证券投资咨询业的价值分析

季松 叶蜀君

(北京交通大学经济管理学院，北京 100044)

随着我国市场经济改革的不断推进，资本市场和证券业快速发展，而公众缺乏证券投资经验、证券市场信息及投资策略，证券投资咨询业务应运而生，并逐渐兴起和发展起来。尤其是自1998年4月1日《证券投资咨询业暂行管理办法》颁布以来，证券投资咨询业务进一步规范化、制度化，规模持续快速增长，职业化、专业化程度不断提升。时至今日，无论是基于行业视角还是市场视角，我国证券投资咨询业都具有重要的价值和意义。

证券投资咨询的行业价值分析

一、行业分析

从经济学的角度看，行业是指从事国民经济中同性质的生产或其他经济社会活动的经营单位和个体等构成的组织结构体系，如林业、汽车业、证券业、房地产业、银行业等。一般而言，要成为行业必须具有以下三个特征：其一，一定的规模，即涉足该行业的经济单位应达到一定的数量，具有相当的产品或者服务的产出；其二，专业化和职业化程度较高，形成专门从事该行业活动的职业人员；其三，具备社会功能性，即这一行业在整个社会功能中承担了一定的角色，并且这种角色是无法被替代的。

就目前我国证券投资咨询业的发展状况而言，其行业产值达到了相当规模，专业化程度基本接近国际水平，形成了一定规模的专业化队伍，具备了成体系的社会功能和价值。根据中国证券业协会数据，2013年证券投资咨询业全年实现营业收入已达到25.78亿元，是2012年的2.26倍，继续保持快速发展；截至2013年底，证券投资咨询公司共88家，行业从业人数达到27953人，其中，注册证券投资咨询业务分析师237人，注册证券投资咨询业务投资顾问998人，且高级专业技术人员达到30%。1证券投资咨询业已成为金融业的重要组成部分，并形成了具有规模的专业化队伍。就其社会功能而言，一方面，从业务功能来看，证券投资咨询业务已经涉及和影响到证券业的其他所有业务。仅从法规制度层面可知，2010年10月12日，中国证监会同时颁布的《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》明确了证券投资顾问业务和发布证券研究报告业务为证券投资咨询业务的两种基本形式，这两项业务基本涉及到证券业的其他各项业务，起到了决策参考和技术支撑功能，成为各项业务开展的基础，其社会功能不言而喻。另一方面，就其业务范围来看，证券投资咨询业务覆盖了证券金融行业的所有客户，其业务范围具体包括：会员制业务；为机构投资者提供投资咨询服务；为上市公司提供财务顾问业务；为投资者提供一对一投资顾问和理财服务；提供证券信息和数据服务；面对广大中小投资者提供会员制投资咨询服务。因此，按行业定义及特征的要求，当前我国的证券投资咨询业已经具备了行业的一般属性，也具备行业价值性。

二、行业价值

深入考察我国证券投资咨询业的实际情况，本文认为其行业价值可概括为以下几个方面。

第一，对整个证券行业起到过渡、衔接以及平滑作用。随着我国资本市场的发展和繁荣，对证券行业各种服务的需求呈现多元化、多层次的趋势。在多层次资本市场和服务体系的构建过程中，证券投资咨询业以其多样性和多层次性在资本市场与社会经济之间、证券业的现状与未来发展之间、在中小投资者与机构投资者之间起着其他机构(如基金管理公司、证券公司等)无法替代的过渡、衔接和平滑作用。一方面，证券投资咨询对我国证券行业的信息传播以及知识普及发挥着积极作用。现代互联通信网络对信息传输的支持使得证券投资咨询行业的发展突破了地域和时空的限制，从而能有效完成信息传播以及知识普及的作用；另一方面，证券投资咨询机构为投资者提供个性化的咨询服务，对投资者进行教育，完成投研报告成果转化，注重客户利益和实际操作，并对客户负责，可以协助实现客户资产的增长，从而有效地将行业供求双方紧密连接起来。

