法国投资者适当性制度之探究

蔺捷

(上海对外经贸大学法学院，上海 200433 )

法国投资者适当性制度概述

进入二十一世纪，证券投资者保护制度在不断发展中被赋予新的内涵。其中一个重要发展便是投资者适当性制度的建立。投资者适当性制度适应证券创新产品发展的时代需求，是现代证券投资者保护制度的核心内容，是金融市场透明、稳健运行的制度保障。

研究法国投资者适当性制度，首先要了解其本源——欧盟证券市场监管和投资者保护法律，即欧洲议会和欧盟理事会通过的关于金融工具市场的2004/39/EC号指令(Markets in Financial Instruments Directive，MiFID)及在欧盟证券监管者委员会帮助下欧盟委员会通过的实施MiFID的2006/73/EC号指令。该指令作为欧盟《金融服务行动计划》(Financial Services Action Plan, FSAP)的重要组成部分，通过对投资公司施加组织和业务要求，达到保障投资者利益和提升市场整合度的根本目的。指令是欧盟层面明确并统一投资者适当性制度的立法体现，涵盖了欧盟投资者适当性制度的主要内容：从投资服务客户分类到投资公司向客户提供信息并了解客户，再到为客户最佳利益执行指令。

欧盟指令在欧盟法律框架体系中属于效力层级仅次于条例的二级立法，是由欧洲议会、欧盟理事会和欧盟委员会以全部或部分成员国为对象作出的，并要求成员国通过国内立法程序将其内容转换为国内法，以履行所承担条约义务的法律性文件。《欧洲共同体条约》第249条第3款规定，指令在其所欲达到的目标上，对它所指向的成员国具有约束力。但是各成员国在执行的形式和方法上，各自享有选择的权利。欧盟层面建立的投资者适当性制度，经各成员国的立法程序转化为各成员国的投资者适当性制度。而鉴于指令允许不同转化方式的存在，欧盟成员国投资者适当性制度的法律载体也就不尽相同。

2007年5月15日，法国证券监管者——金融市场管理局(the Autorité des Marchés Financiers, AMF)通过了对总条例(AMF General Regulation)修订的执行指令，并于第二日在法国共和国公报上公布。执行指令旨在将MiFID转化为法国国内法，于2007年11月1日生效。新的措施涉及第三部(服务机构)和第五部(市场基础设施)。1第三部进行了重新调整，这是因为MiFID并没有区分提供个别管理服务的公司和提供其他投资服务的公司。调整结果设立了适用于所有投资服务机构的一套共同规则，与AMF和信贷机构及投资企业委员会(Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d'investissement, CECEI)之间的权力分配保持一致。这些变动包括：防止和管理利益冲突的新制度，基于明确划分不同类型客户保护框架的行为规则，以及客户指令最佳执行原则和制定指令执行政策要求。法国转化MiFID的规范，要求金融机构调整与其客户达成的服务协议，并按MiFID关于客户信息的新要求更新这些协议。为实施该措施，法国东方汇理银行(Banque de I’Indochine)于2007年11月1日前向有关客户发送了《法国法律金融工具托管账户协议》，取代先前的协议。

经修订的第三部“服务机构”(Book III ‘Service providers’ in AMF General Regulation)中第一篇“投资服务机构”(Les prestataires de services d'investissement)共有五章内容，其中第四章“业务行为规则”涵盖了法国投资者适当性制度的主要内容：客户和合格对手分类、向客户提供的信息、适宜性评估和适当性评估、客户协议以及处理和执行指令，包括最佳执行要求。投资服务客户分类是投资者适当性制度的前提。投资公司向客户提供信息，并通过适宜性评估和适当性评估了解客户，是投资者适当性制度的核心。投资公司处理和执行指令，是投资者适当性制度的落脚点。

