慎对“闪电并购”

文/李永源 编辑/刘丽娟

慎对“闪电并购”

文/李永源 编辑/刘丽娟

即使面对转瞬即逝的并购时机，企业也需保持冷静，在有限的时间内做足“功课”，以规避潜在风险。如果条件允许，应尽可能不用“闪电并购”交易模式。

随着我国民营企业在海外并购舞台上日益活跃，我国企业在并购交易实务中的灵活性也显著增强，并极大地提高了企业在抓住并购机遇方面的竞争力。然而，由于跨境并购交易极为复杂，因此即使面对转瞬即逝的并购时机，企业仍需保持冷静，在有限的时间内做足“功课”，以规避潜在风险。如果条件允许，应尽可能不用“闪电并购”交易模式。

发现并购时机

位于美国F州的ABC公司的主营业务是某小型医疗器械的生产和销售。该公司规模并不大，在全美的管理团队只有不到50人，产品全部外包给中国的工厂生产。但是，因为该产品有一定的技术壁垒，且ABC公司拥有一支顶尖的营销团队，其产品在美国、欧洲、中国等多个市场上的知名度均可以排在前三位。市场普遍看好ABC公司的发展前景。

表面光鲜的背后，ABC公司也有很多不为外界所知的软肋：一是虽然产品知名度很高，但由于廉价的中国仿制品进入美国市场，其销量逐年下降；二是公司自身不具备生产能力，导致其融资困难，融资成本很高；三是高昂的市场营销费用吞噬了公司的全部利润；四是公司三位创始股东之间存在诸多分歧。2015年，ABC公司发生了一场产品质量侵权诉讼。虽然该诉讼最终得以和解，但ABC公司付出了数百万美元的代价，对其正常运营带来了巨大冲击。

位于中国的华美公司（化名）是ABC公司的同行，生产与ABC公司类似的医疗器械。虽然其产品的技术水平和品牌形象都还处于较低层次，但作为某大型资本集团的子公司，华美公司的资金实力较ABC公司更雄厚。2015年6月，华美公司从其供应商（也是ABC公司的供应商）处得知，ABC公司已经连续几个月无法按时付款，并据此猜测，ABC公司的资金链可能出现了问题。经过内部讨论，华美公司认为，这是收购ABC公司的极好机会，于是开始与ABC公司接触。

确定“闪电并购”意向

通过前期接触，华美公司发现ABC公司的问题比外界猜测的要大得多。事实上，ABC公司已经在秘密地进行进入Chapter 11程序（美国破产法下的破产保护、企业重整的程序）的筹划。而就在该公司计划在三周后申请进入Chapter 11程序，出售公司的全部资产，用以偿还债务之时，华美公司向其提出了以投资换取控股股权，解决其现金流问题的合作意向。对此，ABC公司的三位创始人当然是非常乐意的。在很短时间内，双方就敲定了华美公司以5000万美元投资换取ABC公司51%股权的投资意向。

在交易双方确定交易意向之后，华美公司的法律顾问开始介入交易。ABC公司和华美公司对投资价格都非常满意，但此时，时间却成为交易完成的头等难题。这是由于ABC公司有大量的债务将在两周后到期，届时如果不能按时付款，可能导致其现金流问题被公开。这会严重影响ABC公司的企业形象，同时也不排除多个债权方迫使ABC公司进入破产重整程序的可能。如果上述情形出现，ABC公司的资产出售将完全失控，华美公司也将失去并购主动权。

按照一般的交易经验，要完成尽职调查、起草投资协议、进行商务谈判等交易中的主要流程，类似规模的并购交易最快也需要六周时间。尤其是ABC公司由于长期处于A、B、C三位创始人的管理之下，运营并不规范，公司文档资料也不齐全，近期又遭遇多个诉讼纠纷，因此尽职调查环节可能就需要2～3周的时间。也就是说，在两周内完成整个交易，几乎是不可能完成的任务。律师团队将由此可能带来的相关的风险向华美公司进行了说明。华美公司的高层在讨论后认为，虽然风险较大，但此次并购机会难得，在尽量控制法律风险的前提下，一定要在两周内完成此次“闪电并购”。

在尚未进行完全尽职调查的情况下进行投资，可转债是值得优先考虑的投资方式。

灵活交易与防范风险并举

在“闪电并购”中，由于时间有限，企业不能也不应该遵循正常的投资流程，而应该集中精力处理最重要的问题，抓大放小，使交易模式更加灵活化，并在交易架构与商务谈判中留足空间，以防范短期内没有发现的风险。

华美公司商务团队在第一时间设计了此次投资的交易程序：第一步，在两周内向ABC公司提供1500万美元的投资款项，换取ABC公司在全面稀释基础上22%的股权，以避免ABC公司的债务违约；第二步，在首笔投资款到位后，对ABC公司展开全面的尽职调查；第三步，如果华美公司对于尽职调查的结果满意，则在3个月内再追加投资3500万美元，并在两次投资完成后，获得ABC公司在全面稀释基础上51%的股权。按照这一交易架构，华美公司要求律师团队在两周内准备并签署一份《股权购买协议》，其他工作在协议签署后进行。

针对上述交易结构，律师团队认为，鉴于华美公司对于ABC公司的日常运营情况并不了解，将1500万美元直接投资ABC公司的风险很大。特别是这笔款项是在开展尽职调查前投入，大大降低了通过尽职调查进行风险控制的作用，一旦这一环节发现了严重问题，前期的1500万美元投资将无法挽回。