第二，对整个证券以及金融行业的创新发挥着积极作用。证券投资咨询行业是基于证券行业的创新发展起来的，该行业的创新当前又走在前列，从而反过来对证券行业和金融行业的创新起到带动作用。按照Vernon(1966)[2]的生命周期理论，产品或行业一般都要经历由成长到衰退的发展演变过程。证券投资咨询行业已经度过了幼稚期，正处在成熟期的开端，其技术创新和制度创新正处于一个高潮期。具体来看，在需求方面，经过十多年的快速发展，消费者对证券投资咨询业务已经有了深入认识，对咨询服务也日渐信赖，市场需求逐渐打开，特别是个性化要求日益丰富，形成对咨询业务创新的强大需求；供给方面，由于市场前景广阔，证券投资咨询公司数量和规模都在不断扩大，整体业务质量从单一、低质、高价向多样、优质和低价方向发展，业务创新的供给呈现良好的发展势头。随着市场竞争的不断发展，行业内各企业围绕咨询服务产品和质量的竞争日趋激烈。为保持竞争优势，各企业追加投资，采用更先进的技术，降低成本，开发新产品，在机构组织创新、人员素质等方面不断发展。这一方面使得证券投资咨询行业创新不断发展，直接促进整个证券、金融行业创新；另一方面又为证券、金融行业中的其他子行业创新创造条件，从而有利于整个行业的创新。

第三，引导证券业和证券公司的升级转型。证券行业发展过程经历了产品、生产、营销等导向支持业务发展的历程。首先，证券公司最初经历的是产品导向阶段，主要是指建立通道，客户使用通道并为通道付费。在这一阶段，由于证券营业部数量少，行业通过通道生存并没有问题。随着竞争加剧，证券行业进入生产导向阶段，从2003、2004年开始，不少证券公司都希望通过“送盒饭”等小服务留住客户，但这一方式使用几年后再次过时。行业竞争又进入销售导向阶段，大批证券公司开始搭建自己的营销队伍，而且营销半径从最初固定在周边不断扩大，甚至出现营销团队，建立移动营销半径，不少先行的券商开始让业务人员在银行驻点，增加固定营销半径。正是在这一发展过程中，证券公司的销售竞争日益激烈，各大营业部被迫降价促销，导致新一轮激烈的“佣金战”出现。中国证券业协会2014年数据显示，截至2013年底，全国证券营业部的数量已从原来的3086家增加到5785家，增加幅度超过87%，2由此带来的佣金价格战对经纪业务的持续发展带来了前所未有的挑战，经纪业务的“微利时代”已日益迫近。根据Hotelling (1929)[1]的研究，同质产品在竞争市场环境下的均衡价格等于企业产品的边际成本，如果增加产品的差异，企业就可取得一定的市场势力，提高产品价格至边际成本之上。证券公司开展投资咨询业务后，由于投资咨询业务本身服务能力及券商后台支持的差异，即可借服务的高质量提高佣金率。券商开展投资咨询业务后，必然会本着专业化原则，积极培育有市场影响力的投资团队，以专业咨询、高质量的研究成果及快速的信息争取客户，培养核心竞争力。如果投资咨询业务得到全面开展，经纪业务成功转型，那么证券公司之间的恶性价格竞争将转变为服务方面的竞争，这将是我国证券业的一次飞跃。

证券投资咨询行业的市场价值

伴随着市场化改革的深入和资本市场的完善，证券投资咨询行业随着我国经济市场化程度的加深而逐渐兴起和发展起来，对宏观市场的投资环境、资源配置、投资者价值投资理论的培养以及证券公司的转型等方面具有积极的意义。

