企业并购财务整合及协同效应评价

西安建筑科技大学管理学院 张建儒 王 璐

并购整合的成功与否从很大程度上决定了并购活动最终的成败，当前我国企业并购中普遍存在重并购轻整合的问题，导致企业价值提升的并购目的无法完全实现。那么，研究企业并购后的整合就显得十分迫切。而财务整合作为并购整合中的一项基础性整合，是整个整合过程中的核心内容与重要环节，是有效实现“财务协同效应”的前提保证。因此，企业并购与扩张过程中必须重视对财务的整合，通过有效的财务整合保证扩张战略的实现。

一、企业并购财务整合的内容

（一）财务目标整合 企业在利益相关者的诸多诉求、影响甚至是干预下运行，使得利益主体呈现多元性，决定了财务管理目标必经随着社会经济等诸多环境因素变化而动态调整。在目标管理理论中，利润最大化虽是目标的基础，但早已不是终极目标，目标已进化为股东财富最大化、利益相关者价值最大化、企业价值最大化等。然而，企业由于受到不同行业、规模、所处发展阶段价值体系的影响，目标选择不尽相同，并购后财务目标整合也会对目标作出不同的价值判断，因此对于并购企业来说目标整合总体要遵循以下思路：适应异质环境，实现集团整体利益的最大化；财务管理的目标要符合时代发展的要求；充分权衡各相关群体的利益。

（三）财务制度整合 财务制度体系整合包括对企业投资、融资、会计制度、工资及财务风险管理等这些方面的整合，对于外向型并购公司，还包括国际财务管理整合。其中，在会计制度整合方面，就是将并购双方的会计制度、会计原则、会计科目等方面实行调整与统一，并编制合并财务报表，对整个经济实体的经营状况、经营成果和偿债能力做出反应。企业并购后实现财务制度整合，能够促进企业良性发展，使并购后的企业双方实现财务目标一致性。

（四）财务人力资源整合 企业并购后对人力资源的整合很重要。财务人力资源整合作为企业人力资源整合的一部分，可以依据企业人力资源整合的方案来进行，其过程大致可以分为：人力资源分析评价、人员沟通、人力资源的调配等三个阶段。

（五）企业资产、负债整合 一是企业资产整合。一般是对被并购企业的资产进行拆分优化整合，这是并购后企业财务整合的重点目标。二是企业债务整合。对被并购放现有债券债务关系进行调整，将债券责任进行转移，优化资本结构；对调整后的债券债务进行管理。

（六）业绩评价考核体系整合 业绩评估考核体系整合是指并购企业对财务运用指标体系的重新优化与组合，既考核并购方的经营指标，也考核被并购企业的贡献度，考核每半年或一年进行一次。这一评估考核体系是提高被并购企业经营绩效和运用能力的重要手段，可以更好的控制、考核被并购企业。

（七）财务文化整合 并购中两个企业文化冲突的根本原因在于并购后目标文化的一致性和并购企业与被并购企业各自的历史延续性。因此，企业应该根据实际情况选择与其相对应的文化整合模式，模式分为吸收性、创新性和分离性三种。当两个企业间文化差异过大，但又有各自经营的文化特点，并购后企业不妨采用分离性整合模式，避免企业文化冲突而保持双方企业文化独立性；如果两个企业在市场上都属于比较强大的企业，那么在进行强强联合时，企业双方都具有优秀的文化特色，彼此之间只能加强学习交流，相互吸收对方优点，一般会采用吸收性整合模式；相反，如果两个企业在市场都比较弱，那么弱弱并购的目的一般希望扩大企业规模，企业就会整合出一种新型的优秀企业文化来引导并购后企业发展，这时，企业应选择创新性整合模式。

二、企业并购财务整合产生的协同效应

传统的财务协同效应主要是指并购后财务整合带来的财务方面的增效作用。笔者认为，这种观点是狭隘且片面的。崔刚、王鑫（2002）将财务协同效应表述为：财务协同效应不仅是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在的规定作用而产生的一种纯金钱上的效益，也应包括由于资金集中使用和资源结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等带来的财务运作能力和效果的提高。因此，企业并购后注重整合的目标已上升为实现企业价值的最大化，企业在维护产品效益的同时更多在意的是企业形象和品牌以及市场规模情况。

