视角给出的定义剖析中[11～13]，可以看出信任强调了合作双方对彼此行动的期待和接受这种行动后果的意愿，因此在Rousseau[13]对信任定义的基础上，本文定义信任水平为合作双方将彼此视为利益共同体，并愿意在预期对方行为的情况下将自我利益与对方利益捆绑的意愿程度，用θ表示（0θ1）。在这一定义下，如果本文中创投企业选定某家企业后，双方不存在信任水平，创投企业与新创企业只考虑自身的利益，那么此时双方的效用水平分别UVC=ΠVC，UE=ΠE；如果创投企业与新创企业之间存在信任水平，则合作双方将考虑自身行为对双方捆绑利益的影响，双方的效用水平分别为

UVC=ΠVC+θΠE，UE=ΠE+θΠVC

努力水平是创投企业和新创企业在合作中推动创业项目发展的努力程度。随着创新项目运行，创投企业需要为创新项目投入更多的非资本增值服务，帮助新创企业提高管理、运营、市场等能力；同时，新创企业需要将自身内化的创新能力等资源投入到创新项目中，推动项目运行。创投企业和新创企业的投入都表现为努力水平，并且由于信任使得知识共享不受阻碍，进一步促进创投企业和新创企业的融合，因此可以在一定程度上促进双方提升自身努力水平。

2.2决策过程描述

考察一家创投企业（VC）与两家新创企业（A、B）构成的创业资本市场，创投企业与新创企业均为风险中性。新创企业都拥有商业创意或专利技术，但缺乏项目实施的资金，需要向创投企业寻求融资，而创投企业只选定一家新创企业进行股权投资，并对新创企业未来的收益分配进行约定。本文假设创投企业与新创企业平分新创企业未来收益；创业项目运行期间，创投企业与新创企业为创业项目运转投入努力，但双方努力水平投入为私人信息；在项目运行的后期，创投企业与新创企业都存在以自身利益最大化为出发点窃取项目成果的可能性。

基于上述分析， 创投企业对新创企业的投资决策过程分析如下：

Date 1创投企业对两家新创企业的技术价值进行估值，设新创企业的技术价值Ri（i=A，B），创投企业依据两个独立因素：新创企业技术价值及与新创企业间的信任水平选择一家新创企业进行投资，创投企业与选定的新创企业约定未来分配创业项目成功后获得的价值的比例。

Date 2双方投入为私人信息的努力水平，并按照各自的努力水平推动创业项目发展。创投企业与新创企业选择各自的努力水平EVC与Ei，而付出的努力成本为CVC=λE2VC，Ci=λE2i （i=A，B），其中λ为成本系数。创业项目能否取得成功主要依赖于新创企业与创投企业双方的努力，即项目成功的概率为P=（EiEVC）1/2。

Date 3创业项目失败或成功，若创业项目成功，需

对创业项目收益按照约定进行分配。设新创企业成功的概率为P，收益为Ri。新创企业成功后，在利益分配阶段创业企业和创业投资机构都有可能选择偷取项目成果。当创投企业或新创企业其中一方采取盗取项目成果行为而另一方不采取时，项目收益为μR（12R<μR

3创投企业选择行为博弈分析

本文选择一家创投企业（VC）与两家新创企业（A，B）为研究对象，不失一般性设新创企业A的技术价值大于新创企业B，即RA>RB，且创投企业与新创企业B之间存在信任关系，与新创企业A之间不存在信任关系，即θB>0，θA=0 。尽管新创企业A的技术价值高于新创企业B，但创投企业与新创企业B之间的较高信任水平能降低双方道德风险，进而提高双方的努力水平，从而提高创业项目的收益使得其大于最初的技术价值估值。下面本文将用逆向归纳法对创投企业选择投资哪个新创企业进行分析。

3.1第三阶段：创投企业与新创企业间博弈模型建立

根据上文Date 3分析得到创投企业与新创企业间的博弈支付矩阵，如表2所示。

引理1创投企业与新创企业间信任水平影响合作双方选择是否采用“窃取”行为。

当创投企业与新创企业间信任水平较低时（θ2μ-1），对于合作双方而言，即使合作是集体更优的选择，每个个体还是倾向于根据自我利益进行决策，最后背叛成为各自的理性选择；当创投企业与新创企业间信任水平较高时（θ>2μ-1），由于信任的存在刺激被信任方采取对方所期望的行为，从而使创投企业与新创企业在博弈中坚信彼此会采取有利于合作双方共同利益的行为，呈现出双方的集体理性而不是创投企业或新创企业单方面的理性，形成合作的博弈状态。

