论我国合格投资者法律制度的完善——从法定条件到操作标准

梁清华

(对外经济贸易大学法学院，北京 100029)

合格投资者——私募法律制度之核心

私募法律制度是目前我国证券立法的重点。2014年5月9日，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新“国九条”)，其中核心内容之一就是培育私募市场，完善私募法律制度。正在进行的《证券法》修订过程中，讨论的重点之一也是私募法律制度的建设。1怎样开展下一步私募立法？笔者认为，应当把握私募法律制度的核心——合格投资者制度，以此作为立法重点。

所谓“私募”(private placement)即向合格投资者非公开发行2证券3。追根溯源，此概念来源于美国《1993年证券法》中的证券私募发行注册豁免制度4。私募之所以可以享有注册豁免，在于私募的发行对象为合格投资者，合格投资者是私募得以享有豁免的前提。正因为私募向合格投资者发行即可享有注册豁免的制度安排，故合格投资者制度在私募法律制度中具有核心地位。

合格投资者是具备相应风险识别能力和风险承担能力的投资者。之所以说合格投资者制度是私募法律制度核心，首先是因为从市场主体的角度，合格投资者制度的设立，为破解保护投资者投资与便利私募证券发行的难题解了套。在证券发行法律关系中，投资者、发行人是两类最主要的主体。任何证券法律制度的使命，对投资者而言，无非是帮助资金投向最有前景的项目；对发行人而言，无非是帮助有前景的项目很方便地募集到足够的资金。证券法律制度要完成这一使命，对投资者必须予以保护，对发行人必须提供便利，并保持这两个目标之间的平衡。就私募而言，与公募相比，私募的产生源于市场对更加直接、便捷的融资的需求，若为了保护投资者而对私募课以过于苛刻的程序义务，会导致这一融资方式举步维艰。怎样既简化发行程序、便利发行人私募，又保护投资者、降低投资风险？问题的答案即在于，私募的对象是合格投资者，他们不同于一般投资者，具备相应的风险识别和承担能力，因而私募证券的发行可以简化程序，以至于一般无需注册。

其次，合格投资者制度之所以成为私募法律制度的核心，还因为从社会效果的角度，合格投资者制度的设立，为追求金融运行效率与维持金融系统稳定提供了制度保障。金融运行效率是一国金融活动的有效性状况。无需赘述，提高金融运行效率是一国金融制度所应追求的目标；而提高金融效率的必要条件是保护金融法律关系的主体意思自治。在近现代民法“慈母般的眼神中”，法律行为的核心为意思自治，每个个体都得以通过自由的意思表示为自身立法——因此，从民法的观点来看，一个面向合格投资者的私募所包含的众多行为主体及他们做出的众多法律行为，都是私法上的自治行为，都是为法律所允许并受法律保护的5，但是，若对交易标的——“证券”的特殊性进行审视，又会产生对欺诈投资者的忧虑。此外，这些行为的集合，也极易引发对金融系统稳定性的担忧，而明确规定私募发行人只能向满足特定条件的合格投资者发出私募要约，这些合格投资者有能力识别欺诈行为，就可以有效避免金融系统风险。

我国合格投资者立法的现状

梳理我国合格投资者立法，总体说来，合格投资者条件是法律明确规定的，而其标准则是由各类部门规章或规范性文件规定的，并不科学。

一、法律对合格投资者条件的规定

1.《公司法》和《证券法》的规定

《公司法》第七十八条规定股份有限公司募集设立时，可以向“特定对象”募集设立，即向“特定对象”非公开发行。《证券法》第十条界定了“非公开发行”的定义，并且指出：非公开发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。6由此我们可以反向推定出“非公开发行”应包含两个特征：一是针对的是特定的对象；二是不能采取广告等公开的方式。但对什么是特定对象，《公司法》和《证券法》并未规定，尚未出现合格投资者概念。