（一）低成本运行

低年级阅读主要还是以绘本阅读为主，绘本主要符合低年级学生的阅读习惯。通过简单易懂的画面并配上符合低段学生语言特点的表达，方便学生理解并积累字词句的运用，也培养了学生语感。建议低年级老师每周开展一次绘本课，引导学生根据图画故事讲述绘本故事。首先，每周周末布置阅读绘本任务，以小组合作形式进行阅读，比如四人小组合作阅读形式，组员独自完成绘本的阅读。其次，四人每人选择一个角色扮演。最后，课堂上通过表演再现绘本故事。每周坚持小组合作阅读绘本，不仅激发学生阅读兴趣，而且在潜移默化中培养学生阅读的能力及习惯。

（1）节约营运成本与投资成本。企业并购在追求规模经济时，会将两个企业的资产和生产能力进行相互补充和调整，降低并购后企业的单位生产成本，同时把原来两个企业分散的市场销售方式和管理人员在更多范围内进行优化组合，这样就降低了企业的单位营业成本；企业并购活动可以减少营运成本和固定资产投资成本。例如一个企业A想扩大市场规模，有两条途径可以选择：一是用企业资金购买设备，进行建造或改造旧设备、厂房等；二是企业选择并购因经营管理不善而导致严重亏损的企业B，这类企业的资产价值往往会被市场严重低估，假定B企业的资产市场价值与企业重置设备价值的比率是0.5/1，且企业A以价格的5%将其并购，则企业A就可以有12.5%的资本节约；同时，并购后的企业能够有效的管理整合后的企业资产，剥离不良和不需要的固定资产，减少营运资本的需求，也节约了企业投资成本。

（2）降低产品成本，提高经营效率。一是最优生产规模经济。并购前两个独立的企业未能实现的最优生产规模和管理能力过剩会在并购后得到解决，充分发挥企业中高层管理潜能，降低产品成本；二是统筹利用已有资源进行产品技术转移，大大降低产品成本和技术开发成本；三是单位存贮成本的降低。不同时期的产品生产和销售对存储空间的充分利用，会降低单位存贮成本。

（3）自由现金流量的合理配置。企业并购发生后，市场规模扩大，资金来源更加多样化，一方面，企业对被并购方的非核心资产以及不适合并购后企业战略发展的生产线或者部门的出售，会给企业形成相当大的现金流入，并购后企业将这些现金流入直接用于企业战略方针的定位、产品结构的设计、企业品牌形象的重新打造、组织结构的调整、并购后企业的项目启动资金以及其他管理费用等这些现金流出，正好体现了企业资金资源的再分配的过程，另一方面，被并购企业运用并购企业的闲置资金，寻找良好的项目投资，使企业内部资金流向更有益的投资机会，增强了企业资金的利用效果。因此，企业内部的现金流入和现金流出在时间分布上更加的合理增加了资金的创造机能，通过资金的有效配置产生最大的企业收益。

（4）缩短投资建设期。一是并购活动的出现是企业抓住一个扩大生产能力的机会，是一个宝贵的盈利机遇，相反如果企业持续长久的投资就有可能面临风险，产品市场价格下跌、原材料市场价格上涨、设备供应量不足等；二是如果市场通货膨胀，人民币购买力下降，那么长时间的投资建设会加大成本的负担量；三是投资周期短的并购能够抓住盈利的机遇时刻，使企业在最佳时期获得更大的效率，为企业创造财务节约。

（5）降低融资成本，提高企业抵抗破产风险与偿债的能力。一是如果被并购方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道，而恰好并购方企业有充裕的资金流，这样并购后的被并购企业不必采用其他融资方式就可以节省融资费用；二是并购后的企业具有较高的信用等级，会降低债券利息的用资费用，企业偿债能力相继提高，抵抗融资风险能力会加强以及企业利用财务杠杆能力也会上升。

