资本成本与企业投融资决策敏感性研究文献综述

文/韩恺

资本成本与企业投融资决策敏感性研究文献综述

文/韩恺

资本成本是现代财务理论中最为核心的一个概念，资本成本在企业投融资决策中具有基准性作用。本文总结和回顾了资本成本对企业投融资决策敏感性研究的现状，通过梳理相关文献发现，国外相关研究表明，资本成本是影响企业投融资决策一个关键变量，企业投融资决策的资本成本敏感性较强，而针对我国企业的相关实证研究表明，我国企业投融资决策缺乏资本成本约束，企业投融资决策资本成本的敏感性较弱。

投资决策；融资决策；资本成本

资本成本是现代财务理论中一个核心概念，我们可以从两个不同的视角来界定资本成本：从投资者的角度来看，资本成本是投资者所要求的、与其承担风险相一致的报酬率，因此资本成本是一种机会成本；从企业的角度来看，资本成本是企业进行资本投资项目选择的最低标准，是企业进行投资项目选择的取舍率。在企业财务政策(决策)制定过程中，资本成本及其估算值发挥基准性作用，因此研究资本成本与企业投融资决策之间的敏感性对于企业管理者重视并正确应用资本成本及其估算值具有重要意义。

一、投资决策

资本投资决策是企业最重要的财务决策，是决定企业价值的唯一的财务决策。Modigliani和Miller(1958)证明了企业进行资本投资项目选择的原则：只有当投资项目的收益率等于该公司的加权平均资本成本时，对该项目的投资才是理性的，这表明资本成本是公司投资行为的财务准绳。Jensen(1976)在代理理论与融资约束的相关研究中发现，资本成本对企业投资决策具有关键性约束作用，它是连接企业投资决策与融资决策的枢纽，同时也是判断企业投资决策的是否符合市场理性的标准。Eugene.fama和Kenneth.French(1990)以非金融企业初始债券市场价值和投资成本估算了公司的内涵报酬率即资本成本,估算结果发现在 1950—1996年间，美国企业的投资资本成本为5.95%,而投资收益率为7.38% 企业投资收益率高于资本成本，因此就总体而言，大部分非金融企业的投资行为是理性的。这反映了资本成本是企业进行投资决策的标杆，只有当投资收益率大于企业的资本成本时，企业的投资决策才是可行和合理的。Chatelain(2003)在研究欧元区各国企业资本成本与投资决策之间的关系中发现，资本成本是影响企业投资决策的关键变量，欧元区各国企业投资的资本成本的长期系数的区间为-0.2到-1，而净现金流长期系数仅为0.05 到0.30之间，这表明资本成本每上升1%，企业的投资率会上升0.2到1个百分点，而净现金流每下降1%，企业投资率会下降0.05到0.3个百分点，这表明相对于企业的净现金流来讲，欧元区各国企业投资的资本成本的敏感度较高，即企业投资决策对资本成本较为敏感。Gilchrist and Zakrajsek(2007)研究了美国企业的资本成本与投资行为，发现美国企业投资的资本成本长期系数大多分布在-0.5到-1.0之间，这也反映了美国企业投资的资本成本敏感度也较高。Brigham 和Ehrhart(2008)认为，资本成本在企业投资决策中具有约束效应，资本成本是企业进行投资项目选择的基准利率，并且资本成本要依据投资项目的风险不同进行调整，因此，企业真实的资本成本应取决于资本的投向，对于风险程度不同的投资项目，企业应当以不同的资本成本作为基准利率进行投资决策。徐明东、陈学彬(2012)采用高斯混合模型的动态面板方法估计了我国工业企业投资的资本成本敏感性,通过研究发现我国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负，但与企业的净现金流系数相比，资本成本对我国企业投资决策的影响较小，这表明资本成本在我国企业投资决策的制定过程中并没有起到约束性作用，这也反映出我国企业的理财行为是非理性的，并且通过研究还发现不同性质的企业投资对资本成本的敏感性也不尽相同，私营企业和外资企业投资对资本成本的敏感性相对较高，而国有企业和集体企业投资对资本成本敏感性较低。汪平、邹颖等(2013)研究发现，我国企业的投资水平与资本成本之间不存在显著的相关关系，我国企业在进行投资决策时，作为核心锚定因素的资本成本并未发挥其应有的作用，从而这也在一定程度上阐释了我国企业非理性投资行为的原因。根据我国上市公司的数据显示，资本成本越高，企业的投资规模越大，这与现代财务理论的分析并不一致，因此资本成本并没有成为我国企业投资政策制定的约束因素。