3.2第二阶段：努力水平的确定

创投企业与新创企业依据Date 3的博弈结果确定选择自身的努力水平，根据第二阶段的分析与假定，创投企业与新创企业平均分配新创企业的未来价值，且双方的努力成本为

引理2

（1）不论创投企业与新创企业之间是否存在信任，创投企业与新创企业的努力水平与新创企业的价值成正相关。

（2）随着创投企业与新创企业之间信任水平提高，创投企业与新创企业的努力水平随之提高。

（3）在创投企业与新创企业B的信任水平满足θ>2μ-1的情况下，尽管新创企业A的技术价值高于新创企业B，但当1+θ>RARB时，创投企业与新创企业B的努力水平高于创投企业与新创企业A的努力水平。

引理2说明不论合作双方是否存在信任关系，创投企业与新创企业虽然并不会完全自觉地提供并融合互补资源，但随着合作双方努力水平的提高，新创企业或项目的价值将不断增加；然而一旦合作双方建立信任关系，并且信任水平越高，在资源融合中创投企业与新创企业间越能充分沟通并及时反馈，并增强创投企业和新创企业提升自身努力水平的意愿；而由于信任使得知识共享不受阻碍地进行，创投企业与新创企业互补性资源以新创企业为载体互相融合，形成稀缺的难以模仿的能力和特定的竞争优势，因此为最终形成独特的竞争优势，即便新创企业技术价值较低，合作双方的努力水平也会较高。

3.3第一阶段：创投企业的选择决策

根据上一阶段努力水平的确定，回归第一阶段探讨创投企业对新创企业的选择决策。由（9）～（17）式：

引理3说明新创企业技术价值和合作双方的信任水平共同影响创投企业对新创企业的选择；虽然新创企业B技术价值较低，但较高信任水平的存在，使得创投企业与新创企业相信对方做出的承诺，对合作前景抱有高度的信心，愿意为共同的事业投入时间和精力；同时也降低了双方的交易费用，使得合作双方不是将时间浪费在争吵和互相防范上，而是共同努力来寻求实现双赢的解决办法，专注于企业的经营发展，从而合作双方的最大化利益得以实现。

4结束语

创业投资市场上，创投企业与新创企业间的有效匹配对创投企业的发展和新创企业的成败起着至关重要的作用。创投企业选择合适的新创企业进行投资，才能使各自拥有的资源由双方共同使用时所创造的价值大于单独被一方使用时所创造的价值。而创业投资市场的有效匹配性一定程度上依赖于创投企业与新创企业的特定行为因素[14]，因此本文从创投企业的角度，考虑信任水平这一行为因素对其选择新创企业或项目的影响，在定义信任水平概念基础上，刻画了各投资决策阶段，建立了基于信任水平和技术价值的动态博弈模型，综合考虑技术价值和信任水平对创投企业进行投资决策的影响。

结果表明：当创投企业与新创企业间信任水平较低时，信任的缺乏致使合作双方无法在价值创造和利益共享方面形成相互依赖关系，新创企业可能保守技术细节，创投企业在参与技术创新开发过程中可能窃取研发成果，从而创投企业与新创企业根据自我利益进行决策，最后“窃取”成为各自的理性选择。当创投市场中，创投企业与新创企业间信任水平较低，创投企业将依据新创企业技术价值来选择进行投资的新创企业，但在这种情形下，投资后创投企业需引入金融工具或采取适当的监控措施来防范新创企业的窃取行为。当然，新创企业也可以通过信号机制来向创投企业传达自己能够和对方达成很好的信任，比如找专业的团队设计提高投资计划书的质量、交谈时表现出的素养、通过获得更高的教育水平等等，这些都可以向创投企业传达新创企业是值得信任的信号。

若在创投市场中，一类新创企业与创投企业间信任水平较高，但新创企业技术价值相对较低；而一类新创企业与创投企业间信任水平较低，但新创企业价值高时，由于信任通过改善一方对另一方可能采取行动的预期，促使合作双方提高努力水平，从而使双方因合作而得到较高的共同收益和价值，因此创投企业在选择新创企业进行投资时要综合考虑新创企业技术价值和双方的信任水平，缺失对任意一个因素的考虑都会影响创投企业选择新创企业的有效性。

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