（二）市场环境

（1）品牌效应。品牌对企业而言是一种最具价值的无形资产，可以为企业带来远远超过商品本身的价值，因此，并购企业一般会根据产品品牌在市场上知名度及顾客忠诚度的占有率多少来决定是选择并购企业的原品牌还是被并购方品牌或者整合打造新品牌。整合后的品牌资源具有价值性、稀缺性、不可替代性的特征，能够保证企业具有持续的竞争力。企业通过并购获得被并购方的品牌资源，一方面可以集中并购后企业全面的人力、财力及物力，共同发展，进一步获取市场垄断利润；另一方面在获得高额利润、大大减少竞争的同时，使并购后企业可以集中精力在品牌传播的力度、广度及深度方面入手，大大提升企业在市场上的品牌价值。

（2）增强市场控制力。企业市场规模的扩大体现了企业对市场控制力的增强，并购后的企业运用自身在市场上潜在的地位获得技术和行业的战略优势，在竞争激烈的市场环境下增加企业经营生产收缩性，根据市场不同需求进行生产销售，这样就能够在遵守反垄断法的前提下通过减少竞争而增加实质上的垄断性质收入。

（3）客户关系。忠实的客户群体、稳定的客户关系是企业实现产品销售的基础，企业进行品牌宣传、产品研发、销售渠道建设等活动是为了取得客户的满意，建立长期的合作关系，因此，并购后被并购方的客户源可能会随之消失，那么并购企业就需要以客户为中心，采取有效的沟通策略，加强对客户关系的整合，针对不同类型的客户采用不同的措施，稳定现有客户，发展潜在客户，同时企业应提供沟通平台，随时与客户保持联系，回答客户问题，制定对客户表示感谢和处理客户抱怨的策略，构建与客户良好的关系，优化客户关系资源。

（4）市场营销。一是分销渠道。企业并购后拥有比较完善的分销渠道系统、较强的渠道管理能力能够使企业在市场上占据大部分市场份额，也会是企业持续竞争力的资源之一。企业在并购前，双方企业都会有各自的细分市场、分销渠道；并购后企业要发挥分销渠道的协同作用，整合分销渠道，形成分销渠道异质资源。二是销售人员。在竞争的市场条件下，人才是每个企业不可多得的资源，因此对销售人员的整合是市场营销的另一个重要的层面。销售人员是企业形象的代表，是企业和客户之间实现交易的桥梁，一切的营销活动都需销售人员来完成，因此，企业在并购后应对被并购方的销售人员进行客观的调整，增强对销售人员对企业信息的正确认识，对刚进入的新群体加强沟通，缓解销售人员压力，全心全力留住优秀的销售人员，建立有效的激励机制、报酬福利机制等。

（三）实现减税、避税效应 不同的企业在资产、利息收入和股息收入等资本收益的税率和税收政策上有一定的差异性，因此企业间可以通过并购来实现合理避税的效果，尽可能的减少企业资金的流出量，为企业争取更多的利润。具体方式如下：（1）净营业额亏损减税。一个具有大量现金流的企业通过兼并因经营管理不善而导致的严重亏损企业，利用盈余抵补亏损可大幅度减少或延迟所得税额，那么，折现后的所得税额必将减少。（2）负债利息抵税。并购企业往往会选择负债率比较低的企业进行并购，这样在并购后提高综合负债率，可以带来巨额利息抵税的效果。（3）折旧避税。企业并购后一般会对被并购方的资产价值进行市场评估或重置，如果资产评估价值过高，那么相对应年折旧额也会增加，如果企业采取加速折旧法，那么折旧抵税的作用会更大。（4）可转换债券的避税作用。并购企业不会将被并购企业的股票直接转换为自己企业的股票，而是进行两次转换，先转换为可转换债券，一段时间过后再将它们转化为股票。这种并购方式在有些国家税收上由于企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税额由扣除利息后的盈余乘以税率决定，可以少缴所得税。（5）并购会计方法的选择。如果并购企业选择购买法进行会计处理，那么固定资产计提折旧时折旧基数会变大，相应的折旧额也会变大，折旧进入费用核算，所得利润就会变小，企业就会获得节税效益。