2.《证券投资基金法》的规定

新修订的《证券投资基金法》于2013年6月1日正式实施 ，“合格投资者”这一概念首次写入法律条文，该法第八十八条第二款规定，“合格投资者”是指“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。”同时为了与《证券法》相衔接，《证券投资基金法》第八十八条第一款还规定，即使全部投资者都属于合格投资者，一次非公开发行的对象也不得超过二百人。根据《证券投资基金法》的规定，合格投资者必须符合三个条件，一是达到规定资产规模或者收入水平；二是具备相应的风险识别能力和风险承担能力；三是其基金份额认购金额不低于规定限额。其中，达到规定资产规模或者收入水平是对合格投资者资产规模的条件规定，具备相应的风险识别能力和风险承担能力是对合格投资者实质条件的规定，其基金份额认购金额不低于规定限额是对合格投资者行为的规定。应该说，《证券投资基金法》对合格投资者条件的规定，抓住了合格投资者的要害。但是，什么是达到规定资产规模或者收入水平、相应的风险识别能力和风险承担能力怎么判断，无论是《公司法》、《证券法》还是《证券投资基金法》，都没有规定具体标准，《证券投资基金法》只是授权由国务院证券监督管理机构(以下简称“证监会”)制定。

二、部门规章或规范性文件对合格投资者标准的规定

1.证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定

根据《证券投资基金法》的授权，证监会制定了《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下称“证监会办法”)，该办法于除规定合格投资者应当具备相应风险识别能力和风险承担能力外，还从资产规模或收入水平、单笔最低认购金额方面规定了适度的合格投资者标准。关于资产规模或收入水平，证监会办法规定，单位合格投资者的净资产不低于1000万元，个人合格投资者金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元；证监会办法对什么是金融资产还作了明确规定。关于单笔最低认购金额，证监会办法规定，合格投资者投资于单只私募基金的金额不低于100 万。证监会办法还规定了视为合格投资者的机构，包括：社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在基金业协会备案的投资计划；投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；中国证监会规定的其他投资者。对合格投资者人数，证监会办法规定单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。证监会办法并对合格投资者穿透核查问题作了规定。

在证监会办法公布之前，证监会还制定了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，其第十二条规定，私募应向符合条件的投资者发行，并规定“符合条件的特定客户”的要求。随着证监会办法的出台，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定的合格投资者标准，应该认为已被证监会办法所取代。

一段时间，私募股权投资基金由国家发改委监管，国家发改委由此发布了《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，以规范性文件的形式规定了私募股权投资基金合格投资者的标准。但国家发改委监管私募股权投资基金的职能已划归证监会，证监会办法出台后，私募股权投资基金合格投资者的标准已由该办法统一规定，国家发改委办公厅的通知事实上也废止了。问题在于，私募并不是由证监会统一监管，银行和信托公司等金融机构从事私募，由银监会监管；保险公司等从事私募，由保监会监管；外商投资创业投资企业，由商务部监管。银监会、保监会和商务部都制定了各自的规章，对各自的监管对象制定了合格投资者标准。

2.银监会制定的《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定

银监会2009年公布《信托公司集合资金信托计划管理办法》(以下称“银监会办法”)，规范信托公司集合资金信托计划。信托公司集合资金信托计划从资金募集方式判断，也是私募基金。银监会办法第五条规定集合信托计划的委托人必须是合格投资者，并从认购额、个人资产以及个人收入三个方面对信托公司集合资金信托计划的合格投资者进行了界定：合格投资者是能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人，包括投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

3.商务部制定的《外商投资创业投资企业管理规定》(以下称“商务部规定”)的规定

商务部规定仅仅对人数、出资金额作出规定，没有涉及合格投资者的实质要件。根据其规定，创业投资企业的单个投资人对创业投资企业的投资不得低于100万人民币，且应当以货币形式出资。7为与《公司法》保持一致，商务部规定还对投资者人数做了要求，规定创业投资企业向管理部门备案的条件之一是投资者不得超过200人8，其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过50人。

以上是我国合格投资者立法的完整梳理，从中我们可以发现，我国合格投资者标准雏形已现，尤其是合格投资者条件的设定符合我国实际情况，也与国际发展趋势保持一致。但是，合格投资者的条件需要具体化到操作标准，而目前标准细化上的不完善是显而易见的，表现有三：一是没有区分不同的合格投资者，在标准的掌握上，仅在资产方面作了规定，线索单一，不能适应实际工作的多样化情况。二是部门规章对标准的规定不统一，有的也不尽科学，亟需完善。三是由于不同部门制定了不同标准，在调整范围上又相互重叠，造成标准适用上留下选择余地，形成事实上的法律面前不平等。为此，借鉴国外成熟经验，完善我国合格投资者法律制度，就要实现从法定条件到操作标准的跨越。

