VIE模式的法律风险及政策反思

传统的法律与金融学说认为，一国投资者保护水平的高低可以影响企业的估值，进而成为该国资本市场吸引海外企业前来上市，对投资者来说，如果一个企业的风险高，他们就会相应调低企业的估值，反之亦然。但是相关实证研究发现，尽管采取VIE模式的公司明显存在一定的法律风险，其估值却并没有得到折损，以中概股赴美上市为例，对163个中概股赴美上市公司的样本分析得出，VIE架构对于公司估值的并无影响，也就是说在美国投资者对于中国赴美上市公司进行估值的时候，并未考虑VIE架构的风险问题。但是在进行公司估值的时候，投资者极有可能会陷入自利偏差与过度自信的情况，即对风险视而不见，仅仅看到投资的前景，这警示我们应当关注其法律风险。

在一般的VIE模式下，海外上市主体往往会与VIE实体签署包括“贷款协议、股权质押协议、独家顾问服务协议、资产运营控制协议、优先认股权协议、投票权代理协议”在内的六类协议。这六类协议可能会面临两个方面的风险，一是被认定为无效合同的风险，VIE协议主要与现有的产业准入、外资并购、外汇管理、境外上市监管政策冲突，故而为了规避现有法律制度而产生的VIE架构本质上是一种监管套利行为，虽未明确违背现有法律，但却有以“合法手段掩盖非法目的”之嫌，极易被认定为无效合同；二是合同违约风险，在VIE协议的核心六类协议中，由于有关利益输送的协议(诸如独家顾问服务协议)显失公平，借款协议存在债权人对于利益输送行为行使撤销权的风险；借款协议涉及到企业间彼此拆借资金的问题，也可能会被认定为无效；现有法律框架下，股权质押必须登记才有法律效力，而协议控制模式中商务部极有可能以外商投资限为由拒绝登记股权质押，使得质押协议无效；VIE协议中贷款协议、股权质押协议与股权回购协议有流质协议之嫌，可能会被认定为无效。六类协议中对于实现母公司股东对于子公司董事会控制权的代理协议属于委托协议，作为被委托方的VIE运营实体的实际控制者在被起诉后可主张法定解除权，也使得上市主体的股东在权利被侵犯后救济无门。

由于监管部门的语焉不详，直到2011年的支付宝事件才使得VIE的风险正式进入公众视野中，并引发了一系列做空中概股事件；2014年6月22日，美国国会公布了关于中国互联网上市企业的调查报告，正式就中国互联网上市企业的VIE架构风险对美国投资者提出了警告。除了上述提到的风险违约事件之外，由于VIE结构的不稳定和信息披露的不尽完善，导致了在美中概股近年来频频遭遇集团诉讼，仅2014年就新爆发诉讼12个，其中包括澜起科技、巨人网络、中国手游、世纪互联和聚美优品等五家公司，他们的市值均超过10亿美元。而这些公司遭遇集体诉讼主要原因有：被做空导致诉讼(澜起科技/世纪互联)，IPO 之后业绩下滑导致诉讼和被做空(聚美优品)，重大人事调整导致诉讼(中国手游)，因私有化被诉讼(巨人网络)等，而这些公司无一例外是采取VIE结构。

从目前VIE模式公司面临的法律风险，笔者对当前的监管政策提出几点反思：

第一，应看到VIE模式的阶段性意义。VIE协议的稳定性极其依赖上市主体实际控制人与VIE的实际控制人利益的一致性以及二者的道德水准，从现阶段看，如果运用得好，企业可以借此实现快速便捷的海外上市；反之VIE也会成为控制人侵犯投资者利益的工具。值得注意的是，刚刚发布的《外国投资法》征求意见稿中“外国投资者控制的境内企业不得投资禁止实施目录中列明的领域”这一规定或许会对VIE带来重大影响，一旦按照此规定通过且被执行，那将会对由外国投资者控制的VIE架构公司产生颠覆性的影响。

第二，正视VIE风险，完善VIE监管。前述几个案例的爆发，意味着国内监管部门再也不能做“鸵鸟”了，应当正视VIE的风险，正是由于VIE结构公司所存在的大量风险，才导致了中概股被集体做空和遭遇集团诉讼的困局，在2012年更是使得中概股赴美上市几乎“绝收”。除了需要反思现有的外商投资监管政策，从证券监管部门的角度看，也应当重视对赴美上市企业的相关风险予以足够的重视，减少其负面影响。

第三，拓宽融资渠道，迎回“异乡游子”。实际上，VIE架构的公司虽然在海外实现了发行融资，但是无论从他们面临的诉讼风险、监管成本、公司治理成本等多个角度来看，可能都会带来长期的约束，近年来部分赴美上市公司重新私有化就是很好的例证。因此，从监管部门的角度看，应当支持符合条件的互联网、科技创新企业在A股上市，对于未盈利企业上市标准如何和创业板上市标准衔接的问题，切实的为这些企业提供融资渠道。(文/曾斌)