（四）财务预期效应价值 企业并购会使资本市场对公司的股票价格作出预期的反应，因为一方面并购向市场传递了被并购企业价值被低估的信息，另一方面并购信息会使投资者产生对被并购企业管理层采取有效措施改善经营管理效率的预期，可见，不管并购活动最后是否成功，被并购企业的股票价格都会经历一个上升的时段，企业追求的目标就是实现价值最大化，这不仅体现在企业经营创造的价值，同时也包括了企业潜在或预期的获利能力，预期越高，价值就越大。因此，在证券市场上通常会把市盈率作为对企业未来的估计指标，股票价格P=每股收益（EPS）*市盈率（PE），这指标综合反映了对企业各方面的主观评价。

三、企业并购财务协同效应的评价

（一）企业资金成本效应分析 资金成本效应分析是指并购后的企业资本结构更趋于合理化，可以提高企业的举债能力，减少企业资金的占用率。从企业财务结构的角度，并购企业理想的财务结构是想更加合理的安排和调整负债与股东权益资金的比例，因此，提高负债比率和流动负债比率会使企业实际负担的资金成本下降。主要采用边际资金成本率来进行衡量。边际资金成本率是指资金每增加一个单位而增加的成本。公式表示为：可用某一特定成本筹集到的某种资金额/该种资金在资金结构中所占的比重；这个指标的高低反映着并购企业在并购过程中资金的利用效果，边际资金成本率越低表明企业资金配置更加优化，并购成本更低，反之，表明企业并购过程中现金流入流出在时间分布上不合理，投资成本过高，企业应随时调整战略方针，以低成本战略为目标，对企业并购资金运用各个环节进行把控，寻找资金成本率最优点，实现并购后企业运营效益最大化。

（二）资本结构效应分析 企业筹资有负债筹资和权益筹资两种，对于并购后企业而言，债务资本和权益资本的比例关系形成的资本结构是企业并购后进行财务整合实现协调效应的重中之重。具体衡量指标如下：（1）并购后企业营业收入是否增加。如果并购后企业营业收入处于上升趋势，企业就可以保证资金周转顺畅，选择提高负债比重，利用财务杠杆作用，相反，营业收入不稳定的时候，企业负债比重应该降低，避免陷入偿债困境，导致并购后企业亏损。（2）固定资产与长期负债的比率是否合适。并购后的企业如果想要长期负债会选择用企业固定资产作为融资的抵押物品，而固定资产与长期负债的比率可以表示企业负债经营的安全程度，一般情况下，并购企业在保证固定资产能够全部投入正常运营的过程中，固定资产和长期负债的比率才可以达到1:1，比率为2:1是安全的。（3）行业竞争程度。企业并购后市场规模扩大，产品竞争力增强，甚至有可能会实现垄断收入，这种情况下，企业可以提高负债比重；相反，企业所处的行业竞争激烈，利润低下，应考虑降低负债。（4）信用等级。并购后企业的信用等级有可能会提高，这也有利于调整资本结构中的负债比例，信用等级的高低决定着债权人的态度，对企业的偿债能力有一定的影响程度。从以上筹资分析中可知：如果并购后企业发展不是很完善，整合效果不佳，为了避免还本付息的压力，应采取偏重于股东权益的资本结构，包括内部筹资、发行普通股和优先股筹资等；如果企业并购后经营状况良好，则可通过发行企业债券或借款等负债筹资的方式，充分利用财务杠杆的作用，偏重于负债的资本结构。

（三）市场效应分析 市场效应是并购后企业经营效益在竞争激烈的环境中市场份额的体现，是衡量并购后企业进行财务整合是否实现财务协同效应的重要标准，主要通过以下指标来反应：