实现从法定条件到操作标准的跨越

私募是最适合中小企业的融资方式。一国经济要保持活力，必须充分发挥私募在扶持中小企业中的作用。目前，完善私募合格投资者制度不能满足于法律、行政规章对私募合格投资者条件的规定，必须把法定条件具体化为操作性标准，实现合格投资者制度从法定条件到操作性标准的跨越。其中，首要的任务就是区分不同的合格投资者，分别设定不同的标准。

一、美国的经验

美国合格投资者制度完善，可资借鉴。实际上，美国合格投资者制度也经过了一个演进的过程。1940年美国《投资公司法》规定了“合格购买者”(qualified purchaser)9制度，“合格购买者”标准非常高10——个人投资者的起点为500万美元，机构的起点为2500万美元。当私募基金的所有投资者全部为“合格购买者”时，可免于注册并且没有人数的限制。1953年“美国证券交易监督委员会诉罗尔顿公司”案(Securities and Exchange Commission v.Ralston Purina Co.)中出现了“获准投资者”制度的雏形，该案中，美国联邦最高法院认为，发行人能否依赖证券私募发行注册豁免，取决于“受要约人是否需要证券法注册制度的保护”——这就是所谓的“需要保护标准”。此后，合格投资者制度在美国D条例(Regulation D)11作为成文法渊源第一次出现。根据D条例501条(a)款的规定，“获准投资者”包括：(1)银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；(2)雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该计划的总资产超过500万美元；(3)慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；(4)股东或成员全部由合格投资者组成的商业机构；(5)发行人的董事、执行高管或者普通合伙人；(6)拥有净资产100万美元以上，或者最近两年所得平均超过20万美元的自然人；(7)与配偶合计最近两年总收入平均每年超过30万美元，并且当年收入的合理预期也可达到该水平。(8)由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托(非专为购买该证券而设立)12。以上列举的八类机构或个人可以概括为三种基本类型：专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。另外，D条例508条规定合格投资者还包括“发行人在销售证券时，合理地相信属于该八种类型(指合格投资者)的人。”美国的“合格购买者”和“获准投资者”就是我国的合格投资者。美国法对与我国合格投资者相对应的私募投资者作了区分，其标准的掌握除了以资产为线索外，还考虑了投资者的风险认知能力等因素。

确定合格投资者的标准，重中之重为投资者是否具备相应风险识别能力和风险承担能力，也就是美国确认的“是否需要保护”。资产只是风险承担能力的反映，我国各部门规章仅以资产多寡作为确定合格投资者的标准，忽略了对风险识别能力的要求，虽然投资者投资失败大多不至于给生活带来严重后果，但不能避免欺诈的发生，其弊病是不言而喻的。实际上，合格投资者的标准不仅要看投资者的资金情况，也要看投资者投资经验，特别重要的是投资者与发行人的关系，并最终归结为投资者对风险的认知能力。如果私募证券的发行对象为在资本领域经营多年的专业机构，或者是作为发行人内部人的机构或者个人，其具有远非一般投资者可比的风险识别能力，当然也可以认定为合格投资者。投资者的投资经验和与发行人的关系，也应当成为确认合格投资者的标准。

二、建议

1.机构投资者是当然的合格投资者，但对银行、养老金成为私募合格投资者应当谨慎

我国目前法定的合格投资者可以分为机构投资者和非机构投资者两类。机构投资者是指受国务院金融监管机构监管的金融机构。这样的机构投资者是专门的投资机构，有专业的人员团队，可以与发行人一对一谈判，具有雄厚的资金实力以及足够的风险判断和承担能力，自然属于法定的合格投资者。“根据证监会、保监会的相关规定，私募的机构投资者应包括：证券公司、商业银行、保险公司、证券投资基金管理公司、财务公司、信托投资公司；同时还包括一些基金如：企业年金、社保基金；另外境外合格机构投资者以及中国证监会认定的其他机构投资者也应当包括在内。”13

我国对于全国社会保障基金、保险公司的合格投资者身份已无争论，争论较大的是银行与养老金。14不少观点援引美国法的规定认为，养老金应当可以投资于私募基金。但美国养老金的一部分可以投资于私募基金有其特定的前提：其一，美国养老金体系分为三大支柱15：政府强制性养老金计划、雇主养老金计划和个人储蓄养老金计划。三大支柱的投资范围并不相同。被称为第一支柱的政府强制性养老金计划仅投资于国债，该支柱完全禁止投资于其他风险较大的领域。而雇主养老金计划、个人储蓄养老金计划则具有较大的灵活性，各种证券、私募基金都可以是其投资范围。美国这种层次分明的体系是其“养老金之一部分”可以投资于私募基金的前提之一。其二，专业性投资。D条例规定：雇员退休收入保障法中的雇员福利计划可以投资于私募基金，但必须是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该计划的总资产超过500万美元。16故切不可以美国养老金可以投资于私募基金为例，简单得出我国养老金也可投资于私募基金。