法国投资服务客户分类及调整

一、投资服务客户类别

投资服务客户共分为三类：散户(Retail Clients)、专业客户(Professional Clients)以及合格对手(Eligible Counterparties)。专业客户拥有作出投资决定以及适当评估风险的经验、知识和专业。合格对手是指规范的金融机构和中央政府公共机构，也属于专业客户的范畴，即所有的合格对手也是专业客户。而除专业客户和合格对手外的其他客户统一被视为散户。

投资服务机构应设置书面的客户分类政策和程序，并将具体的分类结果告知其客户。在对已有分类变更时，投资服务机构还应及时通知客户。投资服务机构应以双重媒介的方式告知客户，其有权要求调整所属类别以及相应的客户保护水平限制。当投资服务机构发现专业客户或合格对手不再满足该分类要求时，应采取适当措施。而当专业客户或合格对手意识到其无法评估和管理风险时，其有责任要求更换分类级别以获得更高程度的保护。

二、客户类别调整

1.“向下”调整

专业客户可要求投资服务机构将其按散户对待，合格对手可要求投资服务机构将其按专业客户或散户对待。这可以适用于所有交易，也可以只适用于特定的金融工具、投资服务或交易。这种受保护程度由低向高、客户类别由合格对手或专业客户调整为散户、或合格对手调整为专业客户的做法，也称之为客户类别“向下”调整。需要注意的是，这种“向下”调整以获取更高级别的保护，应在客户和投资服务机构签订的书面服务协议中体现。否则，客户将不被投资服务机构按专业客户或散户对待。该协议还应列明是否适用于特定的服务或交易，或特定的产品和交易类型。

2.“向上”调整

散户可放弃业务行为规则所提供的某些保护，要求投资服务机构调整其类别，视其为专业客户。这便是客户类别的“向上”调整。但需注意的是，这种放弃有前提条件，即投资服务机构对客户的专业、经验和知识进行充分评估，并合理地确信，依据预期交易或服务的性质，该客户能作出投资决定并理解所涉风险。散户的这种“向上”调整要求以及投资服务机构按专业客户对待的做法，需要符合以下相关标准和程序。在金融领域中适用于公司经理和股东的资质标准，就是评估客户专长和知识的一种方法。

在进行评估时，客户至少应满足下述两项标准：(1)客户金融工具投资组合的规模，包括现金存款和金融工具超过50万欧元；(2)前四个季度每季度在相关市场从事大约10次重大规模交易；(3)客户已在金融部门的专业岗位上工作了至少一年，该工作要求具备金融工具投资知识。AMF指示应在具体应用中细化相关术语和条件。同时，客户放弃对业务行为规则的受益，还应依循以下程序：首先，他们必须向投资服务机构递交书面声明，希望按照专业客户对待，或是概括性的或针对特定的投资服务或交易，或针对特定的交易和产品类型；其次，投资服务机构必须向客户提供明确的书面解释，告知他们可能放弃的保护和投资者赔偿权利；最后，客户必须在合同之外的单独文件中做出书面声明，他们知道放弃上述保护所面临的后果。在决定接受客户放弃保护请求之前，投资服务机构必须已采取了所有合理步骤，以确保该客户满足上述相关要求。

法国投资服务机构了解客户义务

法国金融市场管理局总条例(AMF General Regulation)专设条款规定投资服务机构向客户提供信息。这是投资服务机构和客户间订立协议的先决条件，同时也是客户知情权和行使相关决策权的立法保障。投资者适当性制度的核心在于通过适宜性评估或适当性评估等方式更全面、更客观地了解其客户，从而为客户提供与之相匹配的投资服务。

就投资组合管理服务和投资建议而言，投资服务机构需对客户进行投资适宜性评估。投资服务机构应从客户方获得必要的信息，使其能够知悉客户并根据所提供服务的性质和范围，考虑他们意欲推荐的特定交易或意欲提供的投资组合管理服务，满足以下标准：符合客户的投资目的；客户在财务上可承受风险，而这些风险与所推荐的交易或所提供的投资组合管理服务相关；客户具有了解风险所需的经验和知识。当投资服务机构向专业客户提供投资建议服务时，其有权认为该客户在财务上能够承受与其投资目标相对应的任何风险。有关客户财务状况的信息应包括固定收入和资产(包括流动性资产、投资和房地产以及定期偿付款项)。而有关客户投资目标的信息应包括客户希望持有投资的期限、冒险偏好、风险预测以及投资目的。

