海外交易所市场内部分层的实践与启示

在海外，交易所内部分层是普遍做法。层次数量上，少的如纽交所，分为两层；多的如东交所，分为六层。纳斯达克、法兰克福交易所、伦交所和圣保罗交易所的内部层次则介于三到四层之间。

各交易所针对企业和投资者特征，采取了多种分层维度，其中包括以企业规模和盈利能力为主要标准的市场，如纽交所、纳斯达克和东交所；也包括以信息披露和公司治理要求为主要标准的市场，如法兰克福交易所和圣保罗交易所；还有上述两类维度兼有的市场，如伦交所。总体来看，越来越多的市场开始考虑投资者需求，将信息披露要求作为分层的重要标准，以增强投资者信心和开发有针对性的投资产品。

在上市公司数量和规模上，各交易所的不同层次之间有着较为明晰的区分。以纽交所为例，其主板上市公司2602家，总市值26.7万亿美元，平均市值超过100亿美元；中小板(NYSE MKT)上市公司371家，总市值2600亿美元，平均市值7亿美元。同期纽交所中小板公司市值低于7500万美元的家数占49.33%，而这个比例在主板仅为2.88%。即使同一行业的上市公司，在不同层次之间的规模仍有较大差异。同样的情形存在于纳斯达克和伦交所等市场。

在行业分布上，交易所整体的行业标签已经形成，但不同层次有各自较为密集的行业，其中低层次板块的新兴行业更为集中。比如纳斯达克整个市场以技术、金融、消费者服务和医疗保健为主，其中“全球精选市场”第一大行业为技术，而“全球市场”和“资本市场”的第一大行业为医疗保健。伦交所、东交所亦有类似特征。

究其交易所内部分层的起源，大致始于上世纪六七十年代，目的是在日益激烈的市场竞争中，交易所出于营销和宣传的需要，挖掘细分市场，更好地满足投资者和企业需求。随着经济发展、法律变化和竞争格局的演变，各交易所还在不断整合原有层次或推出新层次。比如，2000年，圣保罗交易所为重振投资者信心，基于公司治理附加条款新建了新市场(Novo Mercado)、公司管理标准Level 2及Level 1；又如，2012年，JOBS法案简化EGC企业上市流程，纽交所中小板重新定位于“新兴成长企业(EGC)板”，同时降低了企业在该板块上市的财务信息披露要求。

海外实践表明，内部分层是交易所发展过程中的重要特征，竞争格局和投资者结构的变化是其重要驱动因素。通过合理设置不同层次，交易所可以更好地实现配置资源的功能，同时在激烈的市场竞争中确立自身的差异化发展优势。而且，分层后交易所对企业的覆盖面会扩大，可以容纳更多投资者和中介机构的进入，整个市场生态也在这个过程中不断升级和完善。

同时，分层设计时要充分考虑市场容量和发展水平。从根本上讲，市场容量到一定规模才有分层的基础。因此，对于上市资源有限的市场而言，如果层次过于丰富，那么其效果不容乐观。例如，目前东京交易所分为六层，其中，面向专业投资者的“TOKYO PRO”，现在仅6家上市公司，市值5600万美元，交易也很清淡；伦交所主板分为三层，2013年推出的“高成长板”发展较慢，迄今仅两家公司在此板块上市，而且第一家公司上市后仅一个月即申请转至高级市场。

当前，以注册制改革为契机，进一步优化我国资本市场的层次，提高对各类企业的覆盖面，是资本市场服务经济大局的重点所在。随着我国新兴产业发展，各类企业群体壮大，支持资本市场差异化发展的上市公司群体基础越来越好，交易所市场内部分层发展的需求也会越来越明确。具体到创业板，经过五年多发展，已有上市公司超过400家，市场容量和品牌效应足以支撑其进一步分层，以扩大对企业的覆盖面和包容力。在进一步分层过程中，创业板除放松盈利要求外，还要突破目前对非财务因素的限制，包括对多重股权、股权激励、对赌、VIE架构等非财务因素的考量，以突出其服务创新创业的市场定位，增强对这批企业的吸引力，同时通过投资者适当性管理来控制市场风险。

(文/王晓津)