二、融资决策

企业融资决策是基于投资决策的，是为企业的资本投资行为服务的。融资决策的主要包括两项内容，一是融资金额的确定，二是融资结构或者说是资本结构的确定。由于企业融资金额是根据投资决策来确定的，因此融资金额的确定从本质上来说投资决策而非融资决策，另一方面资本结构决策与资本成本紧密相关，不同投资者基于自身对风险的判断，提出必要报酬率即资本成本。陈晓、单鑫(1999) 运用截面回归分析方法来研究我国上市公司资本成本与资本结构这两者之间的关系，发现我国上市公司的长期财务杠杆与其加权平均资本成本、股权资本成本显著负相关, 而短期财务杠杆对资本成本没有显著影响。赛志毅、宋琳(2003)认为，资本成本是公司融资决策以及资本结构是否科学、合理的评价标准，在价值投资型资本市场上, 由于资本成本对企业管理者的融资决策具有硬约束, 由于公司股权资本成本大于债务资本成本，因此在企业管理者在融资决策时，融资顺序通常是内部融资、债务融资、股权融资。但由于我国资本市场建立时间尚短，资本市场并不完善，股权资本成本并没有对融资决策形成硬约束，因此，投资者所要求的必要报酬率即资本成本虽然存在，但由于大部分投资者放弃了自己的投资回报权利, 更多地考虑如何在股价的短期波动获取利益从而忽视了现金股利,以致于股权资本成本形同虚设,使得股权融资成本低于债务融资成本，这与优序融资理论完全相悖。陆正飞、叶康涛(2004)利用剩余收益折现模型、上市公司当年新增长期借款利率，分别估算了我国上市公司在1998—2000年间的股权融资成本和债务融资成本，并对影响我国上市公司融资行为的因素进行了进一步剖析，通过研究发现，我国上市公司的股权融资成本平均而言低于债务融资成本，这在一定程度上可以解释我国上市公司偏好股权融资的原因，但企业的融资决策也受到企业资本规模、自由现金流量、净资产收益率以及控股股东的持股比例等因素的影响，这也反映出，我国企业的融资决策中，资本成本并没有起到关键制约作用，企业融资决策受其他因素的影响较大。齐寅峰等(2005)采用问卷调查法对我国企业投资决策、融资决策的现状进行了研究，发现我国企业融资决策受投资行为的引导，企业融资决策受政府宏观政策等非财务因素的影响较大，而资本成本在融资决策中并没有起到基准性作用。李小鹤(2012)认为资本成本是影响企业融资决策一个关键因素，它是企业比较、评价各种筹资方式，选择融资方案的基本依据，同时也是企业确定最优资本结构的重要因素。田彩英(2013)从行业角度入手，来研究不同的行业之间及行业内公司融资行为对资本成本的敏感度的差异，通过实证研究发现，我国上市公司行业间和行业内的融资规模对加权平均资本成本均具有敏感性，即随着加权平均资本成本的升高，融资规模增加的比例逐步下降，但敏感系数较低，我国上市公司部分行业间和行业内的资本结构变化对债务资本成本的变化比较敏感，但只有极个别行业对股权资本成本敏感，而以制造业为样本的行业内分析发现，制造业内各子类的资本结构变化对股权资本成本的变化不具有敏感性。陈雪苓(2014)以深沪两市2000年至2010年的上市公司作为研究样本，测算了我国上市公司的股权资本成本和加权平均资本成本，并实证检验了企业资本成本的变动对资本结构的影响，通过研究发现，资本成本变动与资本结构显著负相关。同时企业的产权性质不同，二者之间的相关程度也存在差异，相对于非国有企业而言，我国国有企业的资本成本与资本结构的相关度更高。这表明资本成本的变动影响资本结构，继而会对企业融资决策的选择产生影响。

三、评价与总结

通过国内外相关研究表明，资本成本在企业投融决策中具有基准性作用，是企业进行财务决策(投资决策、融资决策、股利决策)的核心标准。对于投资决策，欧美等国微观企业的投资决策的资本成本敏感性较强。而我国企业投资决策却缺乏资本成本约束，资本成本与企业决的关联度较低。对于融资决策而言，资本成本对企业融资决策不具有硬约束，资本成本仅在一定程度上影响企业融资行为。这说明在我国资本成本对企业投融资决策的约束效应较弱，即资本成本并不是企业财务决策的核心标准，这与现代公司财务理论并不一致。同时笔者在对相关文献进行梳理过程中，也发现国内对微观企业投融资决策影响因素的研究主要集中于委托代理和融资约束等领域，而鲜有文献探讨资本成本是否在我国企业投资融资决策发挥基准性作用。随着我国上市公司的不断发展，只有从资本成本这一根源入手，使其真正发挥在企业投融资决策中的基准作用，才能真正实现股东财富最大化这一财务管理的目标。

[1] Eugene.Fama ,Kenneth.French ,The Corporate Cost of Capital and the Return on Corporate Investment [J].the Journal of finance. December, 1991.

[2]Gilchrist,S.and E. Zakrajsek,“Investment and the Cost of Capital : New Evidence From the Corporate Bond Market”, National Bureau of Economic Research Working Paper,2007.

[3]徐明东,陈学彬.中国工业企业投资的资本成本敏感性分析[J].经济研究,2012(3).

[4]汪平,邹颖,袁光华.资本成本约束与公司财务决策—来自中国上市公司的经验证据[J].财会通讯，2013(10).

[5]陈晓,单鑫.债务融资是否会增加上市公司的融资成本[J].经济研究,1999(9).

[6] 陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2004(5).

[7]赛志毅,宋琳.论资本成本的不同约束性对中外公司融资偏好的影响[J].华东经济管理, 2003(2).

[8]齐寅峰，王曼舒等.中国企业投融资行为研究—基于问卷调查的分析[J].管理世界，2005(3).

[9]李小鹤.资本成本在企业融资决策中的应用[J].价值工程，2012(4).

[10]田彩英.上市公司融资行为的资本成本敏感性研究[D].首都经济贸易大学.2013(3).

[11]陈雪芩.上市公司资本成本变动影响资本结构的实证研究[J].财会通讯，2014(7).

(作者单位：山东财经大学)