就其他投资服务而言，投资服务机构需对客户进行投资适当性评估，应确定客户是否具备理解金融工具或金融服务相关风险所需的经验和知识。

上述有关客户投资知识和经验的信息，在与客户特点、服务特点以及金融工具或交易品种相匹配的同时，应包含以下内容：客户所熟悉的服务、交易和金融工具种类；客户金融工具交易的特点、数量和频率以及期限；客户受教育程度、职业或相关职业经历。一方面，投资服务机构有责任要求客户提供上述信息，另一方面，投资服务机构有权信赖客户所提供的信息，除非其意识到或应当意识到该信息已作废、不准确或不全面。这些都是针对散户而言。对于被分类为专业客户的投资者，投资服务机构则可以推测，该投资者具备理解所涉风险所需的经验和知识。因此，投资服务机构不需对该专业客户进行适宜性或适当性评估。

法国投资服务机构“最佳执行”要求

法国投资服务机构在履行了“了解客户”义务之后，将面临为客户指令撮合的“最佳执行”要求。在区分不同类别的客户，且了解其对相关服务和产品的认知和经验之后，进而有针对性地履行为客户利益的“最佳执行”义务，这是投资者适当性的核心要义和价值取向。投资服务机构为客户提供投资服务需考虑包括客户散户或专业性质分类在内的多项因素，以满足“最佳执行”要求。

MiFID除了指出投资公司履行“最佳执行”义务应予以综合考虑的多项因素外，还在实施指令中进一步给出判断各因素相对重要性的衡量标准(以特点标示)。而这一规定的前提假设是，欧洲层面以及成员国的监管者知道哪些因素重要，但不知道这些因素如何重要。因此，实施指令留予投资公司一定的灵活性，让其来决定因素的相对重要性。但是，由于列出了相关因素以及衡量这些因素的特点，所以投资公司只需要指明这些特点如何以及为何重要。投资公司必须能够证明其不仅考虑了这些因素，而且考虑了那些能决定这些因素相对重要性的标准。对此，实施指令为投资公司提供了记录其意见和承诺行为的工具，即“执行政策”。执行政策的具体要求是投资公司面临的核心问题。而实施指令真正关注的是投资公司旨在为客户实现最佳结果的过程，并非实际结果。

法国金融市场管理局总条例(AMF General Regulation)在转化MiFID及其实施指令时，将“最佳执行”义务单列在“处理和执行指令”部分，并在首段中列明“最佳执行”的原则。鉴于MiFID首次提出投资公司“最佳执行”义务，其涉及“最佳执行”的规定仅停留在法律界定的层面，并未扩展至最佳执行标准、指令执行政策等方面，而留待后续的实施指令进行规定。法国金融市场管理局总条例(AMF General Regulation)并未单独就“最佳执行”义务进行法律界定，而是转化了实施指令关于最佳执行标准和指令执行政策等规定。