根据律师的建议，华美公司对交易架构进行了调整。一是利用2～3天的时间开展基础的尽职调查，主要审核ABC公司的基础设立与存续文件。二是将首笔1500万美元投资转为可转债，如果后期尽职调查的结果令投资方满意，则华美公司可以将债转股，获得ABC公司股权；如果在尽职调查中发现比较严重的问题，则华美公司可以继续持有债权，并要求ABC公司在一定期限内偿还。三是要求A、B两位创始股东将其持有的ABC公司66%的股权质押给华美公司，如果ABC公司违约，华美公司即可取得这部分股权。华美公司将“违约”确定为两种情况：一种情况是，在华美公司对尽调结果满意的情况下，如果因ABC公司的原因导致双方不能就后续的3500万美元股权投资达成一致，则视ABC公司违约（以此避免ABC公司在获得1500万美元投资并清偿债务后反悔，并提高华美公司在后期投资谈判中的主动权）；另一种情况是，在华美公司对尽职调查结果不满意而决定持有债权的情况下，如果ABC公司未能如期还款，则视ABC公司违约（以此保证ABC公司将尽最大努力偿还该笔债务）。除上述调整外，其他仍然按照原计划执行，在1500万美元可转债到位后，华美公司开展全面的尽职调查，以决定是否进行下一步投资。

在初期的尽职调查中，华美公司的律师团队发现了一个严重问题：ABC公司的《运营协议》（OperatingAgreement，是美国有限责任公司通常使用的公司治理文件，相当于中国的股东协议与公司章程）仅有A、B两位股东的签字，股东C并没有签署，《运营协议》的效力可能存在瑕疵（这是由于美国各州都比较崇尚公司的自由治理，《运营协议》等文件并不在政府部门登记备案，而是以股东之间签字达成协议为准）。在初期的谈判中，华美公司一直是与A、B两位股东进行洽谈，且A、B一直承诺，他们完全有权批准向ABC公司投资的事宜（依据是，该公司的《运营协议》中有关于“持股超过51%的股东即可以做出此类决定”的规定）。

华美公司对这一情况进行了深入了解。原来股东C由于与A、B两位股东与之间不和，故有意不签署该《运营协议》，并曾扬言可能会就该《运营协议》的有效性提起诉讼。基于此，华美公司要求ABC公司提供上一版本的《运营协议》（以下简称“原协议”）。果然，原协议中明确规定“与ABC公司接受投资、发行新股相关的事宜，需要全体股东一致同意”。后来的《运营协议》是A、B两位股东为了排挤C而重新签署的，并降低了此类事宜的投票标准。在了解清楚事实的基础上，华美公司要求A、B两位股东与股东C沟通，务必使股东C在华美公司投资的相关文件上签字。

在ABC公司已经资不抵债的情况下，说服股东C同意投资事项并不困难。但是，股东C坚决不同意股东A、B将其股份质押给华美公司。ABC公司的原协议中规定，“如果公司的股东意图将公司的股权进行质押或转让，其他股东有优先购买权”，股东C据此要求或者华美公司放弃股权质押要求，或者给予股东C行使优先购买权的机会。面对这一难题，华美公司律师团队另辟蹊径，重新设计了ABC公司股权质押的交易架构：由于股东A和股东B是分别使用公司X和公司Y持有ABC公司的股权，华美公司可以取得对公司X和公司Y的100%股权质押权，进而间接取得对ABC公司的66%股权质押权。

华美公司在尽职调查中还发现，ABC公司在中国和欧洲设有多家销售公司，但是销售公司的股东并不是ABC公司，而是股东A和股东B在香港注册的一家控股公司。这些销售公司与ABC公司只有关联关系，并没有相互持股。为了避免并购ABC公司后仍无法控制销售公司，华美公司补充了一份额外协议，要求ABC公司必须在一定时间内向股东A和股东B购买香港控股公司的100%股权，股东A和股东B必须将这部分股权出售给ABC公司；同时，该交易价格应不高于香港控股公司最近一期经审计的财报中所显示的公司净资产价值。

在完成初步尽职调查的基础上，华美公司与ABC公司及交易相关方分别签署了包括可转债协议、华美公司在全面尽职调查后进行进一步投资的期权协议、公司X和公司Y的股权质押协议、违约情况下进行股权变更的授权委托书以及股东A和股东B将香港控股公司出售给ABC公司的协议等19份法律文件，并在14天内完成了华美公司对ABC公司的首轮1500万美元可转债形式的投资。此次“闪电并购”圆满完成，达到了交易双方都比较满意的效果。

虽然华美公司通过“闪电并购”争取到了此次极为难得的商业机会，但从谨慎经营的角度而言，除了极其特殊的情况，闪电交易并不是值得推荐的投资方式。以华美公司的交易为例。华美公司在初期2天的尽职调查中就发现了不少问题，虽然进行了弥补和规避，有其可取之处，但这并不能保证在尚未来得及审阅的文件中，乃至在第二阶段的尽职调查中不会发现更多、更严重的问题。对此，华美公司必须做好准备。表面上看，“闪电并购”效率高、时间短，可以帮助企业抓住最好的投资机遇，进而获取更高的利润，但这样的利润其实是用高风险换来的。其中的交易代价是否值得，则是企业家需要考虑的问题。

“闪电并购”效率高、时间短，可以帮助企业抓住最好的投资机遇，进而获取更高的利润，但这样的利润其实是用高风险换来的。

作者单位：盈科律师事务所