美国《多德弗兰克法案》的沃尔克规则17对银行投资私募基金进行了严格限制，禁止利用参加联邦存款保险的存款投资私募基金。我国金融发展水平不可与美国同日而语，能否放松更应谨慎。美国的立法警示我们：商业银行具有系统显著性，商业银行投资私募基金可能引发系统性风险。

2.与发行人存在特殊关系的投资者为合格投资者

为建立完善的合格投资者制度，我国应增加一类与发行人有特殊关系的投资者，或称内部投资者。特殊关系一般是指如雇佣关系等能获得发行人内部信息的密切关系，为发行人的内部关系人。其能够凭借该特殊关系获得其作出投资决策所需要的必要信息。

与发行人存在特殊关系的投资者包括机构和个人。个人包括公司董事、监事、高级管理人员等，或者与发行人存在亲属、朋友、业务往来关系，得以获知投资决策所需必要信息的其他投资者。法人包括与其具有关联关系的公司或其他组织机构。将这一类投资者单独规定是因为其内部性，这种内部性会导致私募过程中的很多特殊之处。例如，依据“既存的实质联系(Pre-existing relationship)”标准，当这些与发行人或其代理人有着事先存在的商业或其他实质性联系(Preexisting business or substantive relationship)的人作为潜在投资者的时候，发行人的联系行为不会被认为违反“一般性招揽原则”。同时，在私募发行的信息披露中，由于特殊关系的存在，可以免于对这些人的信息披露，而发行人对其他的合格自然人和单位投资者负有强制性信息披露义务。

3.谨慎对待零售投资者准入

零售投资者是欧盟《金融工具市场指令》(以下简称MiFID)中的分类18。《金融工具市场指令》项下的客户共分为：零售投资者( Retail Clients)、专业客户( Professional Clients)以及合格对手方( Eligible Counterparties)。专业客户拥有作出投资决定以及适当评估风险的经验、知识和专业。《金融工具市场指令》附录专门列出专业客户的分类以及放弃保护要求按专业客户对待的确定标准和程序。合格对手方是指规范的金融机构和中央政府公共机构，也属于专业客户的范畴，即所有的合格对手方也是专业客户。除专业客户和合格对手方外的其他客户统一被视为零售投资者，也就是中国资本市场上俗称的“散户”(个人投资者)19。美国与英国都未排除零售投资者进入私募。美国D条例计入35人的“成熟投资者”实际上是一种零售投资者20，英国规定了经评估的零售客户可以成为私募的合格投资者。但是，零售投资者没有风险承受能力，准许零售投资者进入私募领域，需要一系列配套制度与之相结合，才能识别一个投资者的知识、经验和技能是否符合要求。依照目前我国的法律实践，这样的配套制度可能难以有效运行，最好的做法是暂时排除这部分零售投资者。

进一步深化对合格投资者标准的认识

应该承认，我国对合格投资者的认识，虽然取得重大进步，但还处于初级阶段，部门规章哪怕是对合格投资者资产标准的规定，也不尽完美，尚有可完善的余地。在此，本文提出三条建议。

一、高净值的判定应该以投资者本身的净资产或收入为准

我国存在高净值投资者为合格投资者的规定，比如《集合资金信托计划管理办法》规定，投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织。该规定有其合理性，确实可以将经济能力较弱的投资者挡在门外，但可能催生另一种风险：一部分非合格投资者者为了投资某个基金，通过设立一个公司、合伙或一个民事信托，以超过100万元的资金“化身”为一个合格投资者投资私募基金。如此一来，一个本意为限制非合格投资者进入的规则反而会催生非合格投资者进入。实际上欧美对于高净值个人或组织的界定都限定在对该个人或组织本身净资产的评定上，而不从出资金额的角度来考量。