一、《货币及金融法典》对“最佳执行”的立法界定

法国金融市场管理局总条例(AMF General Regulation)虽未单独就“最佳执行”义务进行法律界定，但法国《货币及金融法典》(Code Monétaire et Financier，2012年10月1日更新)第L.533-18条专门对“最佳执行”作出了法律界定，秉承了MiFID有关投资公司应按有利于客户的条件执行指令的义务，即“最佳执行”义务的规定：(1)投资公司应采取所有合理的步骤，在执行指令时考虑价格、成本、速度、执行和结算可能性、规模、性质或任何其他与指令执行相关的因素，以获得对客户最佳的结果。然而，在客户给出特定指示时，投资公司应按特定指示执行指令。(2)投资公司应设立和实施有效安排，特别是指令执行政策，以获得对客户指令的最佳结果。考虑到工具的类别，指令执行政策应包括投资公司执行客户指令不同场所的信息以及影响执行场所选择的因素。投资公司应向客户提供指令执行政策的适当信息，并获得客户对执行政策的事先同意。特别是在规范市场或多边交易设施之外执行指令前，投资公司还应获得客户的事先明确同意。(3)投资公司应监测指令执行安排和执行政策的有效性，以识别或适时纠正任何缺陷，尤其应经常性评估，指令执行政策涵盖的执行场所是否为客户提供了最佳结果，或者是否需要对其执行安排作出变动，并将指令执行安排或执行政策的任何实质变动通知客户。

上述要求体现了最佳执行的三个基本层面：指令执行前的考量因素、指令执行前的政策安排和客户事先同意的获取、指令执行后的政策安排有效性监测。但仔细观察会发现，虽然执行指令前应予以考量的因素体现了规定的灵活性，但在理论和实践层面具有吸引力的同时也带来一定的挑战：各因素之间是否存在权衡关系？如何决定各因素的相对重要性？例如：价格和速度之间似乎存在着权衡关系(尤其对美国证券交易而言)。2另一个更加微妙、也同样重要的权衡类型存在于机会成本和市场冲击之间。例如，分流大量订单以减少市场冲击，但会导致较大的机会成本，反之亦然。为应对这一挑战，同时对投资公司履行最佳执行义务提供明确指引，实施指令规定了最佳执行的标准，由投资公司在执行指令时予以考虑和采用，并据以决定各因素的相对重要性。

二、考量“最佳执行”的法定因素

法国金融市场管理局总条例(AMF General Regulation)转化了MiFID实施指令对最佳执行标准、指令执行政策的规定。

1.最佳执行标准

投资服务机构在执行客户指令时，应考虑下列标准，以判别指令提及价格、成本、速度等因素的相对重要性：(1)客户的特点，包括客户为散户或专业投资者的分类；(2)客户指令的特点；(3)作为指令标的的金融工具的特点；(4)指令可予以执行的场所特点。投资服务机构按照客户的特定指示执行指令，则表明其履行了采取所有合理步骤以获得对客户最佳结果的义务。投资服务机构代表散户执行指令时，需要对最佳结果的判定进行综合考虑。这集中体现在金融工具的价格和执行的成本方面，包括与指令执行直接相关的、由客户承担的所有费用，如执行场所费、清算结算费以及支付给第三方的其他费用。在指令执行政策列有多个竞争场所可执行指令的情况下，投资服务机构应评估和比较在各交易场所执行指令客户所能获得的结果，其中应考虑佣金和执行指令成本。

2.指令执行政策

投资服务机构应每年审查按照指令相应条款设定的执行政策以及指令执行安排。此外，在发生任何影响公司继续获得客户指令执行最佳结果能力的实质变动时，也应对执行政策进行审查。投资服务机构应在提供服务前及时地向散户提供执行政策的下列细节：(1)投资服务机构按照上述标准判别各因素相对重要性的说明；(2)执行场所列表，投资服务机构信赖在这些场所能够履行“最佳执行”义务——采取所有合理步骤为客户指令执行获取最佳结果的义务；(3)若客户的任何特定指示阻止公司采取执行政策设计和实施的步骤以获取指令执行的最佳结果，投资服务机构应向客户给予清楚、明显的警告。