第一，有利于为投资者提供一个公平、合理、透明的投资环境，提升资本市场有效性。从经济学理论角度考虑，任何合约的交易都是在既有交易环境中进行。证券市场的运行需要其参与者了解金融投资中技术知识和制度性的知识，掌握金融投资的相关信息，但同时每个参与者的行为又都是有限理性，需要通过证券投资咨询服务来减少因市场信息不对称造成的决策失误。现实中，资本市场存在信息不对称、信息不充分，投资者对证券价值的认识处于不断发展之中，证券价格回归到价值的过程也是逐步的、不断调整的，因此市场需要证券分析和投资顾问来为市场发现、挖掘并传播有用信息。证券投资咨询机构集中了一批具备较高理论素养、对证券和期货价格有研究、对上市公司的情况有专门研究的人才，他们定期或不定期发布信息和发表观点供投资人参考，能节约投资人收集、整理、分析信息的成本，减少信息不对称及其造成的不公平交易，从而提高决策效率。从本源来看，证券投资咨询业是资本市场和社会分工发展到一定阶段的产物，其价值在于通过证券分析师优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，通过公开其分析报告向参与者提供现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低潜在套利者的信息搜寻与分析成本，为投资者提供一个公平、合理、透明的投资环境，促进市场有效性(邓淑斌和张斌，2010)[3]。

第二，有助于资本市场资源优化配置。一是对个人和机构投资者来说，在充满不确定性的证券市场选择合适的产品投资并非易事，而证券投资咨询机构和从业人员可以利用信息和专业技能方面的优势，帮助投资者收集、整理、分析和传播有用信息，使得投资者可以根据证券投资咨询机构的意见买卖有价值的证券，实现投资者个人财富的升值，促进投资者资源的优化配置。二是对企业来说，投融资是重要的战略选择，证券投资咨询机构可以根据企业的现实需要为公司提供并购重组财务顾问、兼并收购资本运作、股权分置和设计等投资咨询服务，为企业投融资提供方向和操作方案，使得企业的人力、资金和技术分配更加合理，促进企业资源配置效率的提高。三是对政府来说，运用合理的经济政策关系到国家的长治久安和繁荣昌盛，证券投资咨询机构和从业人员通过向政府提供涉及宏观经济政策、国有企业改革、社会和产业咨询、区域经济发展等方面的财务顾问业务，提高政府决策的科学化和民主化水平，推动我国经济结构的战略性调整，实现经济发展速度与结构、质量、效益的协调统一，从而实现全社会资源的优化配置(祝涛，2006)[4]。

第三，有利于保护中小投资者利益，促进市场公平。随着我国证券市场越来越注重价值投资的理念，证券投资咨询对投资的科学性将起到越来越重要的积极影响。证券投资咨询机构利用自身的信息和专业优势，通过收集、分析、处理资本市场各种信息，向投资者提供客观、独立的咨询服务，为投资者提供防范市场风险的第一道防线，这种作用对于中小投资者特别明显。中小投资者虽然人数众多，但是专业技能不足、信息处理能力弱、风险承受能力低，有着证券投资咨询服务的广泛需求；证券投资咨询机构向中小投资者提供咨询服务可以增强中小投资者的辨别能力，有利于中小投资者利益的保护。

第四，推动证券市场价值投资理念的深化和发展。我国证券市场发展至今，仍然脱离不了投机的桎梏，价值投资理念仍未成为主流。价值投资理论主要包含以下几项内容：一是“价值投资”的“价值”，存在不同提法，但有一点是确定无疑的，“价值”源于上市公司本身，无论是有形的资产、收益、股利；还是无形的获利能力、出色的经营管理，或者是对未来的预期。股票价值就是上市公司的价值，这个价值是上市公司赋予它的，是可以计算出来的。二是股价总是围绕价值上下波动。股价是不断波动的，上市公司的价值却是相对稳定的。依靠股票市场本身的调节机能，股价迟早会向价值靠拢，因此以较低的价格购买合适的股票，能够获取超额收益。三是价值投资是通过研究投资者关注的上市公司，来寻找和判断好的投资对象。持有时间的长短不是区分价值投资的标准，关键在于投资者个人的素质及对市场的把握能力。价值投资的理念精髓在于三个方面：首先，股票价格围绕价值上下波动，价值是可以测定的；其次，股价从长期来看，有向价值回归的趋势；最后，当股票价格低于价值，即股票被低估时，就出现了投资机会。