关于个人投资者净资产的计算，美国与英国的法律可以带给我们一些启迪。美国最新立法规定，计算投资者个人资产时，须剔除其主要居住房产的价值；如果负债以其主要居住房产进行了抵押，在该房产的市场价值内的负债不计入负债之中，超出部分将计入负债。英国法规定净资产的计算不包括：主要住宅或以该住宅抵押所获贷款款项，和任何只有因个人去世或死亡才能实现的财产利益。两国的规定都考虑到了，在决定是否为合格投资者时，应当将据以安身的主要居所(包括因房屋抵押而得到的利益)剔除。这一点可以为我国借鉴。以北京的情况为背景，如果一投资者因继承而获得一房屋(价值300万)，为其唯一居所且无其他可观的资产，按照我国立法进行评估，他满足了合格投资者的要求，但这一结论显然不合理，须知作为居住的房屋对于该投资人而言使用价值更加重要，交换价值次之。

对于以非高净值投资者组成的组织是否是合格投资者，美国法一条并未费太多笔墨的规定可以为我国所借鉴：“由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托(非专为购买该证券而设立)”21。这一条规定允许非高净值者通过信托方式组成一个合格投资者，但是前提有三：专业人士管理；资产超过一定数额；非专为购买所投资对象而设立。

二、应当设定投资者的最高投资额

我国私募处于初始阶段，多数投资者并非专业投资人。证监会办法规定私募基金中单个投资者出资不得低于100万元。如此可以将低净值低风险承受能力的投资者排除在外，但合格投资者承担的风险将大大增加。为了更好排除合格投资者加入私募的风险，除了进一步考量合格投资者可以投资于某一证券的最低限额是否过高之外，还应当设定合格投资者可以投资于某一证券的最高限额。

三、合格投资者总数限制

美国早期对私募发行界定的重点是“人数标准”，当时SEC提出25人标准，后来又提出了不超过35人的非合格投资者的标准，对合格投资者不限人数。22即使合理人数标准的精确性遭到很多人的质疑，但是我们发现美国并没有完全抛弃人数标准，而是不断寻求一个合理的人数，这和采用人数标准的可操作性是分不开的。

我国目前的立法现状是很多法律都规定了“向特定对象发行”。如《公司法》第七十八条规定了募集设立时，在发起人认购部分股份之后，其余的可以向“特定对象”募集设立。《证券法》第十条将向不特定对象发行证券，且向特定对象发行证券累计超过二百人界定为公开发行。与《证券法》的规定相衔接，《证券投资基金法》规定，合格投资者作为一次非公开发行的对象不得超过二百人。二百人成了目前我国公认的私募合格投资者人数限制标准。

实际上，一个私募项目的合格投资者不得超过二百人的标准是粗鄙的，应当区分不同的投资者作出不同的人数限制：对于那些标准较低的非合格投资者，应当有具体的人数限制，借鉴美国的相关规定，将这类人限制在35人以内还是相对比较合理的；如果合格投资者具有较强的自我保护的能力，无需证券法注册信息的保护，对这些合格投资者的人数限制可以放宽。但能否如银监会办法规定的那样，单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格机构投资者数量不受限制，倒也还有待商榷，因为这样的规定不能避免一个风险：存在私募合格投资者人数无限扩大的可能，并导致触犯“一般性劝诱”的禁止性规定。

结语

如前所述，我国私募合格投资者的标准是由证监会、保监会和商务部等部门分别制定的，标准不统一，这种立法的不一致将导致私募合格投资者制度执行的混乱：证监会办法调整的范围是私募基金，而银监会办法调整的范围是信托公司集合资金信托计划，其本质也是私募基金；因为证监会办法设定的合格投资者标准高，很多达不到标准的私募发行人在得不到证监会办法支持的情况下，就可能绕开证监会，采用信托公司集合资金信托计划形式，选择适用银监会办法规定的标准。本文认为，统一部门规章设定合格投资者标准的办法，是接受证监会办法规定的标准。理由有三：一是，证监会办法是根据《证券投资基金法》授权由证监会制定的规章，其法律效力得到法律认可，具有较大的社会公信力。二是，证监会办法制定较晚，相比较而言更为科学。就个人合格投资者资金标准而言，银监会办法规定的标准，即个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，的确太低了，据此规定进入私募的合格投资者抵御投资风险的能力太弱，难以起到私募合格投资者制度应当起到的为破解保护投资者与便利私募证券发行的难题解套、为追求金融运行效率与维持金融系统稳定提供制度保障的作用。三是，从私募科学监管的角度考虑，私募应当逐步统一到一个部门监管；从专业性、行政权力科学配置考虑，私募统一由证监会监管是比较适宜的，统一的过程不妨就从私募合格投资者制度的统一开始。