（1）市场占有率。市场占有率，也称市场份额是指一个企业的销售量（或销售额）在市场同类产品中所占的比重。它是企业产品在市场上的所占份额，也体现企业对市场控制能力的把握程度。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来高利润又能保持一定的竞争优势。市场占有率根据不同市场范围有四种测试方法：一是总体市场占有率（又称绝对市场份额）：指一个企业的销售量（额）在整个行业中所占的比重。二是目标市场占有率（客户份额）：指一个企业的销售量（额）在其目标市场，即在它所服务的市场（客户）中所占的比重。一个企业的目标市场的范围小于或等于整个行业的服务市场，那么它的目标市场份额就会大于它在总体市场中的份额。三是相对于3个最大竞争者的市场占有率（又称相对市场份额）：指一个企业的销售量和市场上最大的3个竞争者的销售总量之比。如：一个企业的市场份额是35%，而其他3个最大竞争者的市场份额分别为20%，10%，10%，则该企业的相对市场份额就是35%÷40%＝88%，如4个企业各占25%，则该企业的相对市场份额为25%/75%=33%。一般而言，一个企业拥有33%以上的相对市场份额，就表明它在这一市场中有一定实力。四是相对于最大竞争者的市场占有率（相对市场份额）：指一个企业的销售量与市场上最大竞争者的销售量之比。若高于1，表明该企业是这中行业市场的领袖。

（2）网络营销渠道利用率。并购后的企业规模不断扩大，传统的销售方式已经不能适应企业的经营发展，企业应该在传统营销的同时再寻找一种信息传播速度快、薄利多销的新型销售渠道。网络营销是网络经济时代的一种崭新的营销理念和营销模式，是指借助于互联网络、电脑通信技术和数字交互式媒体来实现营销目标的一种营销方式。网络营销渠道是利用互联网提供市场需求的产品和服务，以便利用计算机或其他高科技的目标市场通过电子手段进行交易活动。企业采用网络营销渠道，利用中间商在广泛的提供产品和进入目标市场方面发挥最高的效率，网络利用率越高，企业市场占有率会越大。

（四）节税效应分析 企业并购后新企业所带来的税收方面的节约是节税效应的本质。主要表现在并购后的新企业可以享受国家一些新的税收优惠政策，进行合理的避税。可以从以下方面衡量：（1）实际所得税率。对于实际的所得税率，主要分析并购前后实际所得税率的变化，将并购后实际所得税率与并购前进行比较，若并购后小于并购前实际所得税率，则说明企业通过并购后财务整合实现了合理避税的目的，反之，则没有；同时要考虑公司在并购后由于营业机构的搬迁导致所处地的税率政策的不同所带来的税收优惠。（2）所得税额。对于企业所得税额，不应该只关注并购前后的数额变化，还应侧重分析并购过程中的一些交易安排是否会给企业带来节约税额的作用。例如：为并购进行融资产生利息节税效应，如果并购所支付的价款中，非股权支付（包括现金、有价证券、其他资产）不高于所支付的股权票面价值（或支付的股本账面价值）20%的，可以作为免税交易处理等。如果有此类交易则产生了财务的协同效应，反之则没有产生财务的协同效应。

（五）股票预期效应分析 并购活动的进行会使被并购企业的股票价值有一个前所未有的上升，这是市场对股票价格作出的预期反映，在证券市场上通常用市盈率作为判断企业股票潜在价值的指标，这是因为股票价格P=每股收益（EPS）×市盈率（PE），市盈率表明了企业盈利能力的稳定性，可以再一定程度上反映企业管理部门的经营能力和企业盈利能力及潜在的成长能力，也反映了被并购企业股票市价是否具有吸引力，一般情况下，发展前景较好的企业通常都具有较高的价格收益比率，发展前景不佳的企业，这个比率比较低。

四、结论

企业注重并购后财务整合，提升财务协同效应，有利于企业扩大规模、降低成本、实现资源优势互补、提高企业资金的效益。并购后财务整合能够使企业的并购行为真正提升到资本经营的层面上来，实现企业价值最大化，而不是停留在规模扩大、迅速扩张的低级阶段。因此，企业注重并购后财务整合，可以使企业的财务运作更加合理，规避并购财务风险，更具有预见性和实用性。

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