证券投资咨询之所以能够推动价值投资理念的深入与发展，其原因主要在于：一是价值投资理念的实践基础在于市场的非有效性。价值投资作为一种表现很成功的投资策略，必须要否定有效市场。按照有效市场的定义，该市场中的任何证券都没有套利空问，换句话说就是股价能够迅速地反映一切刚出相关信息。根据有效市场理论，股价的走势按照随机游走的方式展开，该股票的上市公司有新信息发布后立即在其股价上作出相应迅时的调整，且能够明确的蕴含其内在价值。因此，如果证券市场是有效市场，那么对所有股票已经没有套利空间，投资者只须买入并持有市场组合即可，这时投资者投资收益能够最大化。如果承认市场有效，显然证券市场价格就不会出现低估或高估现象，内在价值就是市场价格。如此这样，即无价值投资的必要和实践可能性。现实中投资者获取的信息并不完全，同时他们理性也是有限的。这一点可以从大量的实证中知道，如过度恐慌与过度乐观出现过度反应与反应不足、股票溢价等，这些现象与有效市场理论的结果矛盾。证券投资咨询业务的存在必要和理由即在于市场的非有效性带来投资者对信息需求的增加，这也是价值投资理念得以存在的前提。二是证券投资咨询业务的开展培养了一大批遵从价值投资理念行事的理性投资者，对普通投资者是一场投资理念的更新和教育。价值投资理论被引进中国以后，经过十几年的发展与实践，无论是机构投资者还是散户投资收益依然不尽人意。事实上，国内大大小小投资者很多讲的是价值投资者，做的却是高卖低买的短线投机。证券投资咨询行业的本质在于通过严谨、科学、高效的研究方法为投资者提供公正、客观、可行的投资策略，辅助投资者作出适当的投资决策，在提供服务、产品的过程中，遵守价值投资的理念，发掘被市场低估和具备长期增长潜力的资产，实现安全边际最高时的资产增值和投资者教育。

结论和启示

证券投资咨询行业随着我国经济市场化程度的加深，在证券市场日益成熟的基础上发展起来，尤其是近十年来行业呈现快速发展，其作用和价值日渐凸显，大致可概括为两个方面：行业价值和市场价值。其行业价值主要包括：第一，对整个证券行业起到过渡、平滑以及衔接作用；第二，对整个证券以及金融行业的创新发挥着积极作用；第三，引导证券业和证券公司的升级转型。其市场价值主要包括：第一，有利于为投资者提供一个公平、合理、透明的投资环境，提升资本市场有效性；第二，有助于证券市场和资本市场资源优化配置；第三，有利于保护中小投资者利益，促进市场公平；第四，推动证券市场价值投资理念的深化和发展。

从中可得到如下启示，要充分发挥证券投资咨询业的价值必须做好以下几点：其一，证券投资咨询业务必须不断推进制度创新和技术创新，尤其是个性化服务的创新。随着证券投资咨询业务的制度化和规范化，其业务范围完全覆盖了证券行业，不仅为机构投资者、上市公司提供投资咨询服务和财务顾问业务，还为中小投资者提供会员制投资咨询、一对一投资顾问、理财以及证券信息和数据服务。其二，证券投资咨询业应从专业化服务入手，规范服务流程，为投资者提供真正优质的规范化服务。通过专业、规范的证券投资咨询服务，能够揭示上市公司财务信息披露中隐含的问题，能够为企业做企业购并、项目融资、风险投资等新型业务提供决策支撑；能够有效规避“道德风险”、“不确定性”的影响。其三，应大力发展证券投资咨询机构，大力发展顾问理财，即设立投资顾问群体，发挥投资咨询引导理性投资的作用。依靠这些专业的队伍，将有利于培养投资人的理性投资概念，有助于投资者进行正确的决策，逐步形成整个市场的长期投资理念。

注释

1.数据来源于《中国证券业发展报告(2014)》。

2.数据来源于《中国证券业发展报告(2014)》。