上述投资服务机构应考虑到指令“最佳执行”要求提及的所有因素，采取所有合理的步骤以获取对其客户最佳的结果。这些因素的相对重要性由指令列出的最佳执行标准加以确定。而在客户有特定指示的情况下，投资服务机构按指示行事，则被视为履行了相关义务，就不再需要采取上述步骤。为了履行“最佳执行”义务，投资服务机构应设立和实施相应的执行政策，而该政策应能够判定有关各类工具下订单的对象或接收指令的实体。此外，投资服务机构应定期监测上述政策的有效性，特别是按照政策执行指令的质量。对这一政策的审查应每年一次，在发生影响公司继续为客户获取最佳结果能力的实质变动时，也要进行审查。

代表客户的投资服务机构在执行指令时应考虑多种因素，以满足最佳执行的要求。然而，这诸多因素孰轻孰重以及如何合力保障投资者利益，仍值得分析。有人根据各种因素罗列的先后顺序推出，价格、成本、速度、指令执行的可能性、规模、性质这些因素必然存在着一定优先性。其中，价格因素是最先考虑并且最为重要的因素，成本和速度其次，执行可能性、规模和性质则是在多个交易场所提供价格、所需成本和实行速度相当的前提下进行考虑的因素。然而，我们进行分析就会发现，价格并不具有当然的优先考量特性。指令执行的可能性、规模和性质等也同等重要，对于最佳执行义务的满足也同样不可或缺。金融工具的特点不同，这些因素的重要性就会有所不同。如，具有对手风险的场外衍生品相对于现金股权交易情况而言，结算可能性则成为一个更重要因素。投资服务机构将根据不同的生产线决定这些因素的权重。因此，对于任何散户(区别于专业投资者，如机构投资者)、任何金融工具、任何客户指令来说，都要全面综合地考虑这些因素，包括客户特点、指令特点、金融工具的性质以及执行场所的特点，并在此基础上得出对投资者有利的执行结果。

结语

法国单一金融市场管理局AMF的设立顺应了投资者适当性制度的发展要求。而由法国金融市场管理局颁布的总条例则为投资者适当性制度提供了法律框架。新形势下，全球金融危机仍未褪去，欧洲主权债务危机此起彼伏，世界经济复苏一波三折。这对包括法国在内的欧盟金融市场发展带来了新一轮考验，法国投资者适当性制度也面临着新的挑战。场外衍生品市场纳入新的规范框架，专业客户分类面临新的调整，“最佳执行”要求有待进一步完善，投资服务客户保护水平整体上得以提升。针对适宜性要求在适用当中的问题，欧洲证券市场管理局(European Securities and Markets Authority, ESMA)近期公布的关于《金融工具市场指令》适宜性要求指导方针的最终报告，为法国金融市场管理局具体实施投资者适当性规范提供了较为明确的指引。适宜性要求是投资者适当性制度的核心部分，也是投资服务机构了解客户、提供投资服务的义务所在。针对适宜性要求在适用当中的问题，报告列出了九大类共六十三项指导方针，旨在促进对各成员国实施适宜性要求的一致解释和监管趋同，进而提升现有标准的价值。指导方针的公布旨在澄清适宜性要求的适用问题，确保投资者适当性规范在欧盟层面共同、统一、协调的适用，同时也推动了法国投资者适当性制度在新形势下的发展和完善。法国投资者适当性制度置于欧盟投资者保护制度框架之下，基于本国金融市场国际联动发展和新形势赋予的时代责任，稳步向前推进。

注释

1.法国金融市场管理局条例(AMF General Regulation)主要涵盖六大部分：(1)AMF：包括组织、人员任免及相关行为规范、咨询程序、监督权与调查权行使程序等。(2)发行人与资讯揭露：该部分大致参考原先在COB Regulation及CMF General Regulation的相关规范。(3)投资服务机构。(4)集合投资商品：针对集合投资计划提出特定规范，包括对创投基金、期货与期权基金的规范。(5)市场机构：该部分大致参考原先在CMF General Regulation的有关市场参与者的规范。(6)市场不当行为：内部人交易与市场操纵行为。

2.美国证券交易委员会青睐最优价格交易规则(trade-through rule)，即认为价格是最重要的因素，不允许执行速度更快，但价格略差。