注释

1.转引自新华网通讯稿：《证监会就证券法修改提出十条建议》，http://news.xinhuanet.com/legal/2013-04/23/c_124618470.htm最后访问时间2014年7月1日。

2.本文中私募与非公开发行、定向发行，公募与公开发行含义相同。本文认为“募”本身含有发行与募集之意，因此为避免文义重复，本文采用“私募”而不是“私募发行”。同样，在涉及私募在发行阶段时的注册豁免时，表述为“私募注册豁免”，而非“私募发行注册豁免”。

3.我国证券定义非常狭窄，仅包括基金份额、股票、债券，参见《中华人民共和国证券法》第二条。而证券的种类在美国法语境下含义繁多，美国《1933年证券法》对“证券”做了相当宽泛的规定，包括“任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资合同、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说，被普遍认为是证券的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。”Security Act of 1933,§77b(a)(1)。其中，投资合同所包括的种类十分宽泛，美国联邦最高法院S.E.C.v.W.J.Howey Co案专门对投资合同的内涵进行了界定，形成的规则被称为“Howey测试”(Howey test)，See 67 S.Ct.27。本文认为，我国证券定义的狭窄导致实践中大量证券发行无法可依，我国证券的定义应当修改。本文讨论建立在广义证券的基础上。

4.Security Act 0f 1933, Section.4.(a)(2).

5.从微观的角度考察,私募实际由若干主体的若干法律行为组成。各个主体依照特定的形式做出一定的意思表示(要约)，受要约者做出承诺，实际上形成了复数的合同。某种意义上，私募为合同的一种集合，这些合同的一方皆为同一个募资者，另一方为各个投资者。资金盈余方自愿将资金交由资金赤字方，资金赤字方自愿接受资金并自愿承担资金使用的负担，他们之间的安排在民法的范围内并无特别的禁忌。这实际上反映了一种“买者自慎”的哲学。

6.《证券法》第10条规定，有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”

7.参见《创业投资企业管理暂行办法》第9条第3款。

8.同上注，第9条。

9 美国法中不止一次用到合格购买者的概念，含义在不同场合会有不同，本处专指《1940年投资公司法》Section3(c)(7)中的合格购买者。在美国，“投资基金”(Investment Funds)在法律上被称为“投资公司”(Investment Company)。私募基金属于投资公司的一种，也受《1940年投资公司法》的监管。美国私募基金的设立可以根据《1940年投资公司法》寻求注册豁免。根据该法第3(a)节对受该法监管的主体“投资公司”的定义和第8( a)节注册的规定，只要设立符合该定义下的投资公司一般都应向SEC申请注册登记，从而接受SEC的监管，除非其符合第3条有关主体注册豁免的规定。

10.Section 2(a)(51) of the Investment Company Act.

11.根据D条例506条，有两类投资人有资格参与私募证券的认购：一是“获准投资者”，即合格投资者；二是非获准投资者但认购人本身或其受托人具有商业或财务专业投资背景(have knowledge and experience in financial and business matters)，有能力评估潜在投资的价值和风险，也称“成熟投资者”，衡量时重点考察教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力等。这种投资人不能超过35人。

12.Rule 501(a) of Regulation D.

13.陈向聪.中国私募基金立法问题研究[M].人民出版社,2009: 256.

14.养老金包括企业退休金(年金)、基本养老保险和个人储蓄性养老保险。

15.机关事业单位养老金制度改革研究课题组.美国的养老金制度及对中国改革的启示[J].经济研究参考, 2003, (04).

16.前引12，Rule 501 of Regulation D。机构合格投资者一般指以下几种类型：“……(2)雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司作为投资顾问，或者该计划的总资产超过500万美元……”。

17.沃尔克规则”于2010年1月公布，禁止银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易、投资对冲基金或者私募基金，这项政策由奥巴马政府的经济复苏顾问委员会主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)提出，因此又称“沃尔克规则”(Volcker Rule)。

18.Directive 2004/39 / EC.Official Journal of the European Union.30.4.2004，L 145.

19.蔺捷.论欧盟投资者适当性制度[J].法学评论, 2013, (01): 61.

20.参见前引11。

21.参见前引12。机构合格投资者一般指以下几种类型：“……(5)总资产超过500万美元的信托(但不是专为购买该证券而设立的信托)，并由专业人士负责投资……”。

